张卫星通俗化股市顽疾 用酒馆模型破解股权分置

　　作者：张卫星

　　在笔者公布了用“定股”与“定价”两种方案解决股权分置问题后，引起了社会各界的反响。笔者发现，一些人对方案产生的疑问主要集中于对“定价”方案本身产生了一些误解。为通俗化说明问题所在，笔者用讲故事的方式进行分析。

　　缘起：入股不“公”埋下分置陷阱

　　郭村长想与村民合办一个酒馆，这个酒馆的组织合作方式准备采用西方的“股份制原理”，以各家各户股东拿酒入股的方式来组建这个股份制酒馆，明确规定采用“一瓶酒算一股”的“同瓶酒同权”的股份合作方式。

　　为避免酒馆陷入复杂的历史原因——为“姓资姓社”的争论而开办不起来，于是决定村委会占有70%的控股权，表明这个酒馆还“姓社”，并因此分得700瓶的入股资格，村民们分得了另外300瓶的入股资格。同时，村委会还规定不许私设酒馆，凡设酒馆者必须由村委会下属机构审批，非法私设者将被取缔。在这一背景下，想发财的村民们挤破头想要入股郭村长的“股份制”酒馆。

　　郭村长拿出了村里的公共财产700瓶“二锅头酒”入股，“二锅头”的进价为每瓶5元。争先恐后的村民们拿来了300瓶“五粮液酒”入股，“五粮液”的进价为每瓶50元。

　　由于大家组建的是“股份合作制”酒馆，大家拿来的酒就全部倒入一个公共大酒池中，作为公司股东共有财产。股东郭村长与股东村民分别持有各自的酒瓶作为入股凭证。

　　争议：“郭酒减持”暴露制度缺陷

　　郭村长发现村民们入股积极性甚涨，村民们之间转让入股凭证(空酒瓶)的行为也非常热烈，于是听从海外高参们的建议，要实施“郭酒减持”计划，准备按同酒瓶同权的原理，减持“二锅头酒”换回一瓶瓶的“五粮液酒”。

　　看清了“郭酒减持”计划后，村民们才注意到当初“同酒瓶同权”入股时，郭村长入股的酒是“二锅头”，而村民入股的酒是“五粮液”。而且此时“股份制酒馆”的大酒池里已经是混合后的“二五酒”了。于是一场旷日持久的大争论在村长与村民之间产生了，于是，村民们的入股凭证(空酒瓶)的价格出现暴跌……

　　问题的核心是初始的“同酒瓶同权”的规定被模糊执行了，并没有得到公开、公正、公平的明确执行。在入股之初，郭村长与村民各自拿来的酒没有放到一起比照，所以没有做到两类股东之间公平、平等，反而在技术上采用了“分置”入股，“分置”交易的市场隔离法。其结果使本应在各类股东初始入股环节的“同酒瓶同权”，演变成了实际上的“不同酒瓶不同价不同权”的“伪股份制”的现实。

　　这种初始入股环节的产权关系不清，导致这个“伪股份制酒馆”的两类股东之间出现了产权关系不清的问题。而且由于现实中的“二锅头”与“五粮液酒”已经完全混合了，所以，解决起来也就更加复杂。

　　出路：追溯历史重新定股或定价

　　解决这个棘手问题可以采用价格折算处理的方法。一个办法是追溯历史，调整股权比例关系，两类股东不同的入股酒在“进价”环节上找平，将“二锅头”与“五粮液”在进货价格环节处理为等同，即“二锅头缩瓶”或“五粮液扩瓶”的方式解决问题。然后，由市场给这个“股份制酒馆”整体定价。

　　这种办法就是笔者提出的追溯历史调整的“定股”解决方案。以“五粮液扩瓶”方案为例，因“二锅头”与“五粮液”的进价比是1∶10，所以，把村民们持有的“五粮液酒瓶”按1∶10的比例扩瓶为“二锅头酒瓶”，也就是说，村民们变为持有3000瓶的“二锅头酒瓶”，则两类股东比例关系由原来的700∶300改变为700∶3000的比例关系。

　　需要说明的是，这里并不存在“村有资产”流失的问题。“村资委”的“二锅头”一瓶也不少，并且可以按此时市场销售价10元／瓶的价格计价或出售。这种“进货价找平法”适用于两类酒销售利润基本上等同的产权关系划分上。

　　但郭村长对此有异议。他的理由是：当年酒馆“村资委”入股的二锅头是“精品二锅头”，这种“精品二锅头”虽然进货价还是5元／瓶，但市场销售价格却非常高，可以卖到30元／瓶(溢价水平为500%)。而村民投入的五粮液酒，虽然进货价为50元／瓶，而市场销售价格(溢价水平为100%)只是100元／瓶。如果以村民们的“五粮液”为标准，实施“进货价找平”方案，村长的“精品二锅头”的市场销售价格就只有10元／瓶了，显然“村资委“就吃亏了。这不公平！

　　其实，这个看似复杂的问题如果按照笔者提出的“定价”思路同样能够迎刃而解。

　　以上述案例为例，郭村长投入的700瓶“精品二锅头”每瓶市场销售价格为30元，其市场总价值为21000元；村民们投入的300瓶“五粮液”每瓶市场销售价格为100元，其市场总价值为30000元，则两类股东股权比例关系由原来的700∶300关系改变为21000∶30000的比例关系。

　　这样，“精品二锅头”产生的不公平争议就得到了解决。

　　编后：

　　中国股市客观上存在无可争议的“股权分置”问题，这是任何人都否认不了的经济现实，是中国股市的客观现实，也是中国股市经过复杂历史演变后的真实结果。“股权分置”问题的本质是非流通股与社会流通股之间的产权关系不清，其隐含的子问题之一是非流通股的价格确定方式缺失。“股权分置”本质上反映的问题是：A股上市公司不是真正意义上的“股份制”公司，流通A股股市不是真正意义上的股票市场。

　　想要解决中国股市存在的特殊制度性与结构性问题，首先要有清晰的“股权分置”问题的理论认识，作出正确的经济学理论解释。然后才可以制订合乎经济学理论、贴近股市实际的具体解决方案。以上寓言故事就是描绘“股权分置”问题的本质，并且提出的“定股”与“定价”两方案是解决问题的最好方案。