文新：中国公司海外上市热的冷思考

　　本报记者 文新

　　种种迹象表明，海外上市热给国内经济和资本市场带来的不和谐因素开始逐步暴露，而其间所反映的国内资本市场的深层次问题也日渐受到关注。与此同时，曾在业界掀起激辩的海外上市问题也从简单的价值判断走向更具理性的路径思考中来。

　　海外上市的不和谐因素

　　对于时下的海外上市热，某权威人士指出，目前内地企业海外上市存在很大的盲目性，不管是大企业还是小企业，也不管是否有国际化战略，都往海外市场挤。的确，对于那些技术、产品、客户、管理等完全在内地市场的中小企业来说，仅仅将企业的投资者置身海外，则形成了资源不匹配。这种资源不匹配造成的后果是：在海外上市的中小企业的价值被严重低估。

　　典型的案例是在香港创业板上市的内地大量中小企业，低于10倍市盈率招股，很快跌破招股价，交投冷清，基本失去再融资能力。如西安海天天线(行情 论坛)，是国内移动通信辅助设备行业中一家颇具影响力的公司。该公司2003年11月在香港创业板以0.68港元发行新股1.6亿股(面值0.1元)，募集资金1.1亿港元，发行市盈率9.87倍。上市后最低价达到0.15港元，上市15个月来竟有5个月换手率不到1%，甚至出现零交易量。相比同样的中小企业在内地中小板的估值和交投，权威人士坦陈，海天天线完全选错了上市地。

　　低市盈率招股、低市盈率运行的特征让海外上市遭到“贱卖国内资产”的置疑。事实上，内地企业在海外上市经历了一个价值长期被低估的阶段，只有美国纳斯达克市场对中国互联网企业给出了相对高的发行溢价，其他市场的发行市盈率都是较低的。其中，香港主板低于内地主板28.8%；香港创业板低于内地中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%；新加坡创业板低于香港创业板22.8%。在新加坡创业板上市的新湖滨控股招股市盈率只有4倍。至于上市后的表现，以香港主板市场为例，2004年底H股平均市盈率为15.59倍，红筹股为14.01倍，远低于沪市24.23倍和深市24.63倍的水平。

　　中国社科院金融研究所周茂清表示，目前在海外上市的内地企业，大部分是在各行业处于“领头羊”地位的超大型国有企业，其经营规模、盈利能力是得益于政府的扶持以及相应而来的市场垄断。这些企业受海外投资者追捧，很大程度上正是源于这一背景。这些企业到海外上市，在募得资金的同时势必要给海外投资者以相应回报，这无异于将其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润让给海外投资者；此外，当一些企业在海外市场由于信息不对称而发生募股困难时，往往将股权资产以较大的折扣低价贱卖，这更容易直接造成国内经济增长成果的流失。

　　事实上，内地大量优质企业在海外注册并上市，除了正常的收益被海外投资者享有外，由于监管方面的不衔接和真空，内部利益被大量外输，本来应该是国内投资者或国家占有的企业权益和收益，或被国外投行包装改制过程中占有，或被内部人员主动向外输送，形成了国内资源的不合理外流。

　　上市政策牵引资源流动

　　造成企业融资市场选择中不和谐因素的源头究竟在哪里？内地企业为什么选择海外上市？有观点认为，内地资本市场规模狭小是主因。但对于一些规模中等的企业来说，虽说其适合在内地上市，但为什么也会踏上出海之路呢？

　　“海外市场全流通的制度是吸引很多内地企业去上市的因素。”顺电董事长费国强称，公司目前正在考虑海外融资计划。事实上，不少民企选择红筹上市的方式正是基于全流通的考虑：一方面，全流通是公司上市并成功套现的先决条件，全流通使公司可以采取多种形式持续融资, 全流通使大股东能够完全自主进行多元化经营；另一方面，海外创投介入的公司倾向于海外上市，以通过全流通退出实现增值受益，如李宁(行情 论坛)公司、盛大网络、蒙牛乳业(行情 论坛)的海外上市，均让介入其中的海外创投获得了巨额利润。

　　内地企业风涌海外上市的另一个原因是，海外市场在再融资方面存在优势，主要表现为再融资门槛低、程序便利。在香港市场，许多公司上市6个月后就增发新股。在新加坡市场，2至4周就可完成配股和增发，再融资没有盈利条件和间隔期的要求，融资额也没有上限。海外市场再融资的高效率，极大地满足了中小企业特别是优质中小企业在融资时效性方面的需求。而在内地市场，上市公司再融资的条件、周期及审核程序，基本等同于首发。

　　此外，海外市场存在发审便利：在发审机关、发审制度、发审时间上都比内地简化，对内地企业有很大吸引力。对于那些发行上市审批采用形式审核原则的市场来说，其发行程序较为简单，发审时间也相对较短，一般都在半年左右。

　　以香港市场为例，申请上市公司一般6至12个月就可以上市交易。在新加坡上市，从开始聘请中介机构到完成上市一般只需要6至9个月。

　　相比之下，在内地上市，需要1年辅导期，中国证监会审核需要半年以上。另外，近几年因市场低迷放缓了上市节奏，大量企业排队，企业发行上市短的也要2年以上。

　　另外，对于那些不符合内地市场发行上市条件的公司，由于海外市场层次较多，创业板上市门槛很低，选择到海外发行上市便成为顺理成章的事情。相比内地中小板3年盈利要求，香港、新加坡创业板没有盈利要求，企业存续期各为2年和1年，上市门槛很低，因此，一些过往没有盈利记录，但是今后有很好盈利前景的民营企业选择了香港和新加坡市场。

　　业界反映，目前内地中小板的实质门槛还是偏高，去年发行的38只中小板企业平均发行2500万股，最低发行股数为思源电气(资讯 行情 论坛)1340万股。但在香港创业板发行1000万股(折合内地)以下的中小企业还是有一定数量的，如内地中小板开板后在香港创业板上市的内地企业易盈科技(行情 论坛)，在香港发行面值为0.1元的股票9643万股，相当于内地964.3万股。

　　宏观政策推波助澜

　　值得思考的是，海外上市入门成本高，持续监管成本更高，但好象并不能阻挡内地企业的海外上市热情。其中，香港主板上市费用最高，占筹资金额的20%左右，是内地的4倍以上，固定费用也要1000万港元。收费相对较低的新加坡市场费用大概在800万至1000万元人民币，占融资额的5%到10%，但也高于内地中小板的收费标准。

　　其实，除了上述海外市场在资金、发行上市、流通交易等方面的优势外，内地宏观政策方面也存在一些因素，促使很多企业将海外作为首选上市地。

　　一是随着我国招商引资的深入，很多地方政府已经将重点从吸引外商直接投资转向了吸引证券投资，通过推动企业海外上市而带动海外资本的投资。海外上市不仅作为地方政府的政绩考核，而且还出台了优惠政策。

　　二是2003年4月中国证监会取消了涉及境内权益的境外公司在海外上市的《中国法律无异议函》，对民营企业在海外注册公司然后红筹上市不再审批，只保留对内地公司直接海外上市(H股)的审批，从而为民企绕道海外上市大开方便之门。

　　三是在税收方面的安排也吸引企业海外上市。商务部和税务局出台了税收优惠政策，海外上市公司(外资公众股超过25%)可以申请转为外商投资企业，享受税收等各种优惠。但如果在内地上市，3年盈利必须提供相关完税证明，很多企业面临补税问题，尤其对中小企业来说增加了一大块成本。

　　一位长期研究海外上市的专家称，在微观市场诸多因素吸引下，在宏观政策的推动下，大量内地企业为了融资改制，不惜高成本运作奔赴海外上市。海外上市的动机不仅是由内地资本市场本身发展的局限造成的，其他宏观政策的推波助澜或者说不作为也是必须引起关注的。