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王林
四年前，笔者提出了关于解决“股权分置”，实现股市全流通的“新股全流通，存量五年后”的系统解决方案。因与证监会征集的大部分方案有根本差异，显得“另类”而被一些媒体称为“第八方案”。三四年来，不少人坚决反对本人从新股入手改革的方案，但本方案也获得了越来越多的人的赞同。现在，股市已经跌得面目全非，很多人期待的各种“补
偿性全流通”方案并没有出台。笔者仍希望通过摆事实、讲道理的方法讨论交流笔者的方案，希望对股市改革发展的可能性多一种思考。从新股增量改革，实行“新股全流通”的必然性
应该说几乎所有人都同意，股市改革的目标是全流通。但在如何实现全流通的方案上，一直存在重大原则分歧，归纳起来，就是两类意见：一种是笔者一直坚持的在发展中解决股市问题，实行“增量改革”与“发展埋单”，先解决新股增量全流通发行，待股市发展起来后再解决存量问题，对已形成的利益格局的调整则实行“市场埋单”，市场造成的损失由市场弥补，要算市场总账而不能计较个股得失，最终实现全流通；另一种意见是在先补偿流通股股东的前提下，先解决存量流通问题，然后再进行增量改革，存量解决前决不可以实行“新股全流通”，只有当非流通股对流通股补偿后，实现了存量全流通，才可实行新股全流通发行。
由于不能消除非流通股产生的根源，不能截住“股权分置”的增量，没有改革新股发行方式，股市的环境一直在持续恶化。从2001年6月到2004年12月，股市总股本增长了3000亿股，增长72.3%，其中非流通股从2650亿股增长到4950亿股，增长了2300亿股，增长86.8%，而同期流通股从1500亿股增长到2200亿股，增长了700亿股，仅增长46.7%。流通股占总股本的比例也从36%降至30%。今后大盘股越发越多，如果按照这种情况继续下去，不要两年整个市场的流通股比例将降至20%以下，股市流通性矛盾将更加尖锐，解决的难度更大以至于无法解决。如果不从新股改起，截住非流通股增量，解决“股权分置”、实现股市全流通很难有希望！“新股全流通”低价定向配售对老股的利益补偿测算
我们来算一笔账：2004年12月31日上证指数(资讯 行情 论坛)1300点左右，深圳3000点左右，两市流通A股2200亿股，非流通股4950亿股，总股本7150亿股。平均市盈率25倍左右。
假如在未来五年公募新股4400亿股，全部向老股配售，而发起人股份10000亿股，发行时约定发起人股份5~10年后上市流通，五年共发行总股本14400亿股。这样，一方面新股上市时，流通股供给数量与按老办法发行相比暂时没有变化，但同时这些新公司股票又是全流通的，因为约定发行人股份5~10年后可以上市流通。
以每股盈利0.2元作为今后新股发行平均盈利水平，10倍市盈率2元／股作发行价，假定新股上市后收盘价稳定为20倍市盈率，那么五年内老股东配售新股的投资收益为4400×2＝8800亿元，2004年底两市2200亿股流通股市值约1.2万亿元。那么也就是说，只要拥有老股市值100万元，五年内就可能获得新股投资收益73万元，这是对老流通股股东巨大的利益补偿。反过来说，就算老股再跌50%，流通股股东也没有损失。
按现行指数计算办法，新股必然大幅推高指数，整个市场的平均股价反而有明显降低。按此方案五年后，股市总股本为7150＋14400＝21550亿股，非流通股4950亿股，非流通股占总股本的比例为23%，流通股为16600亿股，流通股占总股本的比例为77%，从而为以后逐步解决老股票“股权分置”遗留问题奠定稳固的市场基础。“新股全流通”对老股的影响
笔者提出“老股老办法，新股新制度”，即新股实行全流通发行，老股则先搁置起来，有人强烈反对。反对的理由：一是期望通过“缩股”或“扩股”获得补偿，认为新股全流通，老股暂搁置，没有补偿流通股，所以反对(其实用低价新股配售老股一样补偿)；二是不由分说地认为，如果新股全流通发行，则老股股价“一定会”向新股看齐，因“比价效应”而“大跌”，甚至会造成“崩盘”。实际并非如此。现在所有上市公司都是非全流通的，其流通股比例平均为30%，小的不过百分之十几，由此造成流通股价虚高，我们可以把现存老股票比作“油”。而如果新股全流通发行，因为它与老股票有质的区别，我们可以把全流通新股比作“水”。正如把“水”倒入“油”中，“油”仍在上而“水”在下一样，新股全流通发行后，老股价仍一样比新股价高，而新股则比老股低。什么是“比价效应”？即股价按综合因素比较定价的效应，也就是股票通过比较而确定各自不同的价格。如果新老股票价格都一样，那还存在什么“比价效应”？正是“比价效应”使得老股比新股高大致2~3倍。理由如下：老股发行价高，发行后形成每股净资产高；新股全流通按净资产或10倍市盈率发行，发行后每股净资产几乎没有增加，所以，新老股票每股的“含金量”是不一样的。现实股市中的一个普遍事实是，相同盈利、股本、行业的股票，如果仅仅是流通盘不同，一般而言，小流通盘的股票股价高于大流通盘的股票。同样道理，全流通新股的流通股会比老股大得多，平均大约2~3倍，随着今后大盘股越来越多，流通股相差岂止10倍？它们的波动性能一样吗？大家都认为全流通新股发行价会较低，为什么发行价低？一是主观上新股向老股配售，发得越低，留给老股的盈利空间越大；但另一方面，新股也只能以较低的价格发行才发得出去，发得低是因为预期上市后股价上涨也有限。由此可见，新股全流通发行并不像人们想象的那样，会牵动老股大幅下跌，甚至危言耸听地说要“崩盘”，其道理与“油”和“水”的关系一样。实行新股全流通(分期流通)发行，为长线价值型投资资金带来机会，启动了“股权分置”的改革，而对老股冲击是有限的，甚至可以说是利好。老股的“搁置”与“补偿”
对于解决“股权分置”、实现全流通，各方面基于不同角度提出的方案各有不同。那么解决问题的难点在哪里呢？难就难在股市各有关主体利益取向不同。流通股投资者和非流通股股东、股民与上市公司大股东、机构投资者与散户股民利益取向各异；而且各股票之间情况千差万别，这些对立关系又由于历史的变化和沉淀而变得盘根错节、错综复杂。
解决全流通问题的实质就是如何调整现有流通股与非流通股之间的利益格局以及由谁来承担、如何承担股市泡沫破灭的代价；全流通方案的关键在于制订具有可操作性的方案设计以实现利益再分配的平稳过渡。实际上,整个股市1400多只股票的非流通股掌握在从中央到省、市、县、乡镇、村各级政府或者授权经营的企业集团、混合所有制公司、民营企业等手里,分散在一万多家具有法人地位的实体手上。谁有权随意处置它们的财产?它们的股权状况和利益诉求也是千差万别,要想找出一个让一万多家单位都接受的统一的“一刀切”的存量补偿流通方案是无法做到的。而且，这些非流通股的利益取得虽不尽合理但却合法并得到现行法律的保护。除非与非流通股协商一致，否则任何强加于非流通股的处置方案都难以得到法律支持,也是注定行不通的。时至今日，我们很多人可能存在一个认识误区，就是把整个股市的非流通股抽象成一个利益主体来看待,进而认为国家对所有非流通股拥有完全的绝对的和统一的处置权，一些广受股民赞同却无法采用的方案就是建立在这种认识之上的，而这是很难站住脚的。方案可行性分析
当前解决“股权分置”的困难和障碍主要是思想认识的分歧。但有利条件也很多。首先是中国经济处于长期快速健康发展的阶段；其次股市规模仍然较小，潜力很大，有广阔的发展前景；三是十多万亿的有增值保值需求的储蓄资金；四是股市固有的杠杆机制(或者说泡沫机制)也为我们用市场办法解决市场问题、用泡沫消除泡沫提供了空间；五是股市对中国经济长期快速健康发展的重要性及核心地位日益得到肯定，问题的解决已提到议事日程。
只要能实现新股全流通发行，使“遗留问题”不再扩大，我们完全可以将已有存量“股权分置”问题押后解决，因为现在没有承受能力，而将来市场发展了，消化这点存量毫无问题。如果一定要现在解决存量全流通，不管用什么形式，都在短期大大增加了股票供给预期，而股价对供求关系的反应是非线性的，你增加10%的供给，股价完全可能下降50%。只有“新股新制度，老股老办法”，在未来一定时期(比如5~10年)维持老股票非流通股不上市流通，才能稳定老股票中长期供求关系及预期，稳定股价。进一步讲，如果老股票国有股30年内都不上市减持，不管新股是不是全流通发行，老股票在目前这个点位还会抛吗？在未来十年中，中国经济会继续高速发展，新发全流通股票因价格具有投资价值，必将吸引大批增量资金入市。股市发展了，承受能力增强了，再解决老股的“股权分置”问题，因为到那时所占比例很小，所以就算是市价流通也不会造成大的市场波动，何况还是“协商谈判”解决，这就是“发展埋单”的道理。
股市是一个紧密关联的系统工程；股市是一个因利益而博弈的交易场所。不会存在各方主动达成共识的方案，只有各方认可而被动接受的方案。能够执行的、可主动操作的、符合法律法规的、执行后没有“崩盘”的方案就是最好的方案。(作者为中国人民大学信托与基金研究所研究员)
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