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与其所解决的问题相比，将国际惯例弄反了的新定价机制所带来的问题似乎更多
首次公开发行新定价机制(询价制)出台所引发的危机已经持续了一个多月的时间了。与其所解决的问题相比，这个新的定价机制所带来的问题似乎更多一些。有关华电国际2月份新股上市失败的公开讨论几乎都集中在参与初步询价阶段的机构投资者缺乏诚信和许多投资者未能参与累计投标询价这两点上。然而很少有人问这个问题：华电对其首次公开发行感觉
如何？如果放在任何其他市场上，公司及其管理层可能会十分愤怒。华电股定价为每股2.52元，但首次开盘价为3.70元，这样公司至少损失了9.03亿人民币，相当于每售一股就损失1.18元。实际损失可能还会更大一些，因为在第一天交易中，公司的股票一度攀升至5.35元。在任何其他市场上，管理层肯定会有足够的理由认为它的主承销商操作失败了。
然而导致华电发行如此失败的原因直接触及到了询价制问题的核心：它未能使承销商为新股定价承担相应责任和追究责任。相反，主承销商制订一个研究报告散发给潜在机构投资者作为指引，但投资者自己要负责提出一个定价，然后承销商照此价格为第二轮和实际竞标阶段设定价格区间。投资者提出的价格肯定很低，这还有什么稀奇的吗？让投资者为所要求购买的产品制订一个高价，这有可能吗？但是由于投资者负责一个价格的提出，那么他们要为缺乏诚信和违反证监会定价机制相关法规的约法四章负责。承销商在这种首次公开上市的职责是什么？它带来的附加值是什么？似乎除了为投资者和公司提供行政管理服务之外什么也没有，甚至它提供的研究报告也分文不值。而就这种服务，承销商竟然还要得到什么承销服务费！
简而言之，新的定价机制将现有的国际市场惯例弄颠倒了。在其他市场上，承销商获得承销费是因为它要承销潜在投资者所不熟悉的新公司的股票，承销过程中就有风险。如果承销商对这家公司的吸引力判断出现了偏差，或者如果它未能对公司的业务做出正确估值，或者它未能有效地将这家公司兜售给投资者，那么这次首次公开发行就算失败了，到最后承销商就必须赔钱买进这些股份。还有，如果失败程度像华电的首次公开发行项目那样，那么将来其他公司不大可能选择这家承销商来承销自己的首次公开发行项目。但是在中国市场上，投资者对这家公司的估值很低，承销的IPO在第一天交易时不可能不赚钱。然后他们将股票卖出去：没有风险。大不了他们受证监会一通批评了事；另一方面，他们赚了个钵满盆盈。
在华电IPO挫败之后，证监会积极寻找修订定价机制的措施，以降低投资者缺乏“诚信”的风险。一个较大的修改就是在初步询价和投标阶段之间增加了一天的备案时间。在这一天中，承销商将拟议价格范围汇报给证监会。如果证监会认为有什么不妥的地方，它会对定价进行盘查和纠正。换句话说，现在是证监会为IPO制订价格。这与旧的行政定价机制有什么不同？这个监管机构是否真正是评估公司业务的适当人选？如果证监会想把自己放在市场参与者的位置上，那么《证券法》表述的却是另一回事。
这一问题是可以解决的，其方法曾在A股市场上使用过。1999年7月份证监会尝试着采用国际惯例对公司进行估值，而康佳集团的股票增发就成了第一个试验品。承销商积极地为公司寻找新的机构投资者，与媒体合作，向所有潜在投资者灌输新定价机制的相关知识。在询价的过程中，承销商提供了一个略低于二级市场价格的参考价格区间，并且当然要求用现金为每张订单提供支持。结果所获得的订单足以覆盖所发行的股票数额，股票定价仅比发行前20天的平均收盘价格低5%。而当时类似发行的平均折扣为34%。这笔网上发行获得了6.3倍的超额认购 (而华电的IPO获得了264倍的超额认购：似乎散户投资者都知道此次交易物超所值！)。在挂牌上市时，康佳股略有上涨，而当时市场大盘下跌了一个百分点。人们普遍认为此次交易比较成功。第一，康佳十分满意：它所获得的筹资金额比类似的增发交易多了29%；第二，这次承销商为发行成功承担了责任，万一失败将遭受巨大损失：它是实实在在挣来的承销费。
众所周知，中国的证券公司正深陷财务困境。主要原因是，它们从未获得其生存壮大所必须的一种能力：对公司和所发行股票进行估值的能力——而这正是国际上那些成功的投资银行能够获得报酬的原因。如果中国证券市场准备转型并开始健康发展，证券公司必须为证券承销和发行的各个方面负责，而为了这一点，它们必须培养相应能力，既要准确评估公司价值，又能让投资者信服。
没有这种能力，证券公司在市场上所能做的也只是一些计算机就可以胜任的工作而已(也许是由证监会操纵的计算机)。
(作者为摩根大通董事总经理及中国区首席运营官)
(文/《环球企业家》□ 霍康 出自：2005年4月 总第109期)
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