揭开上证指数失真秘密 掩盖了投资者损失

　　-张钢钧

　　最近看到一种说法：上证指数(资讯 行情 论坛)虽然三年多来下跌了48%，但与1990年100点的起点相比较，仍有近11倍的涨幅，年复合增长率为19%，超越同期的国外股指，仍然属于牛市。

　　真是如此吗？上证指数是否客观反映了投资者的实际盈亏？答案是否定的。

　　在笔者看来，有三个原因导致了上证指数的严重虚化或失真。

　　第一个原因，是14年来组成上证综合指数(资讯 行情 论坛)的股票数量发生了巨大的变化，这是上证指数虚化最主要的原因。

　　上证指数以上交所开业的1990年12月19日为基期，起点为100点。初期的样本股只有8只，总市值只有10亿元。至1992年5月份，上证指数已经超了1300点，在不到一年半的时间里，最大涨幅超过12倍。但此时的上市公司数也只有不到20家，总市值仅为200亿左右，还不到目前的1%，如此之小的总市值就将上证指数提升到了1300点的位置。按照上证指数的计算方法，新股是在原来点位的基础上计入指数，从理论上来说，只要此后上市的股票不涨不跌，指数就可以维持在原来的高位。

　　由于初期样本股数量太少，而上市后又涨幅过大，使得早期指数的基础过高。这正是造成上证指数虚化的最根本原因。

　　与上证指数相比，有两个指标更能够客观反映投资者的实际盈亏状况。

　　一个指标是历年来上市公司融资总额(不含转债)与目前A股流通市值的比较，前者约为8500亿元，后者约为10200亿元。这就是说，如果以买入原始股的成本计算，投资者约有1700亿元的盈利。

　　另一个指标是历年来上市公司流通A股在上市第一天的流通市值之和，与目前A股流通市值的比较。前者的数字估计在15500亿左右，后者仍是10200亿元。也就是说，如果以二级市场的介入成本计算，投资者约有5300亿的亏损。

　　以上两个指标都没有考虑交易成本的问题。考虑到4000亿元的历年交易成本，则两个指标都是亏损的，亏损数额分别是2300亿和9300亿元。

　　因此，牛市之说根本无法成立。

　　上证指数失真的第二个原因，是新股上市首日计入指数的计算方法。其作用机理是，只要新股上市第一天是上涨的，那么总市值就会增加，就会带动指数上涨。这个规则的原意是要把新股申购的收益计算在指数之中，但由于投资者只能赚到流通股的差价，而指数是以总股本计算的，这样就成倍夸大了新股认购收益。

　　有人推算，两年多来这个因素造成的上证指数失真累计在100点左右。

　　上证指数失真的第三个原因，是在股权分置条件下，部分大盘股对指数的杠杆作用。

　　我们知道，两市流通A股的数量平均只占总股本的27%，剩下的主要是非流通股和少量B、H股。而指数的计算方法，是以流通A股的股价和总股本数量为依据的。也就是说，在一家公司总股本中，只要流通A股占的比重小于27%，就会对指数产生杠杆作用。

　　我们以中石化为例，来说明杠杆作用。中石化的总股本为867亿股，流通A股只有28亿，比例为3.2%，远远小于27%的平均比例，因此杠杆作用是巨大的，其杠杆系数为27÷３.2＝8.4倍。

　　假设中石化A股涨到28元，那么其总市值为867×２8＝24276亿元，这与沪市的总市值相等。也就是说，即使其余800多只股票全跌到零，那么上证指数仍可维持在现有水平。而按其流通市值计算，仅为28×２8＝784亿元，相当于沪市流通市值的12%，流通市值将遭受88%的缩水。

　　上证指数中权重较大的国企大盘股，多数的流通A股比重小于27%，因而具有杠杆作用。比如华能国际(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等。只要这些公司的走势强于大盘，就会对指数产生虚增的作用。当然，杠杆作用是双刃剑，如果其走势弱于大盘，也会产生相反的“虚减”作用。

　　上证指数的虚化和失真，很大程度上掩盖了投资者的实际损失。