全流通应是利益分享而不是利益补偿

　　□王欣

　　编者按：近日，有关全流通的讨论热度空前，媒体间口水战有升级之势，然而关乎全体投资者的股市全流通问题其解决之道不仅需要热烈的研讨气氛，更需要脚踏实地的就理论、实践两个层面进行深入而有建设性的政策建议。今本报特约王欣先生再作一篇借以“引玉”，我们认为，实践问题要有理论指导，只有扎实的研究才可能贡献出相对完善的解决方 案。

　　全流通问题的核心是，要不要以及为什么要向流通股股东进行补偿。这是所有全流通方案的理论基础。无论全流通方案设计得如何精巧，如果对这一问题没有清晰的理论分析和判断，必然会导致包括决策层在内的社会各界认识上的混乱，从而在形形色色的全流通方案面前，陷入巨大的分歧和迷惘。

　　补偿论者的理论基础是，由于非流通股的存在，中国流通股股东以过高的溢价购买了股票，而如果全流通，流通股股票的价值就会大跌，因此，必须给流通股股东以补偿。这是一个流行已久、影响最大的理论，是绝大多数全流通方案的理论基础。但是，遗憾的是，这是一个似是而非、有着极强误导性的理论。

　　让我们首先来看流通股为什么会有过高溢价。经济学告诉我们，企业股票的价值是由其未来预期收益的现值决定的，这里姑且把它称为内在价值。现实市场中，股票价格可能因为市场的资金状况、交易模式、市场传播信息的效率和准确性等因素，而高于或低于其内在价值，从而造成价值与价格一定程度上的背离。但是，从长期来看，只有股票价格接近于其内在价值，才具有长期的稳定性。

　　因此，一个理性的投资者，在购买股票时，首要的问题是要判断该企业未来的收益能力。而无论是非流通股还是流通股，其收益权是相同的，不同的只是非流通股的变现能力较弱。因此，对于流通股投资者来说，该企业股票的内在价值并没有因为非流通股的存在而发生变化。那么为什么流通股股东购买了股票之后却认为其股票价格有着过高溢价呢？原因只有一个，流通股股东购买股票不是基于股票的内在价值，而是基于股票的投机价值。所谓投机，就是投资者并不关心股票的内在价值是多少，而只关心他人对该股票价值的看法。当市场中的绝大多数参与者都不进行独立的内在价值考察，仅仅猜测他人对股票价值的看法时，实际上股票市场就丧失了价值发现的功能，就容易产生高度投机性的市场泡沫，在一定时期内，股票的整体价格持续性的远远高于其内在价值。不幸的是，大量研究表明，我国股票市场发展的初期，情况正是如此。

　　市场对于全流通政策的反应本身，恰恰也佐证了这一判断。近几年，每逢市场传言全流通政策即将出台，市场都会以大跌回应。为什么？因为市场最为担心的，就是非流通股借机大规模套现。但是，如果流通股的价格不是远远高于其内在价值，非流通股有什么理由急于套现呢？如果流通股的价格过低，非流通股即使有流通的权利，也可能会更多的买进股票，而不是卖出股票。合理的解释是，大多数人(包括流通股东)都知道这样的高价不是可以长期持续的，大家都在博弈，谁都想在泡沫破灭之前先于他人套现。这正是高度投机性的集中体现。

　　造成我国证券市场高投机性的原因很多，应该说，政府、上市公司和投资者对此都负有很大责任，这里不专门叙述。值得指出的是，高度投机性的市场具有一些明显的特点，这些特点直接导致了中国股市近几年的持续低迷。一是泡沫不可能长期持续，总有一天会破灭。二是过度敏感，一个很小的导火索就可能使市场趋势发生逆转，甚至往往在逆转之时矫枉过正。我国股票市场长期积累了巨大的泡沫，而银广夏、基金黑幕、蓝田股份等任何一个事件的发生都足以成为导致市场趋势逆转的导火索，更不用说全流通这样一个全局性的不确定因素了。

　　因此，中国股票市场上流通股的过高溢价，以及流通股在全流通预期下的大幅下跌，都不是非流通股存在所致，以流通股受到损害为由要求非流通股进行补偿而实现股市全流通，缺乏理论依据，实践上难以操作，政治上也很难取得共识。

　　首先，非流通股不是损害流通股价值的过错方，强行要求其对流通股加以补偿不符合公平原则，无论从政治上、法理上都缺乏依据。其次，流通股受害程度(补偿额)是难以度量的，如果仅仅以一定时期内股价下跌程度来衡量(不幸的是不少方案采用了这一原则)，由于无法准确区分出企业基本面对股价下跌的影响，流通股的受害额仍无法准确确定，同时，还可能会出现泡沫最大的股票补偿最高，从而非流通股损失最大的尴尬局面。最后，流通股受害者是很不确定的，在一个高度投机、极不规范的市场中，大规模的利益补偿极可能产生新的市场操纵，最终最大的受益者很可能不会是需要保护的中小投资者。而如果以调高股指为目的，人为地制造新一轮牛市泡沫来缓解矛盾，则无异于饮鸩止渴，反而错失解决中国股市发展问题的良机，贻害未来的投资者。

　　那么，如何跳出利益补偿思路的怪圈，实现股权分置问题的妥善解决呢？笔者认为，通过流通权证交易，可以较好地解决这一问题。所谓流通权证交易方法，如果去除一些技术细节，简单的说，就是无偿赋予流通股股东非流通股的流通权，该流通权以流通权证的方式在市场流通。非流通股如需在证券市场上转让，必须购买相应数量的流通权证。这一方案非常简单，但隐含着丰富的经济内涵。其中最根本的，是主张在全流通过程中，非流通股与流通股分享非流通股流通所带来的收益，而不是由非流通股为流通股的损失加以补偿。

　　首先，在不考虑投机因素的情况下，全流通改革是一个增加市场价值的改革，有着明确的价值来源。非流通股的流通，没有减少流通股的价值，但是却增加了非流通股的价值，因为其流动性(可变现性)增加了。在这种情况下，流通股与非流通股通过流通权证交易的市场化手段，均得到一定的利益，使得全流通改革成为一种典型的经济学意义上的帕雷托移动。是一种双赢的、容易得到市场参与各方认可的政治选择。

　　其次，流通权证的价值，就是股票流通性的价值，它是非流通股场外交易价格与场内交易公允价的价差，是一种相对稳定的价值来源。无论牛市还是熊市，股票的流通性都具有可观的价值。因此，不论企业的股票价格在什么位置，它可以在任何时候加以实施，可以有效遏制通过选择时间点来操纵市场的行为。

　　最后，也是最重要的，流通股通过利益分享得到事实上的补偿，但数额是有限的。也就是说，流通股所分享的利益，仅仅限于流通权的价值。股票投机性的泡沫破灭给投资者带来的投机性的损失是没有得到补偿的，或者说，非流通股不对流通股参与投机活动而造成的损失进行补偿，这是与补偿论完全不同的。应该指出的是，这一思路决不是全盘否定市场投机的价值。适度的市场投机是正常的，但市场投机本身具有高风险高收益的特征，不应索取与其风险相适应的报酬之外的超额收益。如果在投机成功时心安理得的获利，而在投机失败时怨天尤人，漫天要价，要求补偿，这甚至不能称其为一种健康的投机心态。

　　诚然，政府应该为中国股市的高投机性承担相应的责任，但只能采取减免税收等普惠的方式进行，同时下大决心改革证券市场的监管模式，推进市场化改革，以引导市场向健康的方向发展，决不能用为投机行为买单的方式鼓励进一步的投机。在政府与市场参与者的这场博弈中，政府的政策是一种强烈的导向信号，一定程度上决定了中国股市未来的命运。

　　在长期利益和短期利益之间，我们必须作出痛苦的抉择！