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中国经济已经进入了新一轮景气增长周期，城市化和工业化是此轮经济增长的原动力。经济学理论告诉我们，股票市场是国民经济的晴雨表。然而这一规律似乎正在被中国的资本市场所打破：A股市场与宏观经济背道而驰，股指屡创新低，市值大幅缩水，市场处于极度低迷状态。
不考虑中国资本市场的国情，盲目要求A股市盈率与国际接轨，既缺乏理论基础，也不
符合中国现实
当前有一种观点认为，随着中国资本市场国际化趋势不断深入，和世界主要证券市场相比，中国A股市场市盈率(PE)偏高，缺乏投资价值，估值应当与国际市场接轨。其实这种观点貌似深刻，实则有误导之嫌。对A股市场与国际市场做估值比较，至少在以下两个方面存在理论和实践误区：
首先，市盈率作为估值标准有个理论前提，那就是一价定律。
一价定律认为，在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，它们的市场价格应倾向于一致。否则就会产生套利，套利的结果会导致等值资产价格一致。一价定律被认为是金融市场上的基准点或收支平衡点，是衡量一项金融资产是公正地估价还是高估或低估的判断基准。一价定律始于完美市场环境假设。标准的完美市场假设为：无交易成本，无税收和无不确定性。在这些严格的假设条件下，利润最大化者将采取行动去消除所有的套利机会，这样，不同的金融机会可以在其成本是已知而且确定的情况下进行估价。
然而，在中国资本市场国际化进程的初期，由于人民币不可完全自由兑换、资本输出入限制以及其它金融管制政策的存在，投资者面对的并不是一个完美资本市场，即使是在放宽交易成本、税收和不确定性的条件下，金融资产在全球主要资本市场和中国A股市场之间的套利机制并不完善，一价定律难以发挥作用。因此，不考虑中国资本市场的国情，盲目要求A股市盈率与国际接轨既缺乏理论基础，也不符合中国现实。
其次，我国股市市盈率的内在结构差异很大，市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显。一是由于业绩差异，绩差股的市盈率推高了市场整体市盈率；二是股权分置拉升了市场整体市盈率；三是市盈率具有明显的行业特征，通信、零售、社会服务、食品等行业市盈率较高，而采掘、电力、黑色金属等行业市盈率较低。
从以上分析不难得出结论：不分析市盈率作为估值方法的理论基础，不考察A股市盈率的内在结构差异，而简单地将A股整体市盈率与国际市场比较，认为A股市场缺乏投资价值、估值过高，这不是实事求是的态度，也是经不起理论和实践检验的。
宏观经济的持续快速发展是建立在以高资源消耗为显著特征的粗放式投资基础上的，资源配置缺乏效率，企业难以形成内生的可持续发展模式，难以产生持续稳定增长的现金流回报，导致了中国A股市场和宏观经济背道而驰
究竟是什么原因导致市场价值中枢不断下移？
从本质上看，证券的价值应该是预期收益的折现值。假设上市公司整体的利润与现金流增长相吻合，则市场估值水平大体为：市盈率PE=(1+G)/(Ke-G)，其中，G为利润和现金流量的长期增长率，Ke为股权折现率，Ke=Rf+β×(Rm-Rf)，其中，Rf为无风险利率，β为度量波动风险的贝塔系数，Rm-Rf为风险溢价。
在通胀或利率水平适度情况下，高G值对应高PE值。但中国国民经济的高速增长并没有提升市场的投资价值，反而整体市盈率水平在不断下降。
深层次的原因在于，高增长的投资拉动型经济并没有转化为微观经济主体高的投资回报率。宏观经济的持续快速发展是建立在以高资源消耗为显著特征的粗放式投资基础上的，资源配置缺乏效率，企业难以形成内生的可持续发展模式，难以产生持续稳定增长的现金流回报，导致了中国A股市场和宏观经济背道而驰。
虽然没有直接的数据表明中国企业的资本投资回报率低于西方发达国家，但是银行不良贷款率指标可以间接印证这种判断。2002年至2004年度中国国有商业银行的不良贷款率虽然已经有了较大幅度的降低，但仍超过20%，而且这种下降主要是建立在不良贷款的大量剥离基础上的。发展中国家目前的银行不良贷款率平均水平达到17.2%，远高于美国的1.5%，比在近年欧元区国家中表现相对落后的德国以及一直困于银行呆账的日本也高出10个百分点以上。银行不良贷款率偏高意味着资金投放和分配过程中的无序性和低效率，一些不顾投资回报率的企业获得资金进入市场竞争，从而对原有企业的利润率和投资回报率构成威胁和现实的冲击。因此，发展中国家的经济增长质量和企业利润增长的含金量与发达国家存在差距，这是新兴市场估值不高的根本原因之一。
另一方面，由于中国证券市场长期以来的制度缺失，政策预期的不确定性，市场环境的不健全等制度性因素，导致了整个市场的系统性风险较大。相应地，投资者对系统性风险要求的风险溢价较成熟市场要大得多。折现率Ke对估值水平影响很大，当无风险利率Rf以及β值确定后，风险溢价Rm-Rf就成为决定Ke的主要因素。投资者要求的风险溢价越高，Ke越高，市盈率水平就越低。
正是A股市场较低的资本回报率G和投资者要求较高的风险溢价这一低一高拉动了市场价值中枢不断下移，而不是市盈率向国际接轨的结果。也就是说，在一个不完全开放市场条件下，内因仍然是主导中国A股市场价值取向的主要因素。
经济增长模式转变和市场制度环境建设是推动市场真正走上持续健康发展轨道的两驾马车
要提升市场价值中枢，从长远来看，经济增长模式转变和市场制度环境建设是推动市场真正走上持续健康发展轨道的两驾马车。
一是转变经济增长模式，走新型工业化道路。城市化和工业化是中国经济这一轮持续快速增长的原动力。工业化和城市化导致了对资源的巨大需求，这种靠盲目增加投资，外延式扩张的经济增长方式，并没有能有效转化为企业投资回报率的提高。一方面是旺盛的投资冲动，国民经济增长喜人，另一方面企业的生产效率低下，投资报酬率偏低。因此，国民经济的快速发展并不意味着上市公司业绩的显著提升。
只有转变经济增长模式，走新型工业化道路，才能进一步提升经济增长的质量。这就要求我们在中国的资源安全问题尚不严重的情况下及早做出规划。只有当国民经济高速增长率真正转化为微观经济主体的投资回报率时，中国证券市场的投资价值才能得以提升。
二是加强证券市场基础制度建设，培育良性的市场环境。切实保护投资者利益，提高市场违规成本，改善市场主体的生态环境，降低证券市场的系统性风险。要对一些制约证券市场发展的根本性制度问题，如股权分置等，给予明确的政策预期，提升投资者的信心。只有这样，才能降低投资者的风险溢价，提升市场的投资价值。
上海证券报 吴敏文
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