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张钢钧
随着对股权分置问题越来越深入和激烈的讨论，A股是否含权成了业界争论的焦点。因为这个问题直接关系到解决股权分置的敏感环节——有无补偿的问题。虽然主张A股含权即应当对流通股东进行适当补偿的呼声似乎更为强大，但“A股含权是一厢情愿的美丽童话、是皇帝的新衣、是乌托邦”的声音也不绝于耳。
A股到底含不含权？含的是什么权？能不能精确量化？
主张A股含权的依据很多，归纳起来主要是两个：法律依据和经济依据。
主张A股含权者在法律方面的主要依据是：全流通是对当初发起人股暂不上市流通承诺的违背，因而要为全可流通支付代价或者叫购买流通权，A股因此含权。国内A股股票发行时，招股说明书上无一例外的有这么一段文字说明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通”。这是国内外招股说明书的惟一区别，即境外发起人股的暂不流通期或锁定期通常是一个明确的固定期限比如1-2年，而境内A股的锁定期或暂不流通期没有明确。这里面的主要问题是：暂不流通的“暂”的概念该怎么理解呢？是多久呢？
“暂不流通”不是“永不流通”，这一区别非常关键。如果最初的承诺是“永不流通”，那么现在要上市流通，就是违背承诺，就是违约。但“暂不流通”的含义则大不相同了，作为政策的制定者，完全有权对这个“暂”的期限和概念做出有利于任何一方的合理解释。可以说，在当初制定这个政策时，政策制定者有意无意地对未来发起人股的流通问题预留了灵活性和自由度接口。因此，从暂不流通到可以流通，实际上完全取决于政策制定者对“暂不流通”中“暂”的期限或概念做出的解释，任何解释在法律上都没有明显的违规之处。这恐怕是2001年出台国有股市价减持政策的重要潜在依据。虽然该政策仅仅数月后即被叫停，但是停止的真正理由实际上却是它对市场的冲击超过了决策者最初的想象，遇到了市场空前的反对和阻力，而不是因为政策本身不合法。可以说，因为最初招股书上有这么一段“暂不上市流通”的话，那么无论时隔多久，只要打破暂不流通的现状，就必须补偿A股股东，由此引申出A股含权，从法律的角度找不到明确依据。
主张A股含权的经济依据则主要有以下几种：
一、发起人股东以每股一元多的账面资产，溢价募集了社会公众股东好几元的真金白银，是一种不公正和不平等，应予以纠正或追溯，即A股应该含权。这个说法被冠以“同股同价”的貌似真理的光环而被很多的社会公众所接受。按照这个说法，A股不仅含权，而且“权”的大小也可以精确的计算出来，它就是按照股票发行时两类股东投入的账面资产的数量之比来推算。显然，这个说法否认了溢价发行的科学性和合理性。如果这个说法成立，不仅中国股市将产生补偿的问题，全世界的股市都将产生补偿的问题，因为溢价发行是世界普遍现象。如果这个说法成立，那么IPO定价过程中进行询价就是十分荒唐的做法，而增发和配股价也只能以每股净资产来确定。因此，这个“同股同价说”虽然具有很大的蛊惑性，得到了很多社会公众的支持，但却不是真正意义上的“同股同价”，而是在混淆或偷换概念。
二、虽然一定程度的正常溢价发行是合理的，但中国股市的问题是“溢”得太多了，本来该溢到3元的，结果以5元的价格发行，多出的2元就是不合理的或发起人股东多占的，这个2元就应该属于流通股东，也就是含有的“权”的概念和数量。
应该说，这个说法承认了溢价发行的科学合理性，比第一种说法有很大进步。问题是，一只股票究竟该发到多少价，在发行时究竟有没有一个精确和完美的计算公式加以计算，还是只能由市场给出呢？更为重要的是，在发行结束事隔多年以后，还能不能精确地反推出当时最正确最科学的发行价应该是多少呢？遗憾的是，答案都是否定的。
三、非流通股只能在净资产附近转让，成倍低于流通股价，因此是两种不同的股。现在要成为同样的股，就必须向流通股东补偿，因此A股含权。
至此，有人可能会说，既然否定了A股含权的法律和经济学依据，不就是否认了A股含权，否认了补偿的合理性吗？这与“童话论”又什么区别呢？A股股东不成了哑巴吃黄连，有苦没处诉吗？他们事实上遭受的损失和侵害，又到哪里去寻找诉求呢？
实际上，笔者否认了A股含权的法律和经济学依据，否认了追溯或还原历史的可能性，但并不否认A股含权和应该得到适当补偿。那么，A股含的“权”到底是什么“权”呢？
面对十四年的中国股市，我们不是也不应该是历史虚无主义者。十四年的路是我们一步步走过来的，如果我们完全割裂和抛弃历史，就可能找不到通往未来的正确道路。
温总理不久前在回答记者提问时指出：“由于我们的知识和经验不足，制度等基础建设薄弱，市场不完善，因而造成了近些年来股市持续下跌”。总理坦率的承认了决策者在知识和经验方面不足的问题。实际上，由于时代的局限，不仅决策者组织者的知识和经验不足，投资者的知识和经验也同样不足。如果投资者比较成熟和理性，不是热衷于跟庄和打探消息，市场的泡沫就不可能吹得那么大，很多股票的发行价就不可能那么高，投资者的总体损失就不可能那么惨重。实事求是的态度是，市场的参与各方都不成熟，都有一定责任。
笔者并不否认国内股市发行价总体上偏高，只是认为在事后去判断某只股票最初的发行价是否合理已无意义和还原的可能。实际上，就市场总体而言，只要是承认股市曾经产生过严重的泡沫，就要承认发行价极易偏离合理价值区域产生高估，因为二级市场对一级市场有极强的传导作用。国外的股市也是如此，这是一个普遍规律。这也正是A股股东损失惨重的重要原因。当然，国内股市的泡沫产生和不断放大与股权分置的体制缺陷有密切关系——发起人股不流通，一方面减少了供应量，另一方面控股股东缺乏对股价必要的干预手段，加上我们监管不力，很容易造成数量不大的流通股被人为操纵和高估。可以说，股权分置是造成二级市场泡沫和一级市场发行价偏高的诱导因素，但不是必然因素。
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