巴曙松：海外上市舍近求远凸显制度缺陷

　　中国证券报最近推出透视海外上市系列报道引起市场关注。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在接受记者专访时直言：“大量企业海外上市所反映的问题确实非常重要。这一现象说明国内市场的一些制度缺陷亟待完善。”

　　制度缺陷是隐性成本

　　记者： 越来越多的企业走出国门选择海外上市，怎样看待这一现象的原因？

　　巴曙松：企业做上市选择是一个基本的成本收益分析。企业到海外上市也就是用脚在投票。中国企业在国内上市，表面上看好像市盈率要高一点，但是企业作出的投票结果是，海外上市综合的成本收益比要更优。这里面就有很多值得思考的地方。国内上市存在隐性成本，这包括上市过程的不确定性、持续时间长，持续融资难度大等等。而在成熟市场，上市时间较短，持续融资也只要董事会通过就行。此外，我们调查发现，很多企业上市不是因为缺钱，也不是为了通过上市获得品牌，而是想利用上市公司这个治理机制，如做期权激励，或者其他类似的股权结构、融资结构的安排等等。而在国内目前的法律框架下，用来进行期权激励的股权却没有来源。这些都反映出国内在制度上的缺陷。

　　国内市场面临边缘化风险

　　记者：大量企业赴海外上市，这对于国内资本市场发展有何利弊？

　　巴曙松：对于国内市场的利弊是从不同的主体来看的。对于企业来说，海外上市是他们自己作出的选择。哪里能够解决他们急需的资金，能够解决治理上的问题，他们就到哪里去上市。有些人建议用行政措施对海外上市加以限制，这实际上会牺牲企业的发展机会。但是，对于投资银行来说，大量企业海外上市后，会使得他们失去很多业务发展的机会。这样的结果是，我们国家可能有国际领先的实业企业，但是可能很难有国际领先的投资银行。对于投资者和交易所来说，海外上市则意味着上市资源的流失。未来我们的社保资金、企业年金、保险资金等都需要有一个投资渠道。如果没有好的企业上市，投资对象将非常有限。银行开始设立基金管理公司的时候，我就提出了一个担忧，市场引进新的资金是很必要的，但同时优质的企业也必须要双向扩容，否则将来会变得没有什么对象可以投资。

　　记者：国内资本市场是否会面临边缘化的风险？

　　巴曙松：大量企业海外上市的结果事实上就是国内市场边缘化。所谓边缘化是相对于哪个为主导来说的。一般对于一个上市企业的定价是以它的本土市场为主，现在慢慢变成以香港市场为代表的海外市场在主导。香港股市对于国内经济波动、宏观政策的反应开始变得比国内还要敏感。去年中国企业在国内和海外的IPO金额比是1：3，那么现在已经变成海外市场是主体了。

　　解决“上市难”要破股权分置

　　记者：如果企业要在国内上市，就面临着上千家企业等着排队的局面，怎样解决上市难题？

　　巴曙松：我想一个核心问题就是股权分置。对于一个金融市场来说，不应该如此恐惧新股，因为一个好的股票提供了投资机会。市场对于新股的恐惧就是因为股权分置。30%左右的流通股东支付了70%左右的资产净值，然后只有30%的投票权，这使得每一次“圈钱”对于非流通股来说，是净资产的一个上升，还不用说它可能通过种种方式占用上市公司资金。

　　现在指数跌到1200点附近，等待上市的企业还是排成了长队，这说明目前的市场是倾斜于筹资者，我们的流通股股东还处于劣势地位。市场恐惧扩容，当然也就会出现排队。要解决这一问题，首先要解决股权分置。在制度问题解决后，很重要的一个方面还在于要有多层次资本市场。上海、深圳两个市场是不可能消化中国几十万、甚至上百万家企业的。

　　从世界各国来看，主要是那些中小的多层次的地方市场吸收了广泛的上市公司。未来我们的出路还在于通过多层次的资本市场来消化广大中小企业的融资需求。此外，还需要解决发行和上市一体化问题。目前国内是发行必然上市，而将来可能应该是监管机构批准发行，是否上市则由交易所来进行安排。

　　企业上市应由市场选择

　　记者：国内市场对于扩容谈虎色变，却又抱怨缺少好的上市公司，应该怎样确保上市公司的质量呢？

　　巴曙松：谁也不能保证上市公司的质量，GE(美国通用电器公司)曾经也出现过亏损。我们现在需要的是市场的鉴别。现在香港已进入到一个非常前面的上市制度改革，主要就是为了适应国内大量的企业到香港上市。它的基调就是从注重道德的、素质的质量评价和审批，全面转向“披露”。让企业把信息披露出来，由投资者自己作出选择。投资者如果愿意买“坏人”的股票，就让投资者自己负责。这是一个非常深刻的转型。目前来看，国内的评审模式实际上还是很难控制公司的质量，而且容易导致一些腐败。所以主要还是要靠详细、全面的信息披露。

　　记者：国内外交易所的竞争实际上是制度的竞争，目前国内的交易所在制度安排上需要做怎样的改进？

　　巴曙松：对于海外上市资源的竞争，目前国内交易所处于劣势，但是也不可能靠保护来维持它的发展。因为企业可以通过注册一个离岸公司而在海外上市。要吸引企业在国内上市，关键是提高国内的上市效率，让市场更透明。此外，还需要合理布局国内的交易所，对于上海、深圳与香港的主板和创业板之间做一个合理的布局，凸现他们相应的风险、收益和市场重点，这样可以避免无序竞争，也可以减少上市资源向其他国家的交易所流失。(记者 李宇/中证报)