一股独大非中国股市缺陷 股权分置才是真正元凶

　　最近，业界再掀“一股独大”讨论热潮，反对声一片。但是，一股独大背后的股权分置，才是真正“元凶”。

　　★文/李华振 张昕

　　首先必须明白，我们不管是反对一股独大还是赞成一股独大，其终极目标都是为了改 善中国的公司治理结构。在世界范围内，可供我们学习、借鉴的公司治理模式整体上看，无外乎两种：一种是美英模式，一种是德日模式。但是，这两种模式都没有对一股独大进行责备批判，而是把一股独大作为精髓或改革的导向。

　　国外推崇“一股独大”

　　从德日来看，以一股独大为精髓的公司治理模式，才实现了其后发优势，为两国的经济提供了长期发展的驱动力。

　　如果股权过于分散，每个股东都是小股东，就会出现这样的恶果：每位股东都在法律上无法取得企业的控股权，企业的实际控制权就会落到经理层手中，而经理层本身并不是公司的股东，他们就会在“打工心态”的支配下，产生道德风险，通过损害公司的组织利益来实现自己的私人利益最大化，从而产生“企业经理与政府官僚相勾结的职务腐败资本主义”。

　　美英模式的公司治理结构是典型的“市场导向型”，它在1929年遭遇了经济大萧条，其直接原因之一，正是由于美国当时公司治理模式的股权高度分散，每位股东所占的股份比例都偏少，导致了股市“根本没有向心力”，股市一有下挫，众多的小股东便争相抛售股票，毫无与公司共渡难关的决心与信心。

　　此后，美英模式开始加快了“股权过度分散”向“股权相对集中”(即一股或几股独大)的改革步伐。

　　异化的“一股独大”

　　与发达国家的股市相比，发达国家的股市更多地是一个“投资场所”，而中国的股市10多年来一直像个“投机场所”，上市圈钱、挖空上市公司、提款机现象、高管腐败、内部人控制等等。为什么会出现这些差距？究其根源，在于我国股市与发达国家股市存在根本“差异”—股权分置。

　　股权分置下的一股独大，与德日模式中的一股独大有着本质区别：德日模式是建立在全流通基础之上，大股东与中小股东一样，同股同价、同股同权、同股同法。而我国股权分置下的一股独大，却是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同。在股权分置的制度安排下，上市公司通过高溢价发行股票(包括首发、增发等)，使一股独大的大股东获得巨大收益。

　　因此中国股市的真正病根并非一股独大本身，而在于它是一种在股权分置的制度背景之下异化了的一股独大。

　　股权分置是祸根

　　具体来说，中国股市的真正症结在于由股权分置所导致的如下三大缺陷：

　　首先，流通股的发行市盈率太高，高得离谱，远远超出了经济法则所能解释的常态范畴。这样，从股票上市的那一刻起，就注定在过高的发行市盈率与正常的股票盈利能力之间产生巨大的“裂口”。即使不发生任何风险，即使按正常的产业利润来计算，流通股的股东也要用几十年的时间所分到的红利，才能填上这个过高的市盈率所产生的裂口。

　　其次，非流通股股价与流通股股价差距太大，破坏了“股份面前人人平等”的市场法则，把成本和风险转嫁到流通股股东的头上，而把收益和安全转移到非流通股股东的腰包里。流通股为公司贡献了大约60%的真金白银，却只占总股本不到30%的比例；与此相对应的是，非流通股实际上拿出的钞票还不到公司实际融来的资本总额的40%，却占据了70%的股权比例！

　　最后，上市机会仍是一种“排队队、分果果”的、珍贵的稀缺资源。上市的企业不仅要得到市场上“上帝”(流通股股东)的认同，还要得到“上级”(审批者)的点头，而且许多时候“上级”远比“上帝”更有话语权。