增量资金只会造就局部牛市 切莫漠视市场规律

　　作为阶段性利好之一的保险资金直接入市，上周大张旗鼓地“秀”了一把。深沪股市却并不领情，上周四的一根大阴线，让投资者鸡年春季行情中的“牛市情结”，凉了半截。

　　增量资金只会造就局部牛市

　　种种迹象表明，保险资金整齐划一的入市步伐，或许只是对“A股入场证”的一个交代 。因为，“入不入市是态度问题，买多买少是利益问题”。去年，社保基金和保险资金都因为A股市场的下跌而荷包缩水，机构也是一朝被蛇咬，十年怕草绳。连中信证券(资讯 行情 论坛)都因传闻要缩减甚至取消自营业务，上周出现股价急跌。追求安全第一的保险资金岂能贸然入市？

　　退一步讲，保险资金大举入市，真能“导演”出一番大牛市行情吗？最终可能像昔日的开放式基金、社保基金以及QFII入市效果一样，只会加速A股市场的价值回归过程。

　　目前，股市处在熊市的末期，还是牛市的初期？众说纷纭。但是，易方达基金公司总裁叶俊英认为现在的牛市概念已经不同了，只会有局部牛市，结构性调整还会持续。

　　即使未来银行资金入市，我们看到的也只是“一九现象”(即九成股票跌，一成股票涨)。近期，当“仙股”数量不断增加之时，中集集团(资讯 行情 论坛)等一批绩优股却迭创新高。包括开放式基金在内的机构投资者会通过越来越高的持股集中度，渡过A股股价与国际接轨的“寒冬”。所以，即使出现人造牛市，那也只是“人造局部牛市”，绩差股仍难逃一跌。

　　牛市情结误了谁

　　自从2001年6月以来，投资者总在春天盼望牛市的归来。每年的“牛市情结”，都有新的主题——2002年的“全流通搁浅”和恢复新股市值配售、2003年的QFII和社保基金入市、2004年的“国九条”出台，以及今年的“全流通破题”……诸多憧憬曾让散户甚至机构投资者热血澎湃。事实证明，一时的政策利好，可能人造出一波牛市行情，但却不能改变股市的运行规律。

　　所谓人造牛市，是指通过干预市场，带来的股市脱离合理估值的上涨行情，典型特征是投机泡沫泛滥，长期股息率极低。

　　在深沪股市被定位为“为国企解困”之时，管理层往往通过调节新股扩容和入市资金扩容的节奏，制造融资者和投资者的相对均衡。但是，由于人为制造流通新股需求的紧张，以及机构投资者的盲目扩大，A股股价泡沫化严重，市盈率一度高达七十倍多。

　　经过三年多的调整，目前，深市A股整体市盈率已跌至23.42倍，仍未有走出困局的迹象。毕竟，和香港H股指数才十倍左右的市盈率相比，A股尚有高估嫌疑。同样，深证B指(资讯 行情 论坛)即使上周创出11个月以来的新高，整体市盈率不过是12.39倍，投资价值远高于A股。A股上周闻“QDII”就打喷嚏，原因在于估值偏高。

　　事实上，在每一次人造牛市行情的潮起潮落中，最大的受益者是融资者。当然，一批先知先觉的“偷步者”，也借机“冲浪”，捞一把就跑。

　　A股过去几年的政策性井喷行情，只是改变了一时的供需关系，却并未给提升市场估值带来帮助。反而是上市公司频繁的高价再融资行为，增加了股市的系统性风险。

　　要尊重市场规律

　　“两会”期间，在为股市脱困的建议中，核心观点便是尽快在让利于民的基础上，解决股权分置问题，并趁机掀起一波大牛市行情。

　　令人担忧的是，解决股权分置问题的方案，很可能以试点的方式进行，结果可能陷入非流通股东和流通股东的长期博弈之中，而A股与H股股价接轨的速度很可能来得更快。经济学家韩志国日前不得不感慨说，实施全流通的最佳时机已经过去了。

　　简单来看，最佳时期应该是2001年，因为当时A股市净率最高。高溢价的诱惑，能够让非流通股东以让利的姿态换回流通权。现在，A股市场的市净率才2倍左右，已与美国股市接轨，大股东让利空间能有多大呢？像去年曾因有全流通试点传闻而股价暴涨的四川长虹(资讯 行情 论坛)，最新市净率已是0.66倍，大股东已难言“让利”二字。

　　当全流通问题不可能迅速解决之时，如何才能减少股市的泡沫呢？成熟股市的做法，是通过做空机制等制度加速泡沫的破灭，使市场回合理估值。

　　在充分考虑市场承受力的前提下，A股市场选择了缓慢挤压泡沫的作法—大棒加胡萝卜政策。一方面，严重查违规资金入市和查上市公司违规，一方面，时不时暂停发行新股等。这不仅强化了市场对政策利好的预期，也打乱了市场本身的运行规律。瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华认为，不断希望救市的做法只是阻止了市场的正常调整，令中国股市进入“慢死”状态，这对股市的伤害性是最大的。

　　通过人为制造一波牛市行情，在赚钱效应下解决股市的各种弊端，乍一看这是个“妙方”。但是，A股的治理水平低下和内幕交易等问题并不会因此消失。在金融市场加速开放和人民币汇率调整在即的背景下，A股市场已不可能成为“世外桃源”，“泡沫不灭”的神话，早已随着新股跌破发行价而飘逝。尊重市场规律，让监管透明化，或许是证监会在推出制度创新时最需要考虑的因素。

　　熊元俊