刘纪鹏：解决全流通宜自下而上

　　目前全流通虽然有几种可能方案，思路不同，但其实可能比较集中于搞分散决策，自下而上　

　　文｜程喆

　　在当前中国资本市场亟待解决的诸多结构性问题之中，股权分置首当其冲。特别是 四年熊市之后，股市跌破1300点位，中国证券市场似乎陷入了日益边缘化的危局。

　　几乎所有人都把矛头无一例外地指向了股权分置，认为正是这一证券市场早期制度设计上的致命缺陷引起了股价虚高，激化了非流通股股东和流通股股东之间的矛盾。同时，人为控制供给量的举措也被认为阻碍了中国股市的良性发展。

　　作为早期中国证券市场的设计者之一，中国证券市场研究设计中心高级顾问刘纪鹏承认，虽然当初的确曾经考虑过股权分置的问题，但是并没有把它当作缺陷来看待。正是因为股权分置，国有企业的产权归属才得到了确认。

　　相对当前市场人士对于股权分置一面倒的攻击，他更愿意强调股权分置在上世纪八十年代末期，对于迅速建立中国资本市场所起的决定性作用。以瑞银中国研究部联席主管张化桥此前一篇唱空中国股市的文章为例，他指出，“不要否定中国股市的历史。”

　　然而实际上，在海外投行唱空中国股市的声音此起彼伏的背后，中国资本市场正承受着规模扩张的加速与结构性调整的双重矛盾之间的压力。一边是融资力度的加强，一边是不合理的市场和股本结构。

　　显然，市场最为关心，对于解决股权分置至关重要的全流通方案已经到了出台的最佳时机。事实上，继“国九条”颁布之后，国务院自2月中旬起就已经开始约请制定全流通方案的机构就具体细则进行了磋商。尽管还没有明确的时间表，且证监会表示仍处于探索阶段，但市场人士普遍认为，股权分置破题在即。

　　在狂泻不止的中国股指面前，究竟怎样的全流通方案才是救市良方？2月23日，上海，刘纪鹏在虹桥迎宾馆接受了本刊专访。

　　全流通破题

　　《全球财经观察》：作为“解决股权分置专题小组”的召集人，证监会市场监管部主任谢庚指出，解决股权分置要充分考虑各方利益。就目前你们的讨论结果来看，全流通方案倾向于采取何种方式？

　　刘纪鹏：目前全流通虽然有几种可能方案，思路不同，但其实可能比较集中于搞分散决策，自下而上。这是我的观点，也是目前比较主流的观点。

　　《全球财经观察》：关于解决股权分置的思路，上海荣正投资咨询公司2月下旬公布了一个调查结果。85%的机构投资者倾向于尝试和渐进，15%赞成休克疗法。

　　刘纪鹏：应该是一个渐进的过程，但是我们要增加两个约束条件。

　　一个是，不搞出全流通方案，非流通股就不能进入流通；另一个是，不搞出全流通方案，就不给你新的增发和配股的权力。

　　第二条约束比较大，因为如果在没有解决全流通之前搞增资配股，会加大净资产和股价间的矛盾，为今后的解决设置障碍。这两个约束条件一旦颁布，我想大家都会积极踊跃地推出全流通方案。

　　《全球财经观察》：现在时机合适，按你的自下而上思路，多久可以解决股权分置？

　　刘纪鹏：其实在我们的时间表上也存在着究竟是一夜之间解决全流通还是搞上一百年的问题。如果按照单一决策主体，证监会一个一个方案地审批可能是不行的。但是如果把矛盾自下而上双向认同，靠非流通股股东和流通股股东自己来解决——换句话说，好像夫妻间解决矛盾——就可以实现双向认同，把决策主体从单一的证监会变成1380个上市公司，自己来推进自己的全流通方案。

　　《全球财经观察》：对于非流通股股东来说，一旦搞不出全流通方案，就没有新的增发和配股的权力。会有相当大的压力。

　　刘纪鹏：这是必须解决的。

　　因为股权分置现在欠了两本账。第一本账是对股民的欠账。由于2／3股份不能流动，供求关系发生变化，所以导致股民在一级市场上IPO，二级市场上高价入市。哪天一旦全流通了，必然带动股民的股价下跌。

　　第二本账是，任何一个上市公司的股份都应该流动，但是我们的非流通股股东融资上市14年后，股份都不能流动，这就导致它不会关心股价，因为股价和它本身的利益无关，治理结构上也容易出现问题。

　　所以在历史上这本对非流通股股东的欠账中，我们必须把不能流动的股份变成流动的股份。

　　《全球财经观察》：股权分置的问题核心还是定价。现在定价权有什么方法平衡解决？　

　　刘纪鹏：这个问题只能交由双方去讨论。

　　一个是定价问题，一个是模式问题，都不要搞统一模式。

　　　比如，大股东需要提一个统一方案，要是不提的话，今后连融资配股的资格都没有。但是由于所提方案涉及到流通股股东利益，流通股股东必须半数以上表决通过。所以完全依赖双方协商。

　　股权分置的历史意义

　　《全球财经观察》：股权分置可以说是特定历史下的遗留问题。14年前草创证券市场的时候，你们对这个问题是怎样考虑的？

　　刘纪鹏：我们当初也考虑过股权分置的问题，但是当时并没有认为这是一个缺陷。我们只能用历史的客观的眼光来评价中国股份制和上市公司中出现的问题。应该说，这是我们当时选择建立资本市场，实现发展资本经济目标的最小代价的选择。

　　当时，我们也可以像波兰、俄罗斯那样听美国经济学家的话，搞所谓“先化后股”先私有化再股份制的全流通模式，那么势必在当时就要把产权清晰化。那么国有资产是谁的？我们的国有资产算上资源性的，行政事业性的，实际上有几十万亿股权存量，并不是只像报纸披露的8万多亿。这个资产分给谁，怎么量化，是一个很大的事儿，直到今天我们还没有解决。所以我们当时采取的股份制是私有化改造的一个巨大胜利。因此，在这样的背景下，我们不可能搞波兰、俄罗斯的模式。

　　所以只能搁置存量，在增量上先搞流通，换句话说，这就是中国改革成功的所在。所以说，股权分置曾经在中国改革中立下了大功。这就跟政治改革一样，也是一个渐变，逐步转轨的过程。

　　我们的改革就成功在方法论。这个方法论具体到股份制环节的体现，就是股权分置。把矛盾分而治之，从小到大，走一步看一步，正因为股权分置，中国的股市才能在1990年代初就建立了起来，同时能够得以发展。

　　《全球财经观察》：当时作为股改专家的你，提出了集团化思路这一创见。然而正是由此带出“一股独大”，非流通股和流通股并存，从而引发了上市公司治理结构不完善等诸多问题。

　　刘纪鹏：当时，我们不得不把一个企业的股份化和集团化同时完成。搞股份化之后，国有企业的股东由谁当，这个问题在配套的政治体制改革和政府体制改革中都解决不了。

　　比如说广西玉柴，它的国家股由谁担任：玉田区？广西区？还是中央？都不是。

　　所以我们不得不构造一个集团公司和股份公司，由集团公司持有股份公司的大股东股份。同时集团公司承担着从股份公司剥离出来的社会化资产和闲置资产，也就是非流通股。当时我们的负担太重。

　　但是这套方法论是中国改革成功的核心所在。今天最重要的是不要否定自己的历史。

　　不迷信海外投行

　　《全球财经观察》：以中建两行改制为例，现在是不是解决“一股独大”的最佳时机？

　　刘纪鹏：中行上市就受到了错误理论的影响。认为“一股独大”不好，全面否定了我们过去的分拆和集团化做法，坚持要整体改制。我觉得现在中行的整体上市思路还需要和各方面交流探讨。如果现在选择整体上市，风险还是会比较大。

　　《全球财经观察》：谁的错误理论？

　　刘纪鹏：我认为可能更多的是受一些不切实际，不了解中国实情的海外人士或者照搬照抄海外经验的国内经济学家的影响。我对于把中行的整体改制当成唯一的模式非常不赞成。

　　中国改革成功的方法论是渐变的原则，从独资到“一股独大”，然后再逐步消除“一股独大”，这样的三段式在这里被减化。如果没有中间“一股独大”的过程，却一下子进入全面改制全面量化，会遗留很多问题，比如二十几万人的安置还有整体效益。

　　《全球财经观察》：“一股独大”不好，“整体改制”也不好，你的主张是怎样？

　　刘纪鹏：今后两行能在海外筹到多少资金是关键，但是如果整体改制，可能只能卖出净资产的价钱。

　　为什么？因为整体效益不行。

　　所以我主张局部改制，集中优势兵力，在逐步取得上市成果后再扩张，返过头收购其他一些效益比较差的资产和行业，比如说地区性的机构。

　　《全球财经观察》：在全流通问题上，胡祖六曾经表达过和你相反的观点，认为现在不是解决全流通的最佳时机。

　　刘纪鹏：其实我不大愿意评论他的观点。我们现在之所以会走到错误的今天，核心就是舆论导向。

　　舆论引用了未必正确的理论导向：一是投行人员的观点，二是一部分不切实际的经济学家的观点。

　　《全球财经观察》：有观点认为中国股市估值过高，应该继续下跌。甚至有观点认为中国股市可有可无。

　　刘纪鹏：现在很多国外投行人员在过多散布这种不了解实际的舆论，实际上是在努力唱空中国股市。

　　拿估值过高这种问题来说，影响很坏。

　　瑞银华宝的张化桥1月25日在《21世纪经济报道》上一篇文章，说中国股市的企业在东京、纽约还是上海或者香港上市都无所谓，就像汽车在哪儿加油都可以。

　　这怎么可能呢？

　　我们的国民经济处在必须依靠一个强大资本市场作依托的发展转轨阶段，四大行、电网、石油、铁路在哪儿上市当然有所谓。第一上市地选到东京去？选到纽约去？我的命脉被别人掐着，这怎么可以。

　　说到底我们的股市需要一个庞大的基础产业作依托，大型企业只能在一个强大的股市中才能融资上市。国务院领导提出今年两行上市要突破，背水一战只许成功不许失败。

　　我觉得这里面的一个重要内涵就是，第一上市地只能选择在中国。

　　但是现在海外人士认为中国股市承受不了——别说增发了，刚一宣布消息，股市就暴跌——所以他们认为中国干脆在哪儿发新股都无所谓。因此为了使中国利益有一个集中体现，我们的股市、大盘股、基础产业必须要有竞争力。

　　《全球财经观察》：然而事实上，投行人员也一直在观察这个市场，包括A股、B股，甚至瑞银的中国区证券部主管袁淑琴也是发审委的委员。

　　刘纪鹏：但是现在他们的所有观点都是在用西方的尺子来衡量中国的股票和股市，而中国股市的发展必须坚持两分法。

　　作为新兴尚未转轨阶段，我们的股市存在股权分置，存在流通股和非流通股，以及A股B股的分割问题。一旦问题解决，股市进入成熟规范发展的阶段，才能按照西方股市的标准估值。

　　现在中国有2／3的股份不能流动。一旦流动，对于大盘的影响是什么，市盈率会下跌多少，泡沫会挤掉多少，他们考虑过吗？资本经济是自律经济，拿西方标准来对中国股市进行估值，我不承认他们说的是真实的。

　　《全球财经观察》：关于中国股市的症结及出路，你和投行的人有交流吗？

　　刘纪鹏：我们一直有接触，有交流，而且我从不隐瞒自己的观点。我相信我的观点会越来越占上风。对于国外投行唱空中国股市的声音，我保持高度注意。

　　　

　　刘纪鹏资料：

　　中国证券市场研究设计中心高级顾问

　　《国资法》(起草中)专家组成员

　　目前任首都经贸大学教授

　　兼任中国社会科学院研究生院教授、财政部财科所研究生导师，

　　曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、内地企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。全国人大《证券法》修改小组专家组成员，全国人大《国有资产法》起草组专家组成员。

　　作为著名股份制和公司问题专家。近十年他主持了国家电力公司、中国投资银行、海尔集团、海南航空(资讯 行情 论坛)等近200家各类企业的股改、上市及管理咨询方案设计，被称为“企业股改第一人”。

　　在产权改革方面，他提出了法人股流通理论及净资产分割连续型转让的产权交易模式，这些均被中央和地方政府采纳并试验。