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钟伟
最近，关于如何解决股权分置问题，以及全流通是否有可能展开试点再度引人关注，从各种迹象看，我倾向于认为就此问题的讨论，无论从理论还是实践似乎都进展甚微，也许今后2-3年，在官员、学者和股民仍然争执不休时，A股H股价格已经自然接轨，股权分置问题对沪深股市而言，戏剧性地成为多余的问题了！这种结局，就是温水煮青蛙的过程，问题的
关键是，在股权分置这锅温水的煎熬下，作为青蛙的市场和投资者在最终自然接轨时，是命悬一线犹可救，还是已经无可挽回。
第一，从讨论解决国有股减持，到把这个命题改换为解决股权分置，本身就是决策层的倒退，以及非流通股博弈过程的复杂化。原先解决国有股减持问题，可以简单归结为流通股股东和政府之间的两方博弈，在国资委未成立之前，这种博弈是有可能以政府向流通股股东适当让利的方式完满解决的，但是在目前一半股票交易价已经跌破发行价，甚至有些已经跌破净资产价的情况下，我们不得不承认，在牛市中以政府让利市场妥协的方式解决问题的时机已经过去。现在解决股权分置问题，已经复杂化为已上市的国有企业、民营企业、流通股股东以及隐藏在国有企业背后的国资委等政府职能部门的四方博弈，如果说在牛市中以政府让利的形态解决这个问题还存在可能性，那么在目前脆弱的市场、券商和投资者的状况下，解决这个问题已经几乎不具备可能性。
第二，从政府寻求宏观的、整体的、自上而下的一剂药方，到最终转变为寻求微观的、分散的、自下而上的各种药方，解决股权分置问题根本思路的转换，也许是近3年各种争论取得的惟一共识。关于整体减持方案，现在仍然有不少支持者，但应该看到，从政府角度观察，最早徒劳无益地试图以市价来减持的财政部方案，从流通股股东角度提出的具有典型意义的要求流通股拆细或者国有股缩股方案，都是典型的整体解决方案，基于整体的、自上而下的方案之所以不再有任何前途，核心困难在于三点，一是这些方案大多涉及上市公司净资产形成过程的历史追溯，非流通和流通股的平均持股成本追溯。有一句哲言说，所有的历史都是虚假的，除了历史这个名称本身；所有的小说都是真实的，除了小说这个名称本身。因此显而易见的就是，有能力对上市公司资产形成和十余年来上市历程进行追溯的，绝对不具有进行追溯的积极性；而极为分散的流通股股东哪怕形成凝聚力也不可能具备进行上述追溯的任何能力！二是这些方案毫无例外地是不能试错的，都只能借助政府条例、决议之类的红头文件来实施，数千家上市公司只有遵行不悖，因此其后果必然造成证券市场的巨大振荡，没有一种整体定价方案能恰如其分地不导致市场的崩溃或者井喷。三是或者有些流通股股东方案仍然在期待能带来井喷的整体减持方案，但外有H股价格给出了这些林林总总的上市公司的大致真实价值，内有日益明显的国有企业集中化、计划化和资产调拨无偿化的管理趋势，因此与其不切实际地再幻想，乃至再装饰各种整体减持方案，恐怕不是再伸张流通股股东的利益，反而是害了自身利益。
第三，目前较能让非流通和流通股股东、政府和市场接受的方案，也许可以概括为：分类表决、分散决策、逐步试点，稳健推进。这种方案在理论上是完美的，但中国的政府治理水平和法治环境制约了微观的、分散到上市公司内部的，由非流通股和流通股股东直接协商定价的方案的试点和实施。总结这类方案的难点，一在分类表决的实施，或者可以通过通信、电话和网络等多种方式进行，但非流通股相对集中，流通股极其分散，要后者形成广泛的有效的表决机制，过程冗长且花费昂贵，即便由政府出资来实施分类表决也困难不小，这在“以股抵债”的试点中已经充分暴露。二在于分散决策方案非常依赖于独立第三方和司法介入，因为非流通和流通股股东的利益冲突极有可能最终会诉讼到法院，这需要各级国资委必须将行使国有股股东权力的“代表”落实到可成为诉讼主体的人或者特定机构，考虑到此类诉讼量大且案情雷同，这也需要司法体系引入集体诉讼机制，完成这两点的可能性非常渺茫。三在于目前非流通股绝大部分已被抵押，由于抵押物最终是否有可能被处置是不确定的，因此被抵押股权的所有权是不确定的，或者说绝大部分上市公司在赎回抵押物之前，根本就不具备启动非流通股票试点的资格。四是如何解决新上市公司的股权分置问题相当困难，一刀切采取新股权流通对现有市场无疑是灭顶之灾，而若新上市公司仍然重生出股权分置问题，那么这个问题的解决就像梦魇一样永远挥之不去。补充一句，只要新上市公司仍然是股权分置的，现在令人瞩目的试图使得流通股含权，并且分离权证进行交易的思路就没有什么价值。
至此，我们不得不承认，在可以预见的未来2-3年内，沪深股市启动市场化的微观的股权分置方案，可能性不大。有趣的是，如果这个问题再搁置这么长时间，那么A股和H股价格就自然接轨了，到那时谈论股权分置就不再具有意义。因此目前与其讨论股权分置，不如讨论在自然接轨到来之前，能否在市场最艰难的一段时间，如何避免投资者信心的崩溃，在这方面仅仅依赖把原来的市场平准基金转换为投资者补偿基金是远远不够的，需要央行和证监会就保障中小投资者权益予以更多的实际注资；另一个问题就是如何避免证券市场上的机构，尤其是券商的倒闭浪潮，使其能进入有序的接管、兼并乃至破产机制。
(作者为北京师范大学金融研究中心主任)
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