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北京永邦律师事务所律师 李学华
自从2001年10月管理层公布《中国股市非流通股的全流通解决方案》以来，中国股市的全流通方案问题始终如同悬挂在流通股东头上的一把利剑，令人恐惧不安，尤其是今年开始实施的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(业内称之为C股上市交易)，更是雪上加霜，使流通股东的利益受到严重威胁。
那么，上市公司的股票怎样才能实现全流通，也就是非流通股怎样才能流通呢？其解决的方案不外乎两类：第一类是在流通股东与非流通股东之间建立全流通的新合约；第二类是在不违反流通股东与非流通股东之间原有合约的前提下提出全流通方案。
先探讨第一类方案。如果在上市公司流通股东与非流通股东之间建立全流通的新合约，就必须引入流通股东和非流通股东的分类表决机制，且两类股东都同意的全流通方案才可施行。但是，中国目前有1378家上市公司，各自情况千差万别，把分类表决机制引入全流通解决方案，很可能是非流通股东同意的全流通方案不能被流通股东接受，而流通股东同意的全流通方案又不能被非流通股东接受，如果再考虑流通股东的参与比例和形成一致意见的可能性，则每个上市公司两类股东之间很难建立全流通的新合约。所以，这是一类理论上成立、实际上难以达成的方案。
再探讨第二类方案。先明确上市公司中两类股东原合约的内容：流通股东履行以发行价(即过高的溢价)购买流通股的义务，享受其持有股票流通的权利；而非流通股东履行其持有股票不流通的义务，享受以发行前每股净资产持有股票的权利。现在，非流通股要流通，简单而又不违反两类股东之间原合约的方案是：大家都回到该公司上市发行流通股票时的原点，非流通股东也同样以发行价取得股票，即非流通股按发行前的每股净资产占每股流通股发行价的比例折转为流通股。如果公司上市以来有送配股票的，还要考虑对两类股票分别除权，使其恢复至公司上市初始时两类股票取得成本的比例。比如A公司非流通股上市发行前的每股净资产为2.7元，上市发行流通股为每股9元，且上市以来未送配过股票，则A公司非流通股的流通条件是每股折成2.7 ÷９＝0.3股后转为流通股。又比如B公司非流通股上市发行前的每股净资产为1.5元，上市发行流通股为每股8.7元，且上市后第一次对总股本10送5，第二次对流通股本10配4，配股价每股3元，则非流通股发行前的每股净资产除权后的每股价格为(1×１.5＋0.5×０)÷（1＋0.5)＝1元，流通股发行价除权后的每股价格为(1×８.7＋0.5×０＋1.5×０.4×３)÷（1＋0.5＋1.5×０.4)＝5元，所以B公司非流通股的流通条件是每股折成1 ÷５＝0.2股后转为流通股。两类股票经过还原处理，非流通股东履行了流通股东的义务(以发行价格取得股票)，当然也就有权享受流通股东的权利(股票流通)。这是笔者提出的全流通方案的前半部分，称之为非流通股流通的条件。问题是如果非流通股按以上原则折转为流通股，以现有的股市行情，许多上市公司的非流通股在折转为流通股后的市值都会低于折转前的净资产，比如前述A公司的每股净资产为4元，目前流通股价为每股6元，则每股非流通股折转0.3股流通股后的市值为1.8元，明显低于折转前每股4元的净资产。于是资产出现了缩水，非流通股东会认为自己的既得利益受到了损害，尤其是国有非流通股还涉及到国有资产流失的问题。用什么办法解决这一问题呢？仍以不违反两类股东之间原合约为前提，最好的办法是把非流通股折转为流通股的决定权交给非流通股东，即由非流通股东自主决定是否流通、何时流通、流通多少。如果股市行情不好，非流通股东认为其持有的股票折转为流通股的市值低于折转前的净资产，那就不要折转，仍以非流通股的形式持有，其原有的表决权、分红权继续享有，也就不存在折转损失的问题了。这是笔者提出全流通方案的后半部分，称之为非流通股流通的时间。给前面探讨的全流通方案取名为“还原流通方案”，归纳表述如下：
一、非流通股流通的条件：回到该公司上市发行时的原点，按发行前的每股净资产除权后的价格占每股流通股发行价除权后的价格的比例折转为流通股。
二、非流通股流通的时间：由非流通股东自主决定折转为流通股的时间，但每次流通的数量不得少于总股本的5%(不足5%的，一次性全部流通)。
三、非流通股在满足上述流通条件后，公告且在交易所登记后即可流通。
四、非流通股在折转为流通股之前仍然享受目前的股东权益，如分红权、表决权。
诚然，上述“还原流通方案”不是一个一下子解决中国股市股权分置的方案，而是一个采用市场机制和历史方法逐步解决股权分置的方案，甚至在有的上市公司中股权分置依然长期存在。用历史的发展观来分析，在一个有效的市场体系中，现有上市公司中能够存续20年以上的都是业绩很好的公司，这部分公司中一些公司的非流通大股东出于控股等方面的考虑，不愿意将非流通股折转为流通股并非坏事，反而有利于该公司的稳定发展；对于那些长期经营不好的上市公司，必将被市场所淘汰，退市以后股权分置的问题自然就不存在了。所以，有一部分上市公司长期存在股权分置，不会影响中国股市的主流和发展。
毋须否认，在上市公司股权分置的情况下，确实存在一些非流通大股东决策时损害了流通股东利益的现象，但也不尽然。另外，在非上市公司中不存在股权分置的问题，有的公司也出现大股东剥夺小股东利益的现象。所以，股权分置与大股东剥夺小股东利益两者之间没有逻辑上的因果关系。事实上，我国上市公司中的根本问题不是股权分置问题，而是公司治理问题、公司大股东和高管人员的诚信问题。公司治理和诚信问题不属于国家公共政策的范畴，不是政府制定或主导方案就可以解决的，而是必须采用法治的手段和道德的约束才能解决的问题；而股权分置是我国特有国情和历史条件下形成的，是上市公司中两类股东自愿达成的合约。回顾十四年以来，股市对我国经济发展有着积极的作用。而今，政府管理层只要面对现实，当机立断，用科学、客观、公平、合理的方案逐步解决中国股市的股票全流通问题，就会使中国股市获得生机，进入良性发展的通道，从而发挥资本市场的积极作用。
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