陈峥嵘：期望保险资金雪中送炭不现实

　　由于保险资金本身具有长期性、稳定性的鲜明特点，决定了其直接入市将是一个长期和渐进的过程，并不会蜂拥而入，换言之，保险资金直接入市是稳扎稳打的长线稳定资金的进场，绝非“过江龙”般的短线游资抄底。因此期望保险资金入市能充当“救世主”、雪中送炭并不现实

　　陈峥嵘

　　日前中国保监会与中国证监会、中国银监会联合下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》、《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，这4个配套实施文件的出台，是三个金融监管部门密切合作、共同推进保险资金直接投资股票市场所采取的重要举措，意味着保险资金直接投资股票市场的操作规范问题已经得到圆满解决，技术障碍已经全部扫清，标志着保险资金直接入市由此将进入实质性操作阶段。

　　政策效应逐步释放

　　《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定，保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算，最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。中国保监会的统计数据显示，截至2004年底，我国保险行业总资产达到11853.55亿元，同比增长29.93%。据此测算，保险资金直接入市的最大额度为593亿元左右。

　　一、保险资金直接投资股票市场将会对一级市场产生很大的影响。

　　首先，《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》规定，保险机构投资者证券账户申购新股，不设申购上限；其次，由于一个交易席位上可以开设多个证券账户，证券账户是按保险产品名称来开立，这样一家保险机构投资者就可以按照不同保险产品开设不同的证券账户。申购新股不设上限，加上一个交易席位上可以开设多个证券账户，使得保险机构投资者在申购新股时享有优惠权，拥有其他机构投资者所无法比拟的独特优势。这表明一级市场将对保险机构投资者形成巨大的吸引力。

　　出于稳健投资、保障保险资金安全的考虑，保险机构投资者既可以充分利用机构的询价优势和一级市场风险较低的特点，以锻炼投资管理团队，积累投资管理经验，为今后投资二级市场打下基础，也可以有效防范和控制流动性不足的风险。因此在倾斜政策的关照下，直接入市初期在一级市场参与IPO询价并申购新股可能成为不少保险机构投资者入市的切入点，这是一个较为适宜和理性的首选。可以预计，保险机构投资者作为新股申购的一支生力军，将发展成为一级市场上的超级配售大户，以求获取相对稳定、风险可控的新股申购收益。

　　当然，保险机构投资者不会仅仅停留在一级市场申购新股，否则将难以发挥其作为长期价值投资者所应有的稳定市场的作用。这是因为，新股询价制的实施提高了股票发行定价的市场化程度，缩小了一、二级市场之间的价差，降低了今后一级市场新股申购收益率，而且今后参与累计投标询价的机构投资者队伍可能会扩大，这会明显降低申购新股的中签率，从而进一步拉低一级市场的新股申购收益率。

　　二、保险资金直接投资股票市场对二级市场产生的影响需要从长期、短期两个方面来看。

　　虽然目前保险资金直接投资股票市场的政策绿灯已经开启，技术障碍已经扫清，但这并不意味着保险资金会立刻、大规模、集中地涌入股市，而会采取循序渐进的原则，积极、稳妥、有序地加以推进，不可能一蹴而就。也就是说，保险资金直接入市不会呈现滔滔江水之势，而将表现为细水长流的状态。因此，保险资金直接入市对促进我国证券市场持续、稳定、健康发展所起的积极作用将逐步显现出来，这是一个长期、渐进的过程，其政策效应将体现出“潜移默化”的缓释特点。

　　短期而言，保险资金直接入市的规模和节奏取决于各保险公司、保险资产管理公司完成必备手续的进程和入市意愿，一段时间内会采用以少量资金试探入市的方式，更多的带有“试水”性质，对证券市场带来的影响将比较有限，这比较类似于QFII当初刚进入国内证券市场的情形。所以保险资金直接入市对证券市场来说是一个实质性的长期利好，短期影响则更多的是对投资者心理层面的利好刺激，其象征意义大于实际意义。

　　国际经验充分证明了这一点。例如，日本在1985年加大保险资金入市的力度后，日经225指数随之从10000点左右扬升至1990年底的40000点左右，历时6年，累计涨幅高达300%，平均每年涨幅为50%；在美国，20世纪80年代末期进入股市的保险资金开始逐步增加，道琼斯工业指数从1990年初的2810点攀升至1999年底的11497点，历时10年，累计涨幅高达309.15%，平均每年涨幅为30.92%。

　　虽然不能把股指的上扬完全归结为保险资金入市，但它至少是一个主要的推动因素，而且两者间具有显著的正相关性。从近期的市场表现来看，与保险资金直接入市配套实施文件出台相伴随的是鸡年国内股市的节节走高，从“2.2”行情发动到2月23日收盘为止，短短9个交易日，上证综指已从1188.93点上扬至1309.47点，上涨120.54点，涨幅达10.14%。由蓝筹股发动的本轮行情之所以能够启动，一个主要原因就是部分场外资金在打保险资金直接入市的提前量。

　　目前市场行情正在逐步转好，股价仍处于较低水平，正是保险资金直接入市的良好时机。从市场的普遍反应来看，保险资金直接入市更多地被视为监管层在传递一种积极的政策信号。但是由于保险资金本身具有长期性、稳定性的鲜明特点，决定了其直接入市将是一个长期和渐进的过程，并不会蜂拥而入，换言之，保险资金直接入市是稳扎稳打的长线稳定资金的进场，绝非“过江龙”般的短线游资抄底。因此期望保险资金入市能充当“救世主”、雪中送炭并不现实。

　　从国外成熟市场的实践经验来看，我国保险机构投资者股票投资的上限比例将逐步提高，预计在未来3—5年内有望达到10%。专家预测，到2007年，我国保险公司的可运用资金将超过3万亿元，据此推算，届时保险资金直接入市的最大额度更加可观，将达到3000多亿元。

　　间接入市仍将保留

　　对基金业来讲，保险资金直接入市将会对基金业特别是开放式基金产生一定的影响。自从2000年保险公司开始大规模购买基金以来，封闭式基金的机构化特征越来越明显，具体表现在：不仅在持有份额比例，而且在交易集中度和更为准确的筹码分布指标上，封闭式基金均呈现非常明显的机构控盘特征，即基金份额、市场交易和筹码分布不断地向机构投资者特别是保险公司集中。有关统计数据显示，截至2003年底，保险公司购买整个证券投资基金的份额达463.28亿份，占股票型基金总份额的37.83%；截至2004年底，保险资金购买证券投资基金的份额增至673.17亿份，占股票型基金总份额的27.32%。虽然该比重有所降低，但是依然表明保险资金是股票型基金的主要机构客户。

　　因此，如果保险公司撤出部分购买基金的存量资金，由自己进行投资管理和运作，将对今后开放式基金的申购、赎回带来一定的冲击和压力。自2004年10月份以来，保险公司有逐步撤出通过基金间接入市资金的迹象。中国保监会的统计数据显示，截至2004年10月底，保险公司购买证券投资基金733.02亿份，月环比减少1.42%；11月底保险公司购买证券投资基金减至698.19亿份，月环比减少4.75%；12月底保险公司购买证券投资基金又减至673.17亿份，月环比减少3.58%。这是保险公司首次出现连续3个月减少投资基金金额的现象。

　　退一步讲，就算基金的现有存量资金能勉强维持规模，但以后增量资金可能也难有更大的增长。反过来，这不但可以促使基金业去寻求发掘新的机构客户源，培育发展机构客户群体，有利于调整和优化基金业的机构客户结构，以改变目前基金业过分依赖保险资金这一机构客户的现状，而且可以有效地影响基金价格的形成机制，逐步拉开基金价格档次，有利于在基金公司之间形成良性的竞争格局，促进基金公司的规范、稳健运作。

　　目前多家基金公司正在积极拓展保险公司以外的客户群体，而基金产品对个人投资者的有效吸引，不仅可以避免出现如保险公司等机构客户集中大面积赎回而可能导致的猝死，而且真正体现了基金为大众进行专家理财的本色。

　　尽管如此，即使保险资金直接入市了，出于投资多元化及分散控制投资风险的考虑，保险公司仍会保留通过基金间接入市这条投资渠道，基金管理公司仍然是保险公司的长期投资伙伴，因为这两种投资方式各有优势，并不排斥。实际上，根据中国保监会的统计数据显示，截至2003年底，保险公司购买证券投资基金仅占其总资产的5.08%；截至2004年底，该比例也仅为5.68%，均远远没有达到监管层规定的15%的上限比例。可见，保险资金投资基金的空间还相当大。一旦保险资金直接入市，保险公司在将一定比例资金用于自行投资管理的同时，会继续保持对开放式基金的投资力度，而封闭式基金在其投资组合中可能出现一定程度的下调趋势。短期来看，保险资金直接入市不会对基金有什么影响，但是长期而言，一些投资理念缺乏特色、投资管理水平一般的基金管理公司将会失去保险公司这一主要机构客户。