徐刚：券商角色复位应成为改革突破口

　　○ 券商的改革应该先行，这不仅是由于这个问题已经变得日益紧迫，更由于券商改革能够为其他问题解决提供条件和试错机会

　　○ 真正导致券商目前现状的根本原因是我国市场制度设计中为券商预留的业务空间十分狭窄，导致券商财务脆弱和违规经营

　　○ 改革发行制度、交易制度等，恢复券商从事产品创造和产品销售的本来面目

　　徐刚

　　中国还缺乏真正意义上的投资银行，这既不是妄自菲薄，也绝非耸人听闻。经历了短短10余年的发展，中国创建了亚洲最大的新兴股票市场，拥有了相当于美国一半数量的上市公司。但我们不能不遗憾地说，作为市场主体最活跃的部分，我国的证券公司还没有成长为真正意义的投资银行，也没有完全担当起其应有的市场功能，这导致了缺乏有效主体的市场难以承担资源配置的功能。因此，从证券公司这个层面开始中国证券市场的新一轮变革，即使不是股市再造中的最核心的内容，也会是最不可避免的内容。

　　一、市场再造的突破口

　　中国股市的风险之源是什么？是指数下跌吗？非也。市场低迷固然引发了一系列问题，但市场下跌本身更可能是一种表象，真正的原因是我们的市场制度设计出了问题。哪些制度设计是当前股市的症结？这是个见仁见智的问题，股权分置、券商风险、公司治理、资金供需、估值体系和定价权争夺等都曾被认为涉及到了市场的根本矛盾，但我们并没有必要一定要把他们分出三六九等，因为这些问题本身是相互关联的，这些问题当中的一部分可能被先行解决，另一部分则需要假以时日。但最为关键的在于寻求有效的突破口，并注重改革的配套性。

　　从多种方面考虑，我们认为证券公司的改革应该先行，这不仅是由于这个问题已经变得日益紧迫，更由于证券公司的改革能够为其他问题的解决提供条件和试错机会。做出上述判断主要出于以下理由：1、证券公司风险已经成为证券市场风险的最直接来源。只有当证券公司的风险得以真正解决，市场的系统风险才能得到降低；2、只有当证券公司改善其业务结构、恢复其原本市场功能，市场的融资和资源配置功能才能得以发挥，市场才可能真正做大做强；3、只有当证券公司真正成为市场主体，才能鼓励创新和发挥市场的智慧，为解决股权分置等问题提供试错机会。

　　二、证券公司角色复位

　　证券公司改革应该成为股市改革的先导，但证券公司的核心问题是什么？表面来看，是违规问题和经营问题。违规的问题可以推委于监管不力，经营的问题可以归咎于市场不好，但这都不过是自欺欺人的做法。真正导致证券公司目前现状的根本原因是我国市场制度设计中为证券公司预留的业务空间十分狭窄，导致券商财务脆弱和违规经营，这已经成为了整个行业的问题。

　　证券公司的主营业务原本在于为市场创造证券产品，比如股票发行、债券发行，同时自主销售所创造的产品。而利用资金获取投资收益并承担投资风险的业务则主要由基金、保险、信托等机构投资者承担，并不是证券公司的主营范畴。

　　但是在我国证券市场中，股票的发行长期实行单一的集中申购制度。证券公司在其中扮演的仅仅是协调股票分配的辅助角色，市场上唯一的卖方是证券交易所。这种集中申购制度实际上剥夺了证券公司对其所创造的金融产品自主销售的权利，割裂了证券公司从产品创造到产品销售的业务链条。更为重要的是，集中申购制度在剥夺了证券公司自主销售权利的同时，还剥夺了其创造卖方业务收益的能力。一般来说，海外实行批股发行制度的承销商可以获得的承销费用平均在7%，其波动范围在5%到10%之间。而我国在集中申购制度下该费用要低很多，一般在1.5%到2%之间。

　　与此同时，我国证券市场从一开始的制度设计上采用了交易所集合竞价制度，没有证券公司开展做市商交易服务的空间。于是，证券公司在二级市场上的卖方业务--经纪业务的附加值大为降低，成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道。

　　因此，我们认为有必要正本清源，恢复证券公司从事产品创造和产品销售的本来面目。建议采取以下措施：改革当前的股票发行制度，由单一的交易所集中申购，改进为集中申购与批股式发行并存，在充分的市场化询价基础上，赋予优质证券公司以新股发行的直销权利；改革目前的交易制度，变集中交易为做市交易和集中交易并存，大力发展场外交易，增加证券公司代理交易的附加值；弱化资金博弈型的业务，推动制度变革，恢复证券公司从事产品创造和产品销售的本来面目。弱化并剥离证券公司的买方业务，比如弱化自营投资，剥离资产管理。从源头上堵塞产生风险的漏洞。

　　三、证券公司角色复位与其他改革的关系

　　证券公司的角色定位属于市场微观结构核心内容之一，它与市场发行制度、交易制度、监管制度和投资者保护等诸多制度安排共同构成了市场微观结构，而微观结构在很大程度上决定了市场的运行效率、发展潜力和对投资者的吸引力。

　　证券公司目前的问题已经超越了证券行业本身，其改革的成败可能影响到其他一系列相关问题，并进一步影响到我国市场的效率和潜力。1、我国证券市场在整个金融体系中的份额虽然不大，但其影响十分深远。我国证券市场是未来国有银行上市的载体，是改善银行公司治理和进一步改革金融体制的必经之路。而证券公司改革的滞后可能殃及证券市场，并打乱我国整个金融改革的进程；2、我国股市发展迅速，但由于历史积弊较多，对投资人和融资人的吸引力在衰竭。其中，重要的原因在于我国股市上市隐性成本高，国内证券公司定价能力不强，这导致了优质企业倾向于海外上市的逆向选择，并导致本土市场的边缘化；3、股权分置是具有中国特色的制度现象，目前，对于股权分置的讨论仅仅限于道义和原理上的讨论，但股权分置的解决同时也是一项市场行为。任何一个股权分置方案的实施都需要大量的优质投资银行来协助具体实施和完成，操作上的保障也是这个中国市场上的头号问题得以解决的前提条件。而且，作为市场中的专业主体，证券公司本身也会成为解决方案的有益来源之一。

　　正是认识到解决证券公司问题的先导作用，监管层加大了对证券公司及其业务角色的重新定位。我们可以从近期监管层出台的一系列改革政策中感受到这一动向：1、试行询价制，新股发行方案和发行价格可以根据证券市场的需求进行调整确定，尽管证券公司目前还没有真正意义上的批股权利，但询价制毕竟有利于证券公司更多地贴近市场，享有自主权，并为其提供作为投资银行最为核心的定价功能，这为券商日后提升发行业务的附加值创造了条件，也有利于提高发行效率和融资市场吸引力；2、核准创新试点证券公司，将市场创新主体的地位还给证券公司，进一步打开了证券公司的业务开拓空间；3、基金公司即将可以从事专户资产管理业务，这从相反方面将券商挤出这个市场，迫使券商将更多的注意力转移到发行业务，逐步淡出并非其主业的资金管理业务。

　　2005年被称为市场的转折之年，但转折或许并不意味着市场指数的反转，更可能也更应该的是在市场微观制度层面上的转变，这是未来市场在一个更高层次上发展的基础。