两大思路破解全流通困局定股与定价是问题核心

http://finance.sina.com.cn 2005年02月21日 11:15 中国经营报

　　作者：张卫星

　　在上至国家领导人下至普通百姓就“一定要解决中国股市股权分置问题”达成普遍共识后，下一个问题就是“怎么解决股权分置”。对于中国股市特殊的股权分置问题的理论研究和市场讨论，持续了五年时间了。笔者也经历了从“纸上谈兵”到现实中实践操练的转换。从2003年开始，笔者到全国各地走访了40多家不同类型的上市公司，遇到了各种复杂问

题，针对不同上市公司分别设计了各种解决股权分置问题的方案。根据实践走访后积累的经验看，其实中国股市极其复杂的股权分置问题，其解决之道不外乎“定股”与“定价”两类方案。

　　“定股”与“定价”两大思路解开股权分置难题

　　解决“股权分置”问题，简单讲是将同一上市公司内的“不同股不同价”的两类股票，技术改造为“同股同价”的统一股票——普通股。从“不同股不同价”到“同股同价”有两条的大思维道路“定股”与“定价”可供选择。

　　1、“定股”思路(又可称为 “尊重历史”追溯调整法)

　　定义：因为“股权分置”导致非流通股与流通股产权关系不清。为解决此问题，从“不同股”问题入手，采用技术手段将两种股票改变为“同股”，而“同价”问题由全可流通市场去确定，简称“定股法”。

　　原则：本着“公平、公正、公开”的原则，对上市公司历史财务数据进行清算，以各类股东向股份公司投入的实际资本额的比例关系，重新确定各类股东的股份数量。

　　技术实施方法：上市公司的非流通股和社会流通股股票可以采用三种具体操作方法：“非流通股比例缩股”、“社会流通股比例扩股(拆细)”、“非流通股向流通股比例送股”，将非流通股与流通股按比例关系做到“同股同价”“同股同权”，完成股权结构调整，实现所有股份全额可流通，同在沪深交易所上市挂牌交易。

　　法律说明：《中华人民共和国公司法》一百三十条“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”为“历史追溯法”解决股权分置方案提供了坚实的法律基础和借鉴参考的依据。

　　方案评价：此方案笔者发表已经数年了，市场理解度高，适用于任何上市公司(绩优、绩差、ST等)。但此方案的缺点是，对于一些业绩非常好的上市公司，非流通大股东会认为自身利益受到损失太大，不愿意采用。为了解决这类绩优的国营与民营上市公司、国家需控股的上市公司的问题，在借鉴了诸多学者的思想精华后，笔者专门设计了在保护非流通股股东利益的同时也保护流通股利益的面对绩优、大型国企公司的解决方案。

　　2、“定价”思路(又可称为“面对现实”的市场化解决法)

　　定义：从两种股票“不同价”入手，对已经形成事实的两类不同股票的分别界定利益价格，将不同利益价格确定后，按比例将两类股票技术处理为“同价”股票，并由此解决“同股”问题，简称“定价法”。

　　原则：因为“股权分置”导致非流通股与流通股产权关系不清，为解决此问题，本着“公平、公正、公开”的原则，对两类股东的股票分别进行价值测算。由两类股票不同价格的比例关系，进行股权结构调整解决股权分置的设计思路。

　　非流通股的定价权由非流通股股东自己掌握，自己给自己的东西定价可避免产生过多争议。但非流通股股东享受非流通股票定价权的同时，必须要受到制度制约，即“可流通权”由流通股股东掌握。

　　对于流通股股东利益界定，综合考虑各种因素后，可采取五年或三年流通股股票的成交量加权平均股价界定为全体流通股股东的利益保护价格。这个数据来源比较客观和不易被操纵，也比较容易得到各方的认可。

　　技术实施方法：当界定了两类股东的利益后，在两类股东利益比例关系基础上，采用“非流通股按比例缩股”、“社会流通股按比例扩股(拆细)”、“非流通股向流通股按比例送股”，实施股权结构调整完成解决股权分置，实现所有股份全额流通。

　　制约条款：将非流通股的“定价权”和“全可流通权”两权分立，非流通股东与流通股股东分别行使权力，形成有效制约机制。这个制约条款主要是为了防止非流通股股东超高定价，损害社会流通股股东的合理权益。具体办法是非流通股股东在“解决股权分置方案”实施后，如果流通股股价不能达到流通股利益界定价格时(价位时间的双约束，可规定实施后收盘价保持在流通股利益保护价格之上一个星期或一个月)，则非流通股股东的股票不能获得“全可流通权”。

　　方案评价：这类方案适合于许多业绩非常优良、大型的国有控股企业，比如长江电力(资讯行情论坛)等，或业绩优良的民营企业和上市时间长久、现有非流通股大股东是置换买壳上市等类型的上市公司。此方案的最大特征是在非流通股利益得到充分保护的情况下(非流通股股数并不减少的同时价格由自己确定)，流通股股东的合理权益得到保护，并且此方案不怕试错，不怕操纵，方案实施过程中股价运行平稳可控。

　　模拟分析某上市公司

　　假设以一家业绩优良的上市公司“长江南”为例：非流通股为2.4亿股，流通股为1亿股，流通股发行价6元，上市开盘平均为10元，最高涨到过12元，后经过三年暴跌，当前市场价格为6元。非流通上市前资产折股价格为1.20元，现在每股净资产为2.90元。

　　若采用“面对现实”的市场化“定价”的解决方案，具体操作过程如下：首先界定流通股利益保护价格，经过计算流通股三年加权平均价格为9元。非流通经过评估机构的询价估值并得到非流通股大股东认可后，非流通股价值界定为3元／股。由此确定两类股东的利益调整系数TX＝9元／3元＝3。(见表1、表2)

　　制约条款与流通权解冻期

　　解决股权分置方案实施后，扩股(拆细)后的流通股股价假设没有上涨到3元／股，则法人股不获得可流通权。假设流通股股价达到3元／股以上时，则说明原流通股股东与其他场外投资者认可了法人股获得流通权。此时法人股获得了流通权，社会流通股合理利益也得到保护。

　　在如上方法解决股权分置问题后，法人股获得了上市流通权以后，为了防止大量股票对股票市场的冲击还可以采用逐步解冻可流通权的办法第一年所有法人股的50%的股份可以获得上市流通权并且分为4个季度中平均释放流通权。但法人股股东可以选择不卖出继续持有。则两三年内同理处理则可彻底解决所有股票全可流通问题。

　　群策群力共同解决股权分置问题

　　以上两大思路下的多种解决股权分置问题的技术方案，并非笔者凭空杜撰。已经有许多上市公司(包括民营和国营上市公司)的非流通股大股东愿意实施这两套方案中。在笔者已经洽谈过的上市公司中，不同上市公司分别选择了适合自己的方案类型。

　　为了扩大笔者这两套方案的市场影响和加速中国股市“股权分置”问题的解决，在知识产权得到尊重的前提下，笔者公开这两套大系统思路和具体解决方法，希望愿意为解决股权分置问题而做出努力的上市公司控股大股东以及上市公司实际控制人能够与我们合作解决股权分置问题，也希望中国百余家券商的投行部门、研究部门以此方案为蓝本，券商、中介机构等开展新型“投行业务”，发挥投行优势，介入到“解决股权分置”问题的非流通股询价估值业务中，积极推进“股权分置”问题的解决。

　　(作者为北京颐合兴业投资咨询有限公司首席经济师)

　　小资料：股权分置

　　从狭义角度讲，“股权分置”是指中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变过程，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同股票”和“两种不同价格”的市场制度与结构问题。“不同股”，是指同一家上市公司的所有股票，存在两类不同的股票：非流通股和流通股；“不同价”，是指这两类股票的交易价格是不相同的，且价格相差甚大。

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