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不管是哀怨、一筹莫展也好，咒骂、恨铁不成钢也罢，中国股市在1月17日——按照询价制度进行新股发行的日子——又开始了新一轮的下跌。随着K线图的一路向下，新股发行的“闸门”放开不到一周，又重新被关上了。询价制对中国股市的影响到底在哪里？
★文/顾纪生
股市询价制：良策还是试错
股票市场送别“创新举措历年最多，市场表现全球最差”的2004年，又以询价制开锣迎来了前景难卜的2005年。对沉疴缠身、积弱已久的中国股市而言，管理层将询价制这一IPO新政视作拯救颓市的创新利器，以期通过它的“牛鼻子”功效，从发行源头上步出一团乱麻式的窘境。正如前不久在深圳举行的中国证券基金国际论坛上，证监会主席尚福林在题为《中国基金市场的发展与创新》的长篇演讲中所说，“上市公司首次发行询价制度已经研究成熟，即将正式推出。定价机制市场化改革是我国资本市场深化改革的一项重大举措，意义非常”。
在管理层将询价制视作强市良策之时，质疑之声随之雀起，最有代表性的一种观点认为，股票市场的任何改革创新必须摒弃“试错行为”，股票市场的改革创新已到了“输不起”的程度；反观询价制试行后的初步效果，恐难摆脱“今日试错明日纠错”这一阴影。但是在询价制的效应时滞尚未真正显现、错综复杂的利弊格局现还无法确认的情况下，就预言询价制的“明天”还有些操之过急，但结合国际股市发展历史与我国股市现有“特色”，询价制对股市的影响却是可以预见的。
大盘蓝筹股间歇性“喷发”
以前管理层虽有靠大盘蓝筹股的发行来提升中国股市整体投资价值的宏愿，但囿于市场不少质疑反对之声而放不开手脚，大盘股的发行也时断时续。随着询价制的实施，原有“压力”可大为减轻：不是有人怀疑国企大盘股在“圈钱”、蓝筹股也缺乏投资价值吗？华电国际(资讯 行情 论坛)以10倍左右的市盈率发行，“内在的”投资收益率较之于同期的存款利率超过近3-4倍，难道还是“圈钱”吗？不是有人担忧A股市场因不能承受大盘股发行之重而日渐“下沉”么？现在这么多战略目光深邃、资金实力雄厚的境内外机构勇于认购接盘，不正昭示出大资金青睐大盘蓝筹股的未来发展趋势么？但询价制下大盘股发行不会一帆风顺—因为市场承接资金在时间、结构上的“有限性”与可供发行的大盘股在家数、金额上的“无限性”难以顺畅“匹配”，故而其发行会呈现出“间歇性喷发”的特点，即循着如下“轨迹”喷发：市场环境宽松密集发行→需求不足发行受阻暂缓→供给压抑日甚急待下一轮发行→环境再次宽松“喷发”力度加大……如此循环往复，在2005年“间歇性”地完成多家银行股与石油股的交替发行。
国际化“违规”暗中助推
在全面“入世”协议中，证券市场开放原不属提前开放、也不属于在2006年初准时开放的领域，但近年来证监会却一直在“自觉”推进着国际化的进程。因提前引入高价增发制度等不良举措，市场对“国际化”的微词颇多，故近来管理层已少提国际化而多提市场化，但暗中从未减缓过推进国际化的力度。用询价制“暗中”助推国际化进程，也许是其目前富有策略性的现实选择。中国股市较之于国际股市的显著差别在哪里？证监会某负责人曾说过既有市场规模的差距更有股权分置、不能全流通等差异。但撇开务虚层面的探讨不谈，事实上最直观的是股价总体水平或市场整体投资价值的差别—即难以接轨的原因是A股股价虚高，而导致虚高的原因在管理层看来是市场内存在不少的投机资金；而投机资金大多由境内中小投资者而非境外战略投资者提供，故推进国际化的题中之义是实现新老投资者的交接换防—即询价制的全面长期实施有助于结束一个投机市场的“旧时代”从而开创出一个投资市场的“新时代”。打个比方说同一支股票如南方航空(资讯 行情 论坛)(600029)，香港H股的价格才2元多港币，而大陆A股的价格则高达4元多人民币。同质的股票为何会有近一倍的价格差？香港股市一直是按市场化规范化要求运作的，代表着国际化标准化方向；如不能将虚高的A股价格“有效”降下来，就会与国际金融市场隔绝，就会游离于国际化进程之外。但“明降”肯定会导致A股投资者的激烈“公愤”而出现市场动荡，只有通过询价制来“温水煮青蛙”式地实施“暗降”，才会既使新老资金实行国际化交接又能免遭“牺牲一代股民利益”的非议，何乐不为？
基金等大机构喜接“馅饼”
询价制的施行，形式上看只是对原来发行价格定价机制的一种调整，带给股票市场全体投资者的影响是一致的，实际上它对大小投资者的利益影响是不同的—换言之，它给基金等大投资者带来了更多的“馅饼”：其一，是话语权馅饼。证监会在相关通知中指出，“询价对象是指符合证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者，以及其他经证监会认可的机构投资者”，这实际上将新股定价的话语权垄断性地赋予了机构，机构可以在定价过程中自由地表达自己的“态度”，而排他性地剥夺了中小投资者在询价过程中用手参与的主体权，或者说要么被动接受询价结果，要么用脚行使已经异化的“话语权”；其二，新资金新仓位的馅饼。由于基金多为新设立，手上既有大量的新资金又可以持有大把的新股票，而中小投资者或者弹尽粮绝或者深套于老股票之中，因此基金希望新股开闸，以便集中兵力炒作；其三，管理层所持态度的馅饼。管理层虽有时也对基金能否稳定市场持有一丝疑虑，但很快被大量发行大盘股的现实压力所抵消，在询价制条件下，基金发行又将大开绿灯：2004年共发行了48只基金，募资1734.36亿元，超过了前5年的募资总额，一旦2005年询价制施行后大盘股开闸，基金又将迎来“偷着乐”的黄金时期。
散户等弱势群体又失一城
近年来，散户屡战屡败屡败屡战，虽心有怨气但无处发泄，因为“城池”是在“战斗”中失去的。随着询价制实施，由于他们仅是新股价格的被动接受者，在开战前就先失一城，因为询价制必将拉低整个股市的股价重心，大多数中小股民的身价又将缩水；因为他们的老股已套牢极深，无力或无意再去靠搏杀新股减亏更甭谈获利。我国首创了全球独此一家的“股权分置”市场，在此市场上大股东可以随意侵害中小股东权益，违规欺诈成本可以极低，中小股东索赔之路可以不见尽头—利益机制的沉疴没有治愈，现在却要为其增添一道新伤—但愿不是这样，但询价制可能不得不这样。
一级市场博弈初显
询价制改变了原有的一级市场博弈手段：以往一级市场谈不上博弈，如果一定要列出博弈双方的话，那么在非询价制的发行方式下，市场参与方是博弈一方，市场监管方是另一方。但在市场化的询价制实施后，发行人、承销商、机构投资者三位一体的局面将有所改变：对于发行股票的企业来说，谁都想把自己的股票卖个高价，由于证券基金等投资机构有了更多的定价话语权，企业一方面会极力讨好他们，一方面会在讨价还价中竭力维护自己利益的最大化；对参与询价的证券基金等机构而言，他们会对企业的要价根据真实性合理性进行打折，在得到有利可图的价位后，才会认可、接受股票的发行价格；对保荐券商而言，询价制是对其研究、发售能力的一种挑战，研究和定价实力强的券商不仅可以避免包销之苦，而且可能争取到更多的上市资源，这在未来2-3年内将有一半券商淘汰出局的严酷竞争中事关重大。
二级市场价值重估
原来的二级市场，A股价值由两部分即投资价值与投机价值共同构成，两者都会影响股价的高低。而询价制下原有的处于相对稳定状态的股价结构必会被无情击破，代之以剧烈的股价体系重构。换言之，投资机会会按照是否属于上市周期最短的新股、有无证券基金重仓把持、业绩红利是否优良丰厚、行业景气度处于何种阶段、公司资源是否符合外资战略性配置要求等因素重新排序；同时，二级市场股价差距行将拉大，既可能出现机构投资者手中一涨不回头直上百元的高价股，又可能出现散户投资者手中一跌再跌直逼分厘的“仙价股”。这一过程本是一个相当漫长的过程，但由于引入询价制作为“催化剂”，加速了这一过程的咄咄进程。
从我国股市设立至今十多年的历史看，新股发行在空头市场或熊市格局下会雪上加霜，在多头市场或牛市格局下则火上浇油。所以，熊市状态下的询价价格必然低于同一板块的平均价格，从而带动同一板块股价下跌使大盘指数下跌，指数下跌反过来又使新一轮询股价格走低，从而滑入恶性循环怪圈；牛市状态下人气鼎沸追新成风，询股价格必然高于同一板块价格，从而先带动同一板块进而带动大盘指数上涨。另外，询价制下新股的发行市盈率必会总体上有所降低，虽然好公司可能会获得20倍左右的市盈率，但差的公司可能只有5-6倍。发行市盈率的连连下滑，一方面因比价效应使二级市场同类型公司股价下跌，另一方面由于机构投资者要用足额现金来申购新股而不断抛售老股，最终使其步入不是暴跌也是阴跌的下跌不归路。
由此看来，IPO询价制到底是“良策”还是“试错”之举，确要让市场与时间来作出回答。
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