国内资本市场痼疾难除 官办资本市场还能走多远

　　——从江苏政府推动民营企业“洋插队”说起

　　文／康华

　　国内资本市场痼疾难除，股权分置的压力令人窒息。江苏政府鼓励省内民营企业到海外上市决不是偶然的个案，内中原因值得深究。国内民企“洋插队”成风时，海外市场也许 要承受中资企业蜂拥而入的不可承受之重，而国内的“官办”资本市场是不是也要曲终人散，冷清收场呢？

　　江苏民企的“洋插队”

　　从南京到上海的沪宁高速路虽经扩建，仍然拥堵，但用4个多小时还是有希望到达上海浦东新区，到达上海证券交易所大楼的。但是，江苏的企业要在沪市上市，就不是4小时的车程那样简单了。上证所的后面是证监会，中国的证券市场是官办的，所以，江苏的企业在上市前后主要跑北京和南京，而不是上海。

　　同样的情况如果平移到美国，便非常有趣了：

　　蒙大拿州的一家公司要在纽约华尔街上市，首先并主要到华盛顿公关，因为证券监督管理当局设在那里，它是白宫下面的一个总统办公室，主管全美国的公司上市事务，并任命纽约证券交易所的CEO；华盛顿方面审核与批准该公司上市的材料，几乎不需要华尔街发表意见；所请的律师和会计师主要是蒙大拿的，他们根本不需要了解纽约的具体情况；监管当局主要按自己设定的规范做出是否准予上市的最终决定，有时它拒绝做出决定，或者干脆拒绝接所有公司的上市申请；它无需向国会负责，而是向总统行政班子负责，并自行为自身制定有法律效力的规范性文件；投资者更希望获得的是证券监管部门的政策支持，他们似乎对于市场有极大的影响力；上市公司的控制权大多集中在各州的政府或其下的政府部门，股市上投资者所买卖的只是上市公司的部分股票；投资经纪公司并不是吸收了大量的投资者的资金，而是更隐蔽地从银行、保险公司或者其他方面融通短期资金；几乎每个州都有大买家，而不是都集中在波士顿，他们有能力并经常使一些公司的股价飙升，而这几乎看不出什么规律……

　　假定美国的资本市场是这种情况，结果只能导致股市投资锐减，公司也将大量选择到美国市场之外上市。但是，这在中国已然成为现实。

　　2004年9月，江苏省政府成立了百家民营企业境外融资工作领导小组，力图在3年内推动100家民企境外上市，所谓 “W3100”工程。企业通过核准上市，可获得政府的30万元补贴，此外，省政府还将出台一系列的具体优惠措施，强化和加大对企业境外上市的扶持力度。

　　江苏的地方官推动民企“洋插队”，一方面映衬出中国资本市场已经百病缠身，难以有效地发挥自身功能；另一方面也说明，由于难以在一个官办证券市场上同国有企业竞争资源，民营企业便远嫁他乡，扎根海外。

　　官办资本市场的没落

　　对于江苏政府推动民企“洋插队”的主要解读来自对于中国股市自身的判断：

　　中国证券市场在设立之初，目的就是为国有企业解困、卸包袱。当一批问题国企，譬如双鹿股份、济南轻骑等公司被轻易地允许进入股市圈钱，并肆意挥霍投资者奉上的募集资金时，就注定了中国股市只能是冒险家展开欺诈活动的乐园。多年以来，从银广夏、麦科特、ST红光、蓝田股份的造假，到2004年5月，庆丰股份(资讯 行情 论坛)(600576)、湘火炬(资讯 行情 论坛)(000549)、科大创新(资讯 行情 论坛)(600551)等委托理财“地雷”集中引爆，国内A股市场成为上市公司丑闻泛滥的漩涡地带。上市公司信息披露不透明、不规范与监管者执行规则不到位的现象，极大伤害了国内A股市场在投资者心中的公信力，与之伴随的是国内融资信誉环境愈来愈恶劣。

　　因此，海外资本市场在相当程度上就成为国内资本市场的替代品。

　　假如各省区纷纷效仿

　　早在江苏启动W3100工程之前，浙江省的民企海外上市已经风起云涌。试想如果广东、山东、上海、北京、重庆、天津等发达甚或不发达省区都纷纷效仿江苏的做法，那么，在3到5年之后，很可能催生一个庞大的海外上市企业群落，上市融资规模极可能超过国内上市公司的市值。中国国内的官办资本市场就可能边缘化。如果中国证券市场改革不能迅速取得根本性的突破，股指将继续下滑，无疑会有更多的中国公司选择境外上市，在此消彼涨的过程中，官办资本市场甚至可能因没有能力吸引迅速成长的中国公司，而成为经济发展的弃儿。

　　中国经济发展无疑需要一个充分竞争的、有效率的资本市场。公司可以选择上市地，但是政府必须为资本市场的健康发展做出努力。中国的巨额商品出口和劳动输出已经引起了一些国家或地区的严重“不安” (有如西班牙的烧中国鞋事件)，谁又能预料中国公司的竞相境外上市会带来什么？

　　海外上市，民企替代国企

　　中国企业在海外上市始自上20世纪90年代，所上市的公司基本都是国有企业。这曾经在国际资本市场上掀起了中国概念的飓风。统计资料显示，2003年，中国在香港、新加坡、纽约等市场上市的企业共有33家，集资金额接近70亿美元。2003年，摩根斯坦利资本国际中国指数飙升81%，主要跟踪中国H股的恒生中国企业指数(行情 论坛)飙升122.2%。2003年12月，中国人寿(行情 论坛)(行情 论坛)以35亿美元的巨量融资额首次公开上市轰动海外市场，香港甚至出现了多年未见的投资者排长龙领取认购表的景象。中国人寿最终公共认购数额达到初步可供认购总额的172倍，其股票在香港和纽约上市的当天涨幅都超过了20%。中国携程旅行网在纳斯达克上市因市场追捧曾经提高了发行价，然而股价在上市首日仍猛涨89%。同样，在纳斯达克市场，中国三大门户网站新浪(行情 论坛)、搜狐和网易的股价在2003年的涨幅分别在220%至420%之间，远远超过美国同行雅虎83%和电子海湾62%的涨幅。

　　随着以中国人寿为代表的中国概念股红透华尔街，要到海外上市的中国企业犹如过江之鲫排起了长队，有些人随之预言，海外市场有可能会掀起新一轮中国企业上市热潮。然而，自从美国证监会质询中国人寿以后，情形出现戏剧性的逆转，2004年3月4日，中国第二大手机服务供应商灵通在纽约首次公开上市，上市当天收报17.37美元，虽有24%的升幅，但好景不长，随后却节节败退，在上市后不到一周的时间里就跌破了发行价。8月中旬，灵通的股价跌至每股8.5美元，较14美元的发行价下跌近40%。3月10日TOM在线(行情 论坛)在纳斯达克公开上市，上市首日一度跌破发行价。3月17日，中芯国际(行情 论坛)在纽约首次公开上市，开盘即跌破发行价，最后以15.52美元收盘，比发行价17.50美元大跌11%。6月24日，中国第二大人寿保险公司平安保险在香港首次公开上市，上市当天股价也曾一度跌穿招股价。据报道，平安保险曾把在香港首次公开上市的规模从20亿美元降至15亿美元。

　　首次在海外市场公开上市的中国新股表现不佳，影响到其它中国概念股。自2004年年初以来，新浪、搜狐、网易三大老门户网站的股价不约而同纷纷“跳水”，跌幅已经超过或接近40%，被迫告别了2003年的“美好时光(资讯 行情 论坛)”。这一颓势直到9月30日才有所好转。这一天中国概念股“前程无忧网”成功登陆纳斯达克，当天涨幅高达51.07%，同期，早些时候被迫低价上市(投资者戏称为“流血上市”)的盛大网络股价窜升至28美元，这一来又给前程灰暗的中国概念股抹上了一笔亮色，让那些渴望到华尔街圈钱的中国“投机家”们雄心再起。

　　在中国概念股的舰队中，建设银行与中国银行才是真正的旗舰，两大银行加起来预计募集资金逾100亿美元，远远超过以往中国概念股的上市金额总和。但是，两只股票遭遇到未曾逆料的困难：无法为其各自准备筹资数十亿美元的IPO计划找到战略投资者。

　　这种情况下，继续沿用积极推进国有企业海外上市的战略就有可能搁浅，因此，大力扶植民营企业到海外上市就成为政府的必然选择。这一方面减轻了企业发股融资需求对于国内股市的压力，另一方面也将大大改变中国海外上市企业的国有色彩。可以想见，鉴于中国银行和中国建设银行海外上市的受阻，民企将成为中国海外上市融资的主力。

　　政企关系的权力纽带弱化

　　资本围绕权力起舞，这是中国资本活动的基本法。权力的转轴上插满资本的旋刀，在密不透风地蜂拥着的散户人海中往来冲杀，暴利井喷的场景格外令人心惊肉跳。当然，曲终人散，权力少了资本舞伴，也会格外落寞，形单影只，甚或成为众矢之的。2004年政府方面推出一次又一次的政策“利好”，但是，往往一曲未罢，人已散去。

　　股权分置对于中国股市的压力之大是令人窒息的；在海外，对于中国国企的戒惧心理也不断增强。因此，人们不难发现，似乎惟一可以大张旗鼓地操持的事业是推动中国的民企海外上市，各地追赶苏浙两省的经验尝试的步伐会加快。

　　但是，这是否会成为对于中国国内资本市场改革与发展的压力与动力呢？