最大的悬念和最重的筹码 证券市场鸡年五大畅想

　　最大的悬念　最重的筹码，最明确的预言　最大的风险和机会，最后一点建议———

　　在新春来到之前，股市似乎正面临着有史以来最为尴尬的局面。当指数运行到1200点附近时，已经是八年来的最低点，在中国经济连年高速增长的同时，证券市场推倒重来的预言却已经实现。又一个鸡年来到的时候，证券市场所面临的问题却不仅仅是下跌这么简单。

　　随着一个个历史底部点位被击穿，关于A股市场价值重估的讨论显得越来越苍白。如今的证券市场，已经不是单纯的价值理论能够指出一个明确的定位。

　　在2005年初，市场的平均市盈率与净资产倍率其实已经具备了与海外市场接轨的条件，大批的股票跌破发行价、跌破净资产、跌破面值，中国股市再没有什么特殊的高昂象征可以被继续推倒。

　　股市是一个整体，牵一发而动全身；连年的下跌使许多危机难以掩盖地暴发，市场正在为历年积累的风险买单。2004年有多家券商先后被强制托管，而2005年的第一个月，以平均每三天一家的速度连续曝出上市公司丑闻。一个被人们寄予厚望的鸡年，就是在这样一种危局中到来。

　　平心而论，如今的市场有没有投资价值？如果纯粹看点位和看中国经济的活力，股市有很大的投资机会，这也是境外机构想方设法投资A股的原因。

　　但是目前的市场并非是一个很理性，在一个规范的轨道上运行的市场，如何将失控的股指重新落入一个正常运行的轨道，是这个新春最重要的话题。

　　最大的悬念　全流通决定大方向

　　上证股指从两千点上方回落的过程，就是伴随着几次全流通不成功尝试的过程。

　　当初全流通的尝试先从国有股减持开始，但是并未获得成功，随后被暂停，又不得不被正式停止。

　　2004年底管理层重新推出了建立非流通股集中转让市场的方案，从而又开始了解决流通问题的另一次尝试，这个尝试却伴随着证券市场八年以来最深的一次下跌，又不得不暂时叫停。

　　由此可以看出，虽然股指的下跌并不是由流通问题导致，但是流通问题确是股市其它很多问题的根源所在。这个问题一天不解决，中国股市就难以获得真正意义上的解脱与新生。A股从股指角度已经被推倒，能否成功地重来取决于这个大方向。

　　近期有消息指出，管理层将在2005年实行全流通试点，对此市场人士持期望态度。一个成功的试点方案也许会起到强烈的示范作用，但是全流通问题的根本解决却不能依靠个案处理。

　　目前A股有一千多只，千股千案的设想基本上是不可行的，解决这个问题宜早不宜晚，过程也不能拖得太久。这就需要有一个统一的原则。

　　我不想纠缠于具体的方案，市场各路高人已经给了很多此类的建议，如今只要看管理层决心怎样去做。

　　全流通问题纠缠到如今，在实施上其实只剩下了一个问题，那就是补不补偿流通股股东，这已经没有第三条道路。如果支持不补偿的话，市场没有办法获得真正意义上的重生；如果补偿的话，这个决定实在是难下。

　　不过有一个问题一直让我很困惑，全流通试点为什么一定要在市场现有品种中开始，为什么不选择新股？

　　谁都知道，从解决增量问题入手比解决存量问题更加方便，意义也更加重大。全流通试点必须从新股开始，这是新到来的鸡年不能回避的选择，为什么呢？

　　最重的筹码　国资银行上市不能简单等同于扩容

　　在整个2004年人们讨论最多的话题之一就是中行和建行的改制上市。现在虽然还不清楚国有独资银行的上市时间表，但是我认为国有商业银行的上市应该选择在全流通方案推出之后，否则解决股市难题的难度将成倍增加。

　　中国股市从来都没有真正意义上的大盘股，所谓联通、石化都不算真正的大盘股。股市虽然集中了国内公司中最优秀的一部分，但是并不足以概括中国经济的根本面貌，股市也没有起到宏观经济晴雨表的作用。

　　但是银行股，尤其是中行、建行，甚至有可能包括将来的工行上市之后，这种情况将发生改变。

　　我们不能单纯从扩容角度看待国有商业银行上市，流通股的扩容只是一小部分问题。以这几家国有银行的总规模，仅仅是非流通股所增加的存量恐怕就不亚于目前整个市场已有的规模。

　　如果国有银行在全流通没有解决之前上市，相当于问题没有解决却又成倍的增加，而此时的股市已经和整个经济更加紧密的联系在一起。

　　银行的改革事关金融的稳定，而金融的稳定又是关系到经济发展和社会稳定的大局，所以它与股市的改革不一样，只允许成功不允许失败。

　　为了这个改革的成功，我们能够容忍付出较大的代价，几大国有银行近几年来所剥离与核销的不良资产总规模不亚于同期股市的整体规模。

　　在未上市之前我们看不清这种影响，但是在银行股上市之后，证券市场的命运将与之捆绑在一起，因此不等同于简单的扩容。

　　既然金融改革可以付出这么大的代价，为什么股市改革就不能付出一点代价，解决全流通问题呢？银行股上市是一个不能回避的趋势，但是全流通问题的解决应该在此之前，否则的话，全流通的难度或影响———我不敢想象。

　　最明确的预言　彻底进入“机构时代”

　　新的一年中有很多东西无法去预测，因为它们不决定于某种经典的理论，也不服从于我们所知的规律，而取决于人为的决定。

　　但是市场有一点变化是可以明确预测的，那就是以基金为代表的机构投资者将取得更多的市场决定权与话语权，在新春到来之际，股市从某种意义上来讲已经进入了一个较为彻底的机构时代。

　　这种改变似乎都是从2004年底开始的，与市场的过渡性改革政策有关。新股发行实行询价制度之后，新股发行价已经不完全由承销商和核准机关决定，而是由众多的市场机构合谋确定。机构投资者作为一个整体，成为了一级市场的原始成本确定者。这一点改变非常重要。

　　从二级市场来看，新年将继续实行分类表决制度，上市公司的重大事项要求由参与股东大会投票的半数以上流通股股东通过，这一制度至少在全流通没有完全实施之前仍然继续。

　　谁是这个市场当中最重要的流通股股东？这一决定看上去是将决策权交给了流通股股东，而在实施中却是落在了机构投资者手中。

　　分散的、数量众多的中小投资者由于信息、技术、知识、精力等多方面原因，甚至还可能遭遇到人为设置的某些障碍，不可能成为参与股东大会表决的主要力量。而机构投资者由于持股和实力的优势，实际上在表决中成为了流通股东的代言人。

　　我想，进入新年之后，市场会发生一个显著的改变：上市公司在做出重大决策时，都会事先与有关的机构投资者做好沟通，在没有取得一致意见之前不会轻举妄动。从某种意义上来讲，机构投资者会更加具有信息和决策上的优势，市场会显得更加不对称。

　　所以在未来的市场中，机构的优势是明显的，这种优势并不体现在规模上，而是体现在市场信息的不对称上。超常规发展机构投资者是近年来的一项战略，从目前情况来看，A股市场的机构投资者的优势地位恐怕已经超过了发达国家的同类投资者，这种发展确实是超常规的。

　　由此预测未来的股市，如果没有行情也就罢了，一旦有行情出现仍然是机构所主导的行情，主流品种和市场热点仍取决于机构的集体重仓板块，这是一个显而易见的事实。

　　最大的风险和机会　一切来源于管理层自身

　　每年这个时间，媒体采访都有一个固定的内容，那就是预测新年的股指点位运行范围。但是鸡年的情况似乎比较复杂，很抱歉我无法做出一个确定的预测，因为即将到来的鸡年中，市场外不确定的因素远远超过了走势规律本身。

　　几乎所有的人都明白，一个好的市场是什么样，当然是一个机会最大而风险最小的市场。机会来自于投资价值，其最重要的因素取决于上市公司自身经营，而风险呢？面对市场，风险是什么？

　　面对市场，最大的风险不是可以预见的上涨或下跌，而是对未来的走势茫然无从确定。懂得一点投资常识的人都知道，市场的风险来自于未来的不确定，那么谁制造了市场不确定的预期，谁就是市场真正的风险来源。

　　然而不幸的是，市场最大的不确定性并非来自于市场直接的参与者———散户、机构、庄家、上市公司等等，而是来自于市场的决策者。近一段时间，政策决策的不确定性因素很大。

　　非流通股转让说推出就推出，说叫停就叫停；新股发行说停就停，说开就开；全流通试点传闻满天飞，就没有官方的正式信息披露。以银行股为代表的大盘股上市时间表一再闪闪烁烁，市场各个部门的有关领导分别发表各自的言论。很多问题迟迟无法明确看上去显得很慎重，其实这种不确定性就是市场的风险。

　　中国股市在反复多年的政策市干扰之后，十分需要一个稳定而明确的长远预期。预期的稳定与明确不是靠某一种言论说出来的，而是要靠某一种制度保证。有些问题要表明一个明确的实施原则，需要制定一个明确的计划时间表，这样才能使投资者在未来各个时间段里做出相应的判断。

　　也许我们在很多时候还没有真正做到一点，那就是从内心深处真正尊重这个市场。市场的制度需要完善，市场的规则不能随便改变。股市是一个舶来品，借鉴于西方资本主义国家，长期以来我们似乎对西方发达的证券市场既崇拜又害怕。

　　这种内心深处的崇拜决定了几乎所有所谓的改革都是引用国外已有的方案，而同时我们对资本市场某些东西却有一种与生俱来的回避心理，比如说股市一开始就形成了股权分裂的局面。

　　有一件事情也许可以说明问题，那就是在股指从两千点上方见顶回落的时候，我们都看见了推倒重来的危险，于是自上而下有了千点论的预言。然而就是在这样一种环境下，却坚持不推出做空制度。我不明白这么做的目的是什么，如果是为了保护投资者，那么反倒显得不尊重这个市场，低估了广大投资者的智商。不让做空也许是一个固执而离奇的观念，根植于我们很小的时候对资本主义买空卖空罪恶的批判。

　　市场规则需要完善，其重要性也体现在未来的改革必须建立在一个体制完善的市场基础上。比如说有人提出了将A股变为含权股的补偿方案，但是我们直到今天还没有建立一个期权交易市场，A股变成含权股又如何实施呢？

　　所以，资本市场的制度到今天已经很成熟，已经形成一个完整的不可分割的整体，抱残守缺的思路恐怕达不到与时俱进的要求。改革不是动脑筋玩出什么新花样，而是真正从内心深处尊重这个市场应有的面貌。

　　一个成熟的市场是一个“应该如此”的市场，而不是一些人“想要如此”的市场。股指运行到一个历史的临界点的时候，未来充满着重大的不确定因素。在这个背景下，有可能进一步滑入沼泽，也有机会从此走入一片美好的新天地。其实这一切，往往只在一念之间。

　　最后一点建议　简单易行的全流通方案

　　第一条：自某年某月某日起，市场直接全流通。

　　第二条：原有非流通股在经过一次转让后直接成为流通股。非流通股的转让应该采取向原流通股东无偿发行买入期权的形式进行。

　　第三条：非流通股转让所发行的买入期权应该采用对公司流通股东全额比例分配的方式，在这个过程中禁止场外协议转让。

　　第四条：非流通股的转让价格由非流通股的卖出方自行决定。

　　第五条：流通股东可以行使期权，也可以转让期权，可以放弃期权。非原上市公司流通股东购买非流通股，应采用收购期权的方式进行。

　　第六条：该方案实施之日起，新上市股份应全流通，无非流通股。

　　解释几句，其实全流通的难点只在于存量问题，而存量的非流通股没有转让要求也就无所谓流通，可以设计一种制度让非流通股在转让之后直接成为流通股。

　　这里需要强调的是，真正让市场给非流通股定价，并且让流通股东得到差价补偿。这个方案看上去是由非流通股卖出方自行定价，但实际上流通是否成功就要看它的定价高低。

　　　非流通股通过转让成为流通股，必须服从一种原则：就像股民挂单卖股票一样，也可能卖不出去，而且你并不能自由决定以什么价格卖给谁。当然我在这里只是说说而已，仅供大家做新春小品。

　　大摩投资