降税不如退税 印花税返还理由充分又可行

　　亚洲证券 张钢钧

　　正如多数有识之士的判断：降低印花税既不能提高公司的投资价值，也不能解决股权分置等深层次问题，其作用必然非常有限。这一点已从市场近几日的走势得到验证。

　　2004年，我国证券交易印花税收入约为160亿元。按此次减半以1‰征收计算，投资者 可节约交易成本80亿元，只占A股流通市值的0.7%，其效果相当于上证指数(资讯 行情 论坛)上涨8.7点。因此可以说，市场在降税当天上涨21点的反应，已经完全消化了降税的利好。

　　笔者认为，降税的效果远不如退税。

　　印花税数量缘何如此之大

　　经过统计可以发现，14年来，投资者贡献的证券交易印花税超过2000亿元，是流通股东得到上市公司现金分红数量的3.5倍。印花税数量如此之大有两个原因：偏高的税率和过高的股市换手率。

　　先看税率。从1996年至2001年底，印花税率几经变动，幅度在3‰至5‰之间；从2001年11月开始，改按2‰收取。不过，该税率依然明显高于发达国家和我国香港地区(见小资料)。

　　印花税数额巨大的另一个原因是股市换手率过高。1996年以来，换手率约在200%到900%之间波动，相当于成熟股市的数倍甚至十几倍，流通股东也为此付出了巨额的交易成本。

　　但是，如此之高的交易成本并没有真正起到抑制投机的作用。在印花税率偏高的时期，也正是市场投机最疯狂的时期。在坐庄高达100%以上利润的驱使下，交易成本可暂时被完全忽略。当泡沫最终破裂时，市场不仅要为股价暴跌买单，还要为曾支付的高额交易费用买单。

　　粗略计算，投资者历年来的损失可能在10000亿元左右(包括流通市值的损失、4000多亿的印花税和佣金)，显然，过高的交易成本是加剧投资者亏损的重要原因之一。

　　印花税返还理由充分又可行

　　目前，通过对流通股东适当补偿解决股权分置问题是理论界最为广泛的共识。在此，笔者提出了国家用印花税返还和非流通股东向流通股东适量送股相结合的解决方案。

　　印花税返还的具体做法是：

　　国家历年征收的证券交易印花税约为2000多亿元，按目前11000亿元的A股流通市值，平均分配给所有持有A股的机构和个人投资者，补偿幅度约为20%，即1万元流通市值可获得2000元补偿。果真如此，这个补偿效果相当于此次降税效果的28倍，可以明显提升目前A股的持有价值。而且通过印花税补偿，完全可以避免蓝筹股持有者的进一步损失(蓝筹股目前平均较H股高估约20%)。

　　印花税返还的依据是：

　　(1)由于印花税全部来源于证券投资者的交易行为，本身就是投资者的历史支出和贡献，现在全部(或部分)返还给投资者，从结果来看相当于从未征收(或少征)印花税。取之于投资者，用之于投资者，不存在利用其他纳税人的钱补贴A股投资者的问题，即理论上不存在明显的转移支付。

　　(2)A股投资者为证券市场做出过巨大的历史贡献和牺牲，目前处于整体亏损状态，返还(或部分返还)可以视作对A股投资者过重历史负担的追溯调整。

　　(3)国家对资本市场建设中的失误及对流通股东的利益损害应承担一定责任。

　　在资金来源上，由于2000亿元约占目前每年财政收入的10%，从财政一次性拿出这么多的资金可能有困难，因此建议操作上可发行2000亿特别国债，然后再用以后若干年度(比如10至15年)的证券印花税收入逐年弥补，直至补完为止，从而避免加重财政负担。

　　不过，印花税返也有一个负面因素必须考虑，即个别控盘庄股可能因持有大量流通市值而获得额外补偿。不过，目前两市控盘庄股数量已非常有限，对几乎“路人皆知”的控盘庄股，建议由证监会根据流通盘的集中程度及其他特点，认定为“暂不补偿”范围，并对股价操纵行为展开立案调查。

　　如果印花税无法全部返还而是采用部分返还的办法，例如50%返还，则相当于对历史上过高印花税率的追溯调整。虽然效果不及全部返还，但对维护市场信心、显示政府决心方面仍有较强的积极意义。