股市与GDP背道而驰 解决股权分置未必有大牛市

　　因为股市没有反映宏观经济基本面，所以自然无法分享到国民经济增长的果实；如果它反映了宏观经济基本面，其整体的中期走势仍将是非常谨慎的

　　由于目前中国股市的结构、体制、公司质量、监管以及宏观经济增长模式中存在的各种尚未解决的深层次问题，使得这种矛盾如今时隐时现在中国经济与股市的背后

　　国际金融报记者　吴天一　发自上海

　　GDP与股市，谁错了？听起来这似乎是个自相矛盾的悖论：因为股市没有反映宏观经济基本面，所以自然无法分享到国民经济增长的果实；如果它反映了宏观经济基本面，其整体的中期走势仍将是非常谨慎的。

　　不过，由于目前中国股市的结构、体制、公司质量、监管以及宏观经济增长模式中存在的各种尚未解决的深层次问题，使得这种矛盾如今时隐时现在中国经济与股市的背后。

　　股指与GDP背道而驰

　　作为集中反映微观经济表现，一向被称为经济晴雨表的股市为何非但没有与总体向好的中国宏观经济发展呈现相似的正相关关系，反而完全背道而驰？到底是中国股市未能反映国家宏观经济基本状况，还是中国宏观经济增长的微观层面出了问题？

　　当中国经济继续行驶在快车道之时，本该是经济晴雨表的国内股票市场却与之背道而驰；在中国经济连续10多年增长、并进入新一轮发展周期的同时，中国股票市场却滑落至8年来的最低点。

　　1月25日，2004年的中国宏观经济数据出炉：GDP增速高出各方预测，达到9.5%。宏观经济形势总体向好，曾令人心存忧虑的通货膨胀得到控制，全年CPI（消费价格指数）为可接受的3.9%；城镇就业有所改善，年末城镇登记失业率为4.2%，比上年下降0.1%；进出口总额达到11547亿美元，增长35.7％，贸易顺差为320亿美元，比上年增加65亿美元；全年实际使用外商直接投资606亿美元，增长13.3%；到2004年末，国家外汇储备为6099亿美元，比上年增加了2067亿美元。

　　然而，统计却显示，2004年上证综合指数(资讯 行情 论坛)下跌了15.15%，沪、深两市的流通市值缩水则高达近1500亿元。

　　2005年伊始，中国股市仍以“速跌”为主调。1月17日，询价制度下新股首发，而上证指数(资讯 行情 论坛)暴跌到1219点，创下近5年半来的新低；1月20日击穿1200点，上证指数创下6年新低，跌到1199点；1月21日，在下调印花税消息的拉动下，市场最低下探至1189.21点后突然逆转，比前一日上涨2.5%；在随后一个交易日跳空高开24点，收于1255点之后，接下来的五个交易日五连跌。

　　1月31日，“黑色星期一”再现股市，两市股指大幅跳空低开后呈单边下行走势，最终上证指数再次跌破1200点关口，以1191.82点报收，创下68个月以来的新低。大批业绩预亏、预减的个股及基本面出现问题的个股股价相继跳水，跌停的股票超过50家，下跌幅度超过5%以上的个股更是接近400家。

　　申银万国(行情 论坛)研究所的最新报告指出，由于市场低迷，沪深股票市场2005年1月中旬的市场资金存量比上月中旬减少200多亿元，下降到近2500亿元，比去年同期减少近400亿元，创出2000年以来的新低。

　　据其估算，2004年12月22日到2005年1月23日，股市以印花税、佣金形式流出的资金额有10多亿元，以增发、配股等扩容形式流出的资金近25亿元。从市场内外资金流动来看，2005年元旦前有100亿元的资金流出；元旦开市后，由于市场低迷，大盘继续下滑，又有100亿元左右的资金流出。

　　漫漫熊市重创投资者信心，其间虽有下调印花税等政策利好导致市场短暂回升，但股市整体疲弱、前景不明，成为一个不争的事实。人们不禁一再发问：作为集中反映微观经济表现，一向被称为经济“晴雨表”的股市为何非但没有与总体向好的中国宏观经济发展呈现相似的正相关关系，反而完全背道而驰？到底是中国股市未能反映国家宏观经济基本状况，还是中国宏观经济增长的微观层面出了问题？或许还是由于其他原因造成这种局面？

　　股市未反映经济基本面？

　　从股指表现来看，股市的走势是与经济增长背离了，但与此同时，在某些行业的上市公司中，的确也在反映国家宏观经济的基本面。国务院金融研究所所长夏斌如是评价。

　　“股市和经济不会在同一时点出现高潮、同一时点出现低潮，这在全球所有国家和地区的股市都一样。”中国社会科学院金融研究所结构金融室负责人殷剑峰博士向记者表示，按照常理，股市是对经济的预期，二级市场股票价格主要反映的是对未来经济走势的预期，一般而言，由于预期到经济将出现增长，股票市场和价格往往会先涨，然后经济出现增长，但一旦经济上涨之后，股市又有可能恢复到其原先的状态。

　　从股市的这种与经济的超前和滞后关系上看，股市未出现与宏观经济同步、同时的增长是正常的，但是，中国股市目前与宏观经济所出现的完全背离的脱节走势却是不太正常的。

　　中国股市是否反映了中国宏观经济？殷剑峰认为，目前在中国经济增长和周期中，股票市场几乎成了完全忽略的部分，这种忽略表现在：对中国整体经济而言，股市的比重只占到很小一部分，并且在中国经济的金融体系中，经济发展靠投资，而投资主要的资金来源在银行贷款，因此经济增长快速在过去往往表现为银行贷款发放量大，跟股市也没关系，因此这个股市从整体上来说既不可能影响经济，也不可能反映经济。

　　“股票市场在国民经济中的地位和作用，有个很重要的方面就是必须具有为优秀企业筹资的功能，而现在这个市场一提到筹资，投资者就如惊弓之鸟。”殷剑峰说，造成投资者信心低迷的主要原因是中国证券市场本身存在一些制度性和结构性的矛盾，而这种矛盾首先体现在这个市场远远还不是一个真正意义的股票市场———监管不严、信息披露存在问题、公司作假、不分红等，目前还有股权分置这个最致命的约束。而这些因素又决定当前股市的走势跟宏观经济不一样，自然也无从分享经济增长所带来的果实。

　　“但是，为什么我们的市场在去年和前年提倡国企大盘股的价值投资理念呢？很明显，市场中的这一部分企业反映了宏观经济基本面。”在上海世基投资分析师徐磊看来，股市在一定程度上又反映了中国宏观经济的基本面。

　　的确，在2003年的“6.24”行情中，我们看见：银行板块、汽车业、钢铁板块以及其他的一些国企大盘股都已走了两年的牛市，就是因为预期到未来经济增长会带动相应行业和公司的产品市场需求和业绩，而这些股票也是从国家宏观调控政策逐步加强后见顶的。徐磊认为，股市中的这些公司反映了中国宏观经济的基本面。

　　“从股指表现来看，股市的走势是与经济增长背离了，但与此同时，在某些行业的上市公司中，的确也在反映国家宏观经济的基本面。”国务院金融研究所所长夏斌如是评价。

　　不过，对于目前这种股市走势和经济增长呈现出一种负增长的关系，徐磊表示，虽然目前股市中的大盘股在反映国家宏观调控的基本面，但这些公司只占整个上市公司总数的20%，因此只是部分的反映，而其余80%的公司却不反映宏观经济层面中的主流趋势，自然不可能和宏观经济基本面结合在一起。

　　“而造成这种局面的一个主要原因是当时国家对股市的定位。”徐磊说，10年前大部分公司在上市时都属于需要获得帮助脱贫，他们中大多数没有主业收入、效能低下，一上市就是解决银行呆账问题，他们不反映行业景气，因此也不可能成为能够反映宏观经济的、最具生命力的公司。

　　晴雨表失灵的制度缺陷

　　在1300多家上市公司中，有多少是真正意义上的股份制企业呢？大部分上市公司其实就是壳资源，是没有任何投资价值，甚至现在连投机价值都没有的壳资源。

　　在国际知名金融专家、新加坡交易所总裁顾问、华东政法学院商学院名誉院长、国家资本研究中心主任汪康懋教授看来，股市与经济逆行的最根本原因是上市公司质量不高。按照其以公司的成长性和金融风险两项指标所设立的“汪氏模型”为国内上市的分类，以大盘指数在1300点为基点，在全部1300多家公司中，有142家的成长率在18%以上，319家在0-18%之间，其余都在0之下。

　　“这个数字也意味着在我们目前的市场中有1/3的公司在增长，1/3停滞，另外1/3在加速下滑，”汪教授说，“这就反映在这个市场背后，企业的经营状况不好，道德风险系统爆发。”

　　统计显示，从1992年开始，中国1300多家上市公司中有200家发生过丑闻，出事比例接近20%，而同期美国市场的比例仅为1%，2004年以来国内上市公司的丑闻已经超过了40起，其中涉及长虹等知名企业，而就在2005年的第一个月中，上市公司丑闻更是频繁爆发，仅仅20个交易日中就有10名公司高管涉案，其中还不包括暴露其他问题的公司。

　　除了屡见不鲜的丑闻外，上市公司整体质量不高还主要表现在：经营状况不佳，亏损户数不断增多；净资产收益率呈现逐年下降趋势，每股收益不断降低；审计报告中出具保留意见的公司不断增多；公司背离主业现象普遍。

　　“尽管外部经济环境和传达的信息是向好的，但由于资本市场本身不完善，往往这种向好的信息会产生一种行为上的反向。”复旦大学经济学院副院长强永昌教授表示，最近所曝光的一系列涉案上市公司更是反映了这些问题，很多公司上半年还业绩不错，但到年底却突然变脸，发布大额预亏警告，这让投资者感觉上市公司在企业治理、信息披露等问题上还很不规范，而从宏观上看，资本市场监管体系的可操作性也是个问题。

　　“在1300多家上市公司中，有多少是真正意义上的股份制企业呢？大部分上市公司其实就是壳资源，是没有任何投资价值，甚至现在连投机价值都没有的壳资源。”徐磊认为，由于大部分企业是在当时计划经济体制下产生出来的股份制公司，很多公司责权不清，根本就没有以追求股东利益最大化的目的来上市的，因此上市公司质量的整体平均水平不高，是当时股市动能定位的历史原因造成的。

　　而在殷剑峰看来，由股市本身深层次的矛盾造成的不完善的股票发行制度也是上市公司质量低下的另一原因。在中国股市走过的近15个年头中，股票发行制度从最初的“审批制”转变为“核准制”，由最初的“额度控制”到“通道制”，再到“保荐人制度”。不可否认，发行制度的改革一定程度上提高了上市公司的质量，但即使在现行的“保荐人制度”下，仍不能杜绝江苏琼花(资讯 行情 论坛)等事件的发生，发行制度的不完善导致大量的绩差公司充斥市场。

　　他向记者表示，目前的首要问题是把股市的深层次问题———股权分置问题解决好，然后监管者把自己位置摆好，把规则做好，规则明确，按规则来办事，这些解决了，其他事情由市场自己解决，企业要上市是企业自己的事情，投资者是否买股票由投资者自己决定，这些是市场参与者自己的事情，监管者只要负责建立好这个游戏规则，来保证规则顺利实施。

　　“可关键的是，现在的发新股和增发都不是市场行为，股权分置已成为非流通股股东剥夺流通股股东的一个手段，使得非流通股股东享有特权，这样的结果就是大家都会去通过寻租上市圈钱。”殷剑峰说，只有股权分置问题解决好了，企业上市才有可能从审批、核准制转变为注册制，否则，如果将所有权力都集中在一个监管当局手中，那这个市场很难弄好。

　　此外，股票市场退出机制不健全，也是一个主要原因。多年以来，中国证券市场上一直没有能够确立严格的上市公司摘牌制度，一些已经严重资不抵债、缺乏市场重组潜力和收购价值的劣质公司仍然没有被及时地淘汰掉，这些公司在吞噬有限市场资源的同时，破坏了股票市场的信用环境，降低了整个市场的投资价值。

　　“应尽快建立三板疗养板，让质量低下的公司到那去，限制其交易。”汪康懋博士表示。

　　解决股权分置能迎来牛市？

　　徐磊表示，股权分置解决的仅仅是体制上的问题，不是大牛市问题，假设股权分置问题解决了，但在宏观调控时大牛市来了，那么这个大牛市也没有反映出宏观经济调控，这个市场仍然不是真实反映经济情况的晴雨表。

　　不过，另一个值得思考的问题是：虽然从表面上看，中国股市未能走出一波与经济增长相吻合的大牛市的主要原因是证券市场存在体制结构和制度缺陷，但如果这些问题解决了，中国股市能否迎来大牛市呢？从目前国内上市公司的情况来看，似乎并不是很乐观。

　　“即使股权分置解决了，也未必意味着大牛市的到来。”徐磊表示，股权分置解决的仅仅是体制上的问题，不是大牛市问题，“假设股权分置问题解决了，但在宏观调控时大牛市来了，那么这个大牛市也没有反映出宏观经济调控，这个市场仍然不是真实反映经济情况的晴雨表。”毕竟从目前股市构成来看，主要是20%处在行业龙头地位的大盘股在支撑这个市场，而宏观调控带来了对其中一些相关行业未来业务预期的谨慎，因此很多大盘股都进行了调整。

　　由于2004年中国GDP保持了9.5%的高水平，因此人们对紧缩政策和宏观调控又有了很大预期，因此国企大盘股未来面临的挑战也很巨大，股市中期的整体走势因此也令人感到谨慎。

　　根据国际经验，上市公司是微观经济的缩影，虽然仅凭股市偏离经济增长的趋势就得出宏观经济好于微观经济的判断是有些“以偏概全”的嫌疑，然而，微观经济与宏观经济是否保持了协调发展以及宏观经济的增长模式问题再次引起人们的关注。

　　值得深思的是，自去年以来国家所实施的一系列宏观调控政策并不是对所有行业的打压，而是有选择的、对过热部门压制，对其他需要扶持的行业的支持，但为何股市中的那些大盘股却几乎陷入了全部调整的单一局面，而未能出现此消彼涨的互补局面？

　　经济增长模式面临大调整

　　中国GDP的统计没有完全反映出在目前宏观环境下的微观企业问题，而且忽视了与民间消费有关的部分。的确，在GDP9.5%增幅这个数据背后存在着不容忽视的问题，例如：支撑经济高速增长的仍然是投资。

　　“在中国的GDP构成中，主要由质量不高、附加值低的粗放型行业构成，反映到具体企业上就是效率不高、业绩不好，因此受宏观调控影响非常大，只要上面收紧固定资产投资这一块，企业大部分就会受到影响。”强永昌表示。

　　徐磊则认为，中国GDP的统计没有完全反映出在目前宏观环境下的微观企业问题，而且忽视了与民间消费有关的部分。的确，在GDP9.5%增幅这个数据背后存在着不容忽视的问题，例如：支撑经济高速增长的仍然是投资，虽然2004年投资增速逐季回落，但全年仍达25.8％，而经济增长的效果和效率却在降低。

　　1月30日商务部研究院跨国公司研究中心的一份报告中也显示了这个趋势：加入WTO三年后，中国的GNI（国民总收入）并没有取得与GDP同样的快速发展，中国有可能出现“增产而不增收”、“繁荣而不富裕”的后果。

　　“中国现在的经济发展重点要落实到扎扎实实解决微观经济层面问题上。”汪教授向记者表示，美国在做GDP统计时要附加两类指标，一类是企业的，包括企业是设备利用率、劳动生产率等等；另一类是个人的，其中最重要是就业率，还有政府补贴基金的发放人数等，用这些数字配合起来检测GDP或是经济是否健康。

　　另一位学者则不无忧虑地向记者表示：2000年之后，WTO加速了外资进入，在未来5年之内，外资将加快占领高端制造业、金融业、零售业等高附加值行业。由此而来的结果是：财富分配效应中的相当部分将被外资拿走。因此中国经济增长模式转换所面临的压力非常沉重。

　　“中国经济要持续健康发展，最根本的出路是：国民经济增长的模式要转变，发展高质量、高附加值的产业。”强永昌表示，而对做实宏观经济的微观主体———企业来说，也要炼好内功、提高自身绩效。“但是，如果在做实宏观经济基础的过程中，资本市场的制度不完善、法制不健全，那么上市公司也得不到发展，整个经济的增长模式也将无法转变，这是个死循环。”

　　不过，汪康懋向记者表示，与全球其他国家所面临的问题一样，现在中国企业也面临一个缺乏好行业投资的问题，企业要从微观层面上提高质量，必须有好的行业和好的产业去投资，毕竟现在不是企业没有管理的本事、成本控制的能力，而是我们拿什么给企业去投？如果新的产业打不开，而现有的产业又饱和，企业该怎么办？如何积极寻找新的既可节约能源、又可保持经济增长的产业支点，是当今中国经济生活所面临的一个新问题。