降税利好未换来涨声 利益失衡格局掣肘股市走牛

　　2005年的第一个救市利好——证券交易印花税减半，并没有换来如雷“涨声”。沪综指上周跌了1.68%，重新回到1200点关口附近，股市危局再现。

　　降税利好带给投资者的希望，这么快就被雨打风吹去，政策救市只是暂时性失灵，还是制度缺陷真的成了股市走牛的“拦路虎”？

　　询价制打破了股价结构均衡

　　历史上，降低印花税效应总是能启动一波不小的行情，但其今年带给股市的激情，只是昙花一现。

　　从表面上看，是中小板新股询价制第一股——黔源电力的出现，令市场再度担忧新股扩容压力，从而击垮了多头进攻的信心。实际上，却是新股定价方式的改变，导致A股存量股票持有者和增量股东持有者的利益失去均衡。

　　询价制的实施，再加上市场传闻已久的新股发行A＋H模式也可能进行试点，意味着目前两市的股价结构仍将进一步深化。华电国际带动电力板块下行，而黔源电力新股发行消息一出，中小板股票纷纷“跳水”。在A股存量股票市盈率相对新股偏高的现实情况下，理性的投资人不得不选择“用脚投票”。

　　据证券人士分析，在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前，A＋H发行模式将使A股流通市值损失近1300亿元。相比之下，如果以去年两市交易金额算，降低证券印花税一年为A股投资者减少的支出也就是八十多亿元。一进一出，持股者仍是得不偿失。

　　本来，询价制在海外市场是一项成熟的制度，缘何移植到A股市场却有“淮橘成枳”之嫌疑呢？

　　“不管是认为发行价格高了好、低了不好，还是低了好、高了不好，都不是正确的说法。正确的说法是，合理的价格才是好的。”这是证监会有关方面负责人关于新股询价制的看法。但是，该观点忽略了一个关键因素，那就是目前A股的股价结构并不合理。

　　目前，两市A股算术平均市盈率为23.88倍，而H股整体市盈率还不到10倍。要知道，这还是在A股屡创新低而H股仍在历史高位运行背景下的差异。如果大量“合理价格”的新股供应上市，那些价格不合理的老股票能岿然不动吗？

　　无论询价制是所谓“长期性利好”，还是降税是“阶段性利好”，都未能扭转A股价值回归的趋势。

　　对此，在基金2004年四季度报告中，融通蓝筹成长基金的观点一针见血：“在制约市场的根本性问题——股权结构、券商历史包袱、市场投资主体单一引起的风险偏好趋同、上市公司治理结构失衡等问题没有得到解决之前，政策的效果在于改变市场的节奏，而不会改变市场运行方向。更何况从发展的眼光来看，政策对市场影响的边际效应本身就是递减的。”

　　政策“有形之手”掰不过市场规律？

　　既然政策救市效应递减，缘何市场还对利好千呼万盼呢？因为股市从来都是一个巨大的利益场，对利好的解释和呼吁，正是不同利益团体的博弈过程。

　　其实，每一次政策利好的出台，都是利益的再分配。总有人因利好而遁走，也有人因利好而入市，股市平均持仓成本就在这一进一出之间得以摊低。这对维持股市的相对均衡非常重要。

　　实际上，从2001年初开始的“股市赌场论”的大辩论，到今天的“估值接轨论”纷争，我们看到不同利益群体的对立和冲突，深沪股市不仅进入了规范化、市场化和国际化的时代，也进入了利益时代。

　　利益时代最基本的原则，是利益的被尊重。在强调股市融资效率原则的同时，保护中小投资者利益的“三公”原则却在A股市场受到漠视。

　　当2001年股市市盈率最高达到近70倍之时，经济学家吴敬琏将一盆冷水泼向多头，称A股市场是“一个没有规矩的赌场”。当时，不少经济学家意识到如果“赌场论”成立，那将意味着A股要开始大规模挤泡沫。于是，提出A股“中国特色论”，认为“股权分置”的股市缺陷允许A股享有较高的市盈率。

　　可是，落花有意流水无情，大盘掉头向下一跌就是三年多。当时，有经济学家将股市下跌之过，归咎于吴敬琏的“赌场论”是“一言毁市”。现在看来，吴敬琏只不过是先行一步揭开了股市真相—“由于证券市场存在交易双方信息的不对称性，如没有严明的规则和公平、公开、公正的监管，它不可能成为良好的公众投资场所和实现资本资源有效配置的功能”。

　　正如全国人大常委会副委员长成思危所言，目前深沪股市是“先天不足、后天失调”。而造成这一困境的主要原因，是目前股市存在四大利益失衡格局：一是股权分置导致非流通股东和流通股东话语权失衡；二是“重融资轻投资”的定位，导致投资者和融资者的话语权失衡；三是新股发行市场化进程，导致A股流通股存量与新股增量持有者持仓成本失衡；四是监管力量不到位，违规成本太低，导致上市公司治理结构失衡，“劣币驱除良币”现象屡禁不止。

　　事实上，自从2001年6月沪综指摸高至2245.43点以来，时不时政策救市利好出现，但未改变股市三年半以来拾级而下的尴尬。原因便在于救市利好多是治标不治本的“阶段性利好”，更多地是为了维持投资者和融资者利益的相对均衡，而不是形成一个股市各方利益均衡的机制。往往是股市一走稳，利益天平又偏向了融资者。代价便是每一次政策利好出台，都是部分长线资金离场的良机。

　　最期待的利益补偿方式

　　在三年来A股市场已经蒸发过万亿元市值的背景下，大多数上市公司股价仍未能像已实现A股和H股股价接轨的中兴通讯(资讯 行情 论坛)000063一样，具有合理估值，股价结构仍将继续深化。

　　于是，越来越多的观点集中在寻求利益补偿机制的建立之上。毕竟，据统计，从2000年至2004年中期，上市公司净资产总额累计增长9106.6亿元，其中有4463.4亿元(近五成)来源于向流通股股东的再融资举措。

　　对A股投资者的利益补偿措施有很多种。一种是直接投入资金，扶持机构投资者发展，甚至直接进入市场。像传闻之中的证券投资者风险补偿基金年内成立、以及500亿市场平准基金可能救市属于此类。一种是通过减少交易成本来改善市场生态环境。像证券交易印花税减半一年能为市场减负约80亿元。

　　不过，市场最期待的，是在“还利于民”的基础上，优先解决股权分置问题。

　　“当前资本市场出现的问题，根源来自于资本市场严重的制度设计缺陷。这种严重的制度设计缺陷，导致中国资本市场存在一种‘制度黑洞’，把所有的积极因素都吸纳走了，使得市场预期机制变得紊乱无序。制度设计缺陷最主要的表现就是股权分置，它使中国资本市场呈现出严重的结构性问题，这一问题是当前必须解决的首要问题”，经济学家吴晓求的观点，是优先解决股权分置问题论的代表。

　　持类似观点的经济学家还认为，在解决股权分置问题之前，不仅应该叫停C股市场的转让，还应暂停新股扩容，以杜绝新的非流通股增量的出现。

　　和优先解决股权分置问题论针锋相对的观点，是估值接轨论。这种观点认为A股投资者必须为自己的投资行为负责，而不是运用行政手段干预市场运行。像瑞银证券董事总经理兼中国研究部主管张化桥便对A股实行分类表决和强制分红缺席不以为然，并认为，“股市就是股市，全世界都一样。用计划经济的手段搞市场经济，不免出问题。”

　　曾被媒体称为“千点论”始作俑者的经济学家许小年则认为，深沪股市资产价值的估值，是跟政策有关，跟心理、炒作、泡沫等等这么多的因素有关，惟独和经济的基本面脱节。

　　“到现在为止，我们找不到国有股、法人股不得流通的法律依据”，许小年建议让国有股、法人股的所有者可以在市场上出售手中股票。股票出售多少，出售的价格由买卖双方去谈。只要股票出售的过程是透明的，公开的，要有充分的信息披露，操作步骤是合法合规的就可以。

　　解决股权分置问题，如果通过行政干预给予流通股东以利益补偿，结果是在市场整体市盈率急速降低的同时，流通股东的利益不受损失，但前提是非流通股东愿意让利。而许小年的建议类似让市场作主的方式，这种方式非流通股东很难有异议，但后果很可能是流通股与非流通股股价自然接轨。

　　实际上，在人民币资本项目最终必然实现自由兑换的背景下，全流通只是迟早问题。换言之，A股股价与国际接轨也是迟早的事。因此，解决股权分置的时间和方式，都直接关系到给予流通股东利益补偿的多少。

　　从根本上说，股市利益格局的大体均衡是社会中不同群体利益博弈的结果。股市的壮大并非一定要以牺牲投资者利益为代价。日前，证监会主席尚福林指出，市场基本面正在发生积极的变化。而证监会规划委主任李青原日前乐观估计，“解决股权分置问题的试点最快可能在上半年就会启动”。

　　天治财富增长基金在2004年四季度报告中认为，如果解决股权分置方案有利于流通股股东，行情创出历史新高的可能性仍然存在，相反历史新低的可能性也不排除。市场期待股市否极泰来。

　　熊元俊