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经济观察研究院院长 清议／文
与生产总是向劳动成本最低的地方集中的规律一样，股票市场的规律表现为资金总是向动态市盈率最低的地方集中，即所谓热钱似水。
早在2001年7月，笔者就提出A股市场存在市盈率全球平均化的假说。当时的A股平均市
盈率高达60倍以上，与境外市场的差距十分悬殊。笔者相信，随后出现的价格下跌，与市盈率全球平均化的假说有很大关系。但是，我也相信，这一平均化的进程至今还没有完结，“A＋H”的首次发行模式以及为此探路的H股上市企业比照H股市盈率发行A股，是推动该进程的新动力。
A股价格与H股接轨或向H股看齐，使得H股目前的市盈率水平成为A股的“价格锚”。这看上去很像是目前的人民币汇率形成机制，即人民币汇价以美元为“锚”，与美元一同升值或贬值。
值得注意的是，将H股作为A股的“价格锚”不能排除H股价格进一步下跌的风险。首先是H股价格因A股发行后的每股收益稀释而导致的进一步下跌，其次是由于发行人业绩不确定性风险而导致的进一步下跌。
依据招股书，最近增发A股的华电国际2003年度的工资及维修成本合计10.04亿元，对营业成本合计52.65亿元的复合比例为19.06%，而2004上半年的工资及维修成本合计4.43亿元，对营业成本合计31.86亿元的复合比例仅为13.90%。二者相差5.16个百分点。由于工资是刚性的，这意味着该公司在2004年上半年可能“节约”了维修成本约1.644亿元。但是，常识告诉我们，维修成本也是颇为刚性的，特别是像电力生产这样采用定额化成本管理的企业。
此外，与以往会计期间相比，华电国际2004年上半年管理费用比例异常下降，由2003年度的7.379%下降到5.972%。另一个不能忽视的减利因素是坏账损失一般准备。截至2004年6 月30日，华电国际对所有应收账款未计提坏账损失一般准备，对金额合计为1.4262亿元的其他应收款仅计提了0.1043亿元的坏账损失一般准备。
分析表明，华电国际2004年上半年净利润不实因素合计1.7829亿元，忽略金额极小的少数股东损益，招股书提供的净利润6.5764亿元将因此减少至4.7935亿元。这应当是华电国际2004年上半年的公允净利润。按照此次A股发行后总股本60.211亿股计算的每股收益为0.07961元人民币，2倍于这一数据的全年预期每股收益为0.15922元人民币。
华电国际1月14日H股收盘价2.225港元，折算人民币大致为2.3585元，按照2003年度净利润和此次发行前股本计算的市盈率为12.11倍，按照以上2倍于2004年上半年的年度公允净利润及此次发行后股本计算的市盈率为14.81倍。
糟糕的是，华电国际的H股价格仍有可能进一步下跌，或者是由于此次A股发行造成的股本稀释效应，或者是由于即将公布的2004年度业绩滑坡。按照上述2倍于2004年上半年公允净利润的年度预期公允净利润和A股发行后股本计算的每股收益0.15922元人民币计算，折算成港元后为0.1502港元，上述12.11倍市盈率所对应的H股市价应当是1.81港元，即在2.225港元的基础上下跌18.24%。那么，华电国际2.52元人民币的A股发行价在上市后将如何表现呢？
总之，A股以H股为“价格锚”的风险不仅意味着二者当前的市价差距风险，也不仅意味着由于A股发行后带来的每股收益稀释效应会加大市价风险，更重要的是，由于国内企业积重难返的业绩虚构问题，在真实业绩明朗之后，由于H股下跌的带动，A股将出现更大幅度的下跌。
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