利润峰谷的诱因

　　光大证券研究所 赵雪桂

　　实证研究表明，波峰出现的条件是：销量及销售收入大幅攀升、产能利用率大幅提升。

　　波谷出现的条件是：销量及销售收入滞涨、产能利用率迅速下降。

　　利润波峰波谷的敏感性诱因是：销量及销售收入的环比增长率和产能利用率。下面将用三国案例进行说明。

　　美国案例：

　　实证研究显示，1973—2001年间的美国汽车行业，只要销量环比增长率低于12%且产能利用率低于66%，汽车企业就亏损。

　　以1980、1981、1991年美国汽车行业利润低谷为例。1980—1981年，美国深陷第二次石油危机的余波中。美国轻型车销量相对低迷，那两年的环比增长率分别为-18%、-7%；与此同时，产能利用率快速下滑至60%、58%左右，营业毛利随之下滑至-2%、-0.2%。1991年，美国轻型车销量下降12%，产能利用率快速下滑至62%，营业毛利随之下滑至-3.1%。

　　通用汽车在1990-1992年曾连续亏损三年，比行业亏损的时间更长。

　　日本案例：

　　1973-1985年，日本车成功拓展海外市场，海外销量增速远远高于国内销量增速。以两次石油危机为背景，日本车在北美市场对美国车形成了巨大的冲击(“对1980—1981年美国汽车业的全面亏损”有一定贡献)。

　　上世纪七八十年代日本车“超过100%”的产能利用率，同其海外市场的巨大成功密不可分。与此同时，我们注意到，美国汽车行业产能利用率不断在正常值(75%)及波谷间(52%)运动。

　　相对于丰田，我们选择了利润波动更明显的本田汽车。从数据上看，1992-2003年，本田公司利润波动基本与日本汽车销量波动呈正向关系，而与日本汽车产能利用率波动呈反向关系。

　　顺便一提的是，除日产外，日本另两大汽车公司丰田和本田的盈利水平一直运行在上升通道中，与美国三大汽车巨头通用、福特及克莱斯勒利润上上下下的波动形成鲜明对照。

　　德国案例：

　　在销售收入环比增长的情况下，大众汽车某些年份的利润依然能出现向下的波动，不同于前面提到的样本跨国公司。我们寻找到的浅层次原因是：1992、1999年公司的成本都有显著的上升。

　　相对于销售收入环比增长率，公司利润对产能利用率更敏感。在1993、2002年，我们都观测到了产能利用率的低谷。

　　从美、日、德三国1990年代产能利用率波动中轴看：美国最低，在75%左右波动；德国其次，在83%左右波动；日本最高，在97%左右波动。

　　比较后，我们的初步结论是：

　　★产能利用率“历史中轴”高低，能较大程度反映不同国家汽车公司盈利水平高低；

　　★对于能够大规模制造的可选消费品行业，如汽车，产能是非常容易过剩的；

　　★过剩产能的出路是，开拓海外新兴市场，提高海外销售比。否则行业容易衰落。

　　中国悬念：

　　我们不禁要问：在目睹了2002、2003年轿车需求井喷式增长(56%、75%)，产能利用率创历史新高(90%、85%)、企业盈利大幅增长后，如果2005、2006年中国轿车销量在10%左右增长，同时产能利用率下降至60%以下，中国轿车业利润将如何表现？

　　美国经验“产能利用率低于66%汽车行业就亏损”，是否适用于中国汽车业？这有待于我们的进一步研究。

　　多说一句的是，如果从产业变迁的角度看，汽车产业制造环节利润正在从欧美向日韩国家转移，表现为市场份额降低、制造业盈利能力下降。

　　我们认为，“产能利用率极度向下偏离历史中轴，导致利润大幅下降甚至亏损”背后的逻辑是：巨大的产能压力将通过全系列降价宣泄，2005价格可能依然处于动荡过程中。在无序的价格体系下，除配额取消导致的持币待购预期外，其他持币待购预期依然存在，降价对销量的刺激作用恐怕非常有限。在价格下跌，销量未能显著放大情况下，“价格战”对行业利润的杀伤性是“致命性”的。