IPO询价制 颠覆市场估值体系

　　恢复新股发行对市场资金压力有限

　　申购新股低风险收益率的存在将吸引二级市场投资者对现有仓位进行一定的调整以获取申购资金，但同时询价范围的扩大能吸引保险、社保、企业年金、QFII等资金流入二级市场，因此我们认为询价制下的新股发行总体上对二级市场的资金压力不大。

　　询价制下的新股抑价不会消失

　　IPO抑价是指股票发行价低于上市价的情况。中国证券市场作为一个新兴的市场，存在显著的IPO抑价现象。我们通过比较世界各国的IPO抑价现象，认为中国A股市场的IPO抑价程度不会消失，但会有较大幅度的下降，若参考香港和美国的经验，在未来几年内中国A股的IPO抑价会降到15%-20%的水平。

　　估值压力下的结构调整将继续

　　询价制下的新股发行定价过程本身就是以价值投资理念为主导，不仅能在一级市场上提高资源优化配置的功效，也会在二级市场上进一步突出价值投资的取向，这将使得业绩和成长性良好的公司股价得到支撑而绩差股股价继续下跌，从而加速市场结构性调整步伐。

　　关注新股的投资机会

　　市场化的发行定价方式将改变以往行政定价带来的发行价偏高问题，虽然询价制的运行情况还有待观察，但我们认为新股应是机构投资者关注的重点，尤其是那些大盘蓝筹新股，一级市场的合理定价将为二级市场的投资带来良好机会。

　　中国证监会宣布于1月14日起恢复新股发行，股票发行询价制度也将随之实施。第一家新发行股票是华电国际电力股份(行情 论坛)有限公司，主承销商是中国国际金融公司；同时证券业协会公布了134家合格询价对象名单，包括38家基金公司、10家QFII、52家证券公司、13家信托公司和21家财务公司。

　　从华电国际公布的招股意向书来看，其发行数量不超过7.65亿股A股，其中，向中国华电集团公司定向配售不超过1.96亿股，在网下通过累计投标询价向配售对象配售不超过2.845亿股，在网上通过市值配售向二级市场投资者配售不低于2.845亿股。主承销商中金公司拟在北京、上海和深圳向证券业协会公布的询价对象中的77家机构进行初步询价。

　　股票发行询价制度的推出，是我国新股发行定价迈向市场化、与国际接轨的一项重要举措，是我国证券市场走向规范成熟的必由之路和重要标志。然而对于我国目前证券市场结构性估值水平偏高的现状而言，这种国际接轨的昭示力量将加速市场的结构性调整。

　　市场化的发行方式——累计投标询价制

　　累计投标询价制是目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在美、英等机构投资者比例较高的国家更为普遍，美国市场上的新股发行有71%采用累计投标询价方式，而英国这一比例则达到74%。累计投标方式的基本精神是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能。

　　累计投标方式的优点具体表现在以下几个方面：

　　1. 累计投标方式在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度。

　　2. 有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资者之间的信息不对称程度。承销商和投资者之间的信息不对称主要表现在承销商对一级市场投资者对新股发行的需求缺乏了解。在累计投标方式下，通过投标建档等程序，承销商可以清楚了解一级市场对新股发行的需求情况，从而可以根据需求确定最终发行价格。

　　3. 有助于降低机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度。在累计投标方式下，承销商以机构投资者的报价为参考依据确定发行价格，散户投资者在定价过程中起到辅助作用。这实际上相当于散户投资者在搭机构投资者的便车，即使散户投资者不具备判断公司股价的能力，也可以按照由机构投资者决定的价格申购。

　　4. 可以缩短发行定价与上市之间的时间间隔，最大限度地减少承销商的包销风险。在累计投标方式下，发行价格在上市前一天才最终确定。从而使发行价格确定后市场状况突变的可能性基本不存在，而且承销商通常是在累计投标结束时，充分了解市场需求并据此确定发行价格和发行数量后，才与发行人签订承销协议(通常是上市前一天)。因此，市场需求低于发售数量，承销商必须自己购入所发行股份的可能性非常小，从而降低了承销商的包销风险。

　　5. 可以使“流行效应”发挥正面作用，有助于新股发行获得较理想的定价。“流行效应”是指投资者在决定是否申购新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚的兴趣。如果投资者本人很看好该新股，但其他投资者对其反应冷淡，投资者可能会动摇购买新股的信心，尤其是一些大机构投资者的态度更可能会左右其他投资者的判断。在累计投标方式下，承销商在投标初期重点向大型机构投资者推销股票，获得他们的认同。其他投资者得悉大型机构投资者的态度后，在“流行效应”的推动下，会增加对新股的需求，从而有助于新股发行获得较理想的定价。

　　6. 有助于大型招股活动的进行。由于大型的股票发行活动招股数量一般比较巨大，有时单一国家的市场难以满足发行需要。这些大型招股通常是在几个主要的国际市场同时进行。在这种情况下，采用累计投标方式可以更准确地收集投资者的需求信息，并通过跨国促销提高对发行的需求。因此，尽管各国的股票发行定价方式存在许多差异，但大型的国际招股活动一般采用累计投标方式进行。如我国的几家大型企业中国电信(行情 论坛)、中国石油等在海外发行新股均采用累计投标方式定价。

　　2004年5月份开始的市场下跌致使一大批周期性行业上市公司的静态市盈率水平纷纷跌破15倍甚至更低；中小企业板的推出又进一步增加了股票供给数量，使得中小盘股票的估值水平下降，不少新发股票上市当天就跌破发行价。估值水平的不断下降使得长期以来一直采取按20倍市盈率基准确定新股发行价的模式已经失去存在的“土壤”。因此，我国股票市场价值回归是催生IPO询价制度的重要背景因素。全国人大于2004年8月底审议通过了《公司法》和《证券法》修正案，删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定，从而为IPO询价制度的出台创造了法制条件。而中国证监会《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及相关配套文件的出台，标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立，将对提高市场配置资源效率、推动资本市场的稳定发展发挥重要作用。

　　制度进步下的结构调整

　　新股询价发行产生的双重效应将加快市场结构性调整，这主要表现在IPO询价制下的新股发行将给市场造成增量资产对存量资产的冲击，从而带来资金方面的压力，以及“新资产”市场化的发行价格将给现有估值水平偏高的“老资产”带来估值方面的压力，促使其价格向内在价值回归。

　　资金压力

　　随着新股发行的恢复，市场上的一些不确定因素得到兑现，但由此带来的扩容问题又将成为市场的另一不确定因素，如大盘股的发行数量问题，因而导致场外的资金始终处于观望状态。对于新股发行对市场资金供给带来的压力(尤其实在目前这种市场行情下)，我们认为应该从多方面来看待这一问题。

　　一般来说，当一只新股发行时，由于其发行抑价的存在，参与申购的年度低风险收益率大致为2%-4%左右，机构投资者为参与申购就会在二级市场上调整仓位以获取相当数量的申购资金，这就给二级市场的资金供给带来一定的压力，当然这一压力的大小与发行新股的股本规模和发行价正相关。但同时申购收益率的存在也会吸引相当规模的场外资金入市，这一增一减最终结果比较难以估计，但肯定比市场预计的资金压力要小得多。

　　发行抑价依然会存在

　　IPO抑价是指股票发行价低于上市价的情况。中国证券市场作为一个新兴的市场，存在显著的IPO抑价现象。

图 2 ： 1995 — 2004 年 A 股市场 IPO 超额报酬率与市盈率水平

　　注：超额收益率ARi = IRi—(Pm,1/Pm,0—1)×100% =(Pi,1/Pi,0—Pm,1/Pm,0)×100%

　　其中：IRi表示第i种IPO的原始报酬率；ARi表示第i种IPO的超额报酬率；Pi,1表示第i种IPO上市日的收盘价；Pi,0表示第i种IPO的发行价；Pm,1表示IPO上市日的市场收盘指数；Pm,1表示IPO发行日的市场收盘指数。

　　中国股市历来存在着IPO抑价发行现象(如图1所示，IPO加权平均超额收益率在2000年以前都大致在100%左右，最近几年随着市场的调整而有所降低，但2004年仍然达到66.78%)，对此我们认为这种抑价并不是一些国内学者所说的发行价过低，而是二级市场的高估值水平使新股上市首日获得了很高的超额收益率。

　　随着IPO询价制度的实施，发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，并有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资者之间的信息不对称程度。尽管如此，发行制度市场化的转变也很难导致中国A股的IPO抑价消失。从世界各国的情况来看，IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由10%至80%不等，而新兴市场国家更高。

表 1 ：世界各国 IPO 抑价率
国家（或地区）	样本区间	样本数	发行抑价率
智利	1982-1990	19	16.30%
香港	1980-1990	80	17.60%
墨西哥	1987-1990	37	33.00%
台湾	1971-1990	168	45.00%
泰国	1988-1989	32	58.10%
韩国	1980-1990	347	78.10%
巴西	1979-1990	62	78.50%
马来西亚	1980-1991	132	80.30%
法国	1983-1992	187	4.20%
加拿大	1971-1992	258	5.40%
荷兰	1982-1991	72	7.20%
芬兰	1984-1992	85	9.60%
比利时	1984-1990	28	10.10%
德国	1978-1992	170	10.90%
澳大利亚	1976-1989	266	11.90%
英国	1959-1990	2133	12.00%
美国	1960-1992	10626	15.30%
新加坡	1973-1987	66	27.00%
意大利	1985-1991	75	27.10%
新西兰	1979-1991	149	28.80%
日本	1970-1991	472	32.50%
西班牙	1985-1990	71	35.00%
瑞士	1983-1989	42	35.80%
瑞典	1970-1991	213	39.00%
葡萄牙	1986-1987	62	54.40%
资料来源：国信证券经济研究所

　　虽然我国与国外的市场环境，资金因素，投资者预期等因素不同，但这并不构成中国IPO抑价消失的原因。在IPO询价制度下，新股发行抑价依然会存在，申购新股的低风险收益也就继续存在；但是我们认为随着新股询价发行制度的实施，加之二级市场的股价向内在价值回归，中国A股市场的IPO抑价程度会有较大幅度的下降，若参考香港和美国的经验，在未来几年内中国A股的IPO抑价会降到15%-20%的水平。而根据历史上中国A股一级市场以及法人配售所参与的资金和收益率作为参考指标，我们估计参与申购可以获得的年度低风险收益率将在2%-4%之间。

　　对二级市场资金压力不大

　　申购新股低风险收益率的存在将吸引二级市场投资者对现有仓位进行一定的调整以获取申购资金，但同时询价范围的扩大能吸引保险、社保、企业年金、QFII等资金流入二级市场，因此我们认为询价制下的新股发行总体上对二级市场的资金压力不大，甚至有可能增加资金供给。

图 3 ： 2005 年资金供给估计 （单位：亿元）

数据来源：国信证券经济研究所

　　从目前已过会待发行的公司来看，拟发行股数普遍不是很大，加之新股抑价发行带来的低风险申购收益率，将会吸引相当数量的场外资金参与，改变市场资金供求结构，其结果不一定导致二级市场资金面的紧张。

表 2 ：部分过会较早的拟发行公司
公司名称	审核结果公告日期	拟发行股数（万股）
南京港股份有限公司	2004.3.1
山东登海种业股份有限公司	2004.3.8
北辰实业股份有限公司	2004.3.22	150000
浙江江山化工股份有限公司	2004.3.22
孚日家纺股份有限公司	2004.4.9
江苏文峰大世界连锁发展股份有限公司	2004.4.16
广东水电二局股份有限公司	2004.4.27
贵州黔源电力股份有限公司	2004.4.27
安徽飞亚纺织发展股份有限公司	2004.5.9
山东德棉股份有限公司	2004.5.13
山东太阳纸业股份有限公司	2004.5.17	9000
中港疏浚股份有限公司	2004.6.22	8800
华电国际电力股份有限公司	2004.6.23	76500 （定向配售不超过 19600 ）
浙江大东南包装股份有限公司	2004.6.23
海洋石油富岛股份有限公司	2004.6.29
洛阳轴研股份有限公司	2004.6.29
宁波华翔电子股份有限公司	2004.6.29	2650
唐山晶源裕丰电子股份有限公司	2004.6.29
大同煤业股份有限公司	2004.7.6	28000
深圳市同洲电子股份有限公司	2004.7.8
浙江华峰氨纶股份有限公司	2004.7.13
福建众和股份有限公司	2004.7.14	4000
资料来源：国信证券经济研究所

　　另外，对于超大盘股的发行，我们也认为不应该过分夸大其对二级市场的冲击。从最近3年大盘股发行的情况来看，如果市场对这些大盘股的投资价值达成较高的共识，并在投资策略上做出相应的调整，那么市场走势也不会像想象中的那样出现大幅下跌，相反，优质大盘股资产的上市会给市场带来相当好的投资机会，一旦其平稳上市，市场甚至会出现转机。

　　估值压力下的结构性调整

　　从国信重点关注的124家公司平均市盈率情况来看，以2004年预测EPS计算的市盈率水平已经降至13.5倍，整个A股市场平均市盈率水平也已将至18倍的水平(剔除亏损股)，如果询价制下的新股发行市盈率在10-12倍水平的话，加上新股抑价因素，那么上市首日市盈率水平大致在12-15倍左右，从估值的角度来看新股发行对低市盈率、业绩优良的公司股价压力很小，而对估值水平偏高的股票压力明显。机构投资者将调整现有资产配置，购买估值水平更为合理的新资产(新股)，而减持估值水平偏高的旧资产(市盈率偏高的股票)，从而加速市场的结构性调整。

　　我们根据前面所列的已过会待发行公司所属的行业，选取了部分行业来考察其估值水平的结构，从下图可以看出，绩优股和绩差股的估值水平有非常大的差异，绩优股的平均市盈率大致为十几倍，而绩差股组合的平均市盈率达到了60倍以上(煤炭行业除外)。因此我们可以预计，一旦各行业内的新股按照询价制来发行，新资产的低估值水平将为高估值水平的“老资产”造成很大的冲击，促使其股价进行调整，降低估值水平，而对低市盈率水平的“老资产”，我们认为新股对其的影响主要是机构投资者的资产配置调整带来的冲击，估值压力相对较小。

图 6 ：部分拟发行公司所处行业的市盈率结构

注：低市盈率组合和高市盈率组合的选取按如下规则：将各行业公司 04 年预测市盈率按低到高排序（剔除亏损股和市盈率高于 200 的股票），取前 30 ％和后 30 ％，然后取算术平均。 数据来源：国信证券经济研究所

　　询价制下的新股发行定价过程本身就是以价值投资理念为主导，不仅能在一级市场上提高资源优化配置的功效，也会在二级市场上进一步突出价值投资的取向，这将使得业绩和成长性良好的公司股价得到支撑而绩差股股价继续下跌，从而加速市场结构性调整步伐。

　　新股应是关注重点

　　市场化的发行定价方式将改变以往行政定价带来的发行价偏高问题，虽然询价制的运行情况还有待观察，但我们认为新股应是机构投资者关注的重点，尤其是那些大盘蓝筹新股，一级市场的合理定价将为二级市场的投资带来良好机会。

　　从即将发行的华电国际来看，1月20日中国国际金融公司公布了其发行价格区间，为2.30-2.52元，与此相对应的市盈率区间为13.5-14.8倍。考虑到加上新股抑价因素，上市首日市盈率大概为14.2-17倍左右。我们对比了部分纯火电公司的市盈率水平，也大致为14-17倍之间，但考虑到资产质量及成长性等因素(华电国际这方面比国电电力(资讯 行情 论坛)和华能国际(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)略为逊色)，我们认为华电国际的发行对现有业绩良好的纯火电公司的估值压力不大，但若考虑到机构投资者为保持电力资产配置水平不变，而做出结构性调整，那么华电国际的上市将对一些市盈率偏高的火电公司造成估值压力，促使其股价进行调整。

图 7 ：部分纯火电公司市盈率

数据来源：国信证券经济研究所

　　询价制下的发行价格对市场的预示力量还有待观察，这种不确定性对市场的压力是显而易见的。但是，IPO询价制的实施无疑对提高融资效率有利，如果能吸引更多的优质企业在A股市场上市，无疑将提升整个A股市场的质量，避免A股市场被空洞化和边缘化，有利于市场的长远发展。从这个角度来看，整个市场在完成价值回归的阵痛之后将迎来曙光！

　　询价制下将催生投行寡头

　　市场化的新股定价方式意味着政府从定价环节的博弈链中退出，发行人、保荐机构和机构投资者将成为博弈的主体，而在发挥市场竞争机制的基础上，必将加速投行机构的优胜劣汰和健康发展。

　　作为资本市场的卖方，投资银行的核心业务在于为市场创造和销售产品(在缺少金融创新的中国资本市场，股票成为最主要的产品)，要将产品卖出去，而且要卖个好价钱，最重要的莫过于拥有良好的销售渠道，因而否能建立起良好销售渠道则成为投行的核心竞争力之所在。

　　在询价制实施以前，新股发行很少出现包销风险，因而各投行很少关心新股的定价、销售以及销售网络的建立，品牌特征也不明显。随着询价制的施行，投行在发行新股时可以选择询价对象，因而将有意识地建立起自己的销售渠道，培养自己的核心客户，让其分享更多的询价机会，这有助于改变以往投资者和投行之间的“一锤子”买卖现象，使综合实力强，有优质项目资源的投行获取更多的核心客户，进而在新股的发行中得到更多的支持，加快投行之间优胜劣汰的进程。

　　因此我们认为，询价制这一制度设计将导致“好项目-优秀投行品牌-良好渠道”的投行竞争模式，不断强化优势投行的行业地位，淘汰跟不上竞争步伐的投行，使中国投资银行业由目前的垄断竞争步入寡头垄断的市场结构。