富不过三年 上市公司亟待打破魔咒

　　□张建平

　　内容摘要：很多企业上市后是王小二过年，一年不如一年。原因何在？本文从以下几方面作了探索：一、许多国企采用包装上市，上市后挪用资金和转移利润被视为很“正常”的事情；二、 国企上市后，母子公司的关系如果协调不好，优质资产的优势地位反会被削弱。三、国有股退出上市公司，在目前的环境中，后果可能更严重。

　　据一份统计显示，从1992年至2004年6月期间，由于过高的交易成本和上市公司极低的分红派现，使得近12年来证券市场带给流通股股东的总体投资回报为负值，这的确是一个令人痛心的事实。面对数次被击破的上证1300点，尽管管理层近一段时间出台了许多发展股市的措施，但市场上各类投资者的信心已经备受打击，利好麻木现象非常普遍。导致上述结果的原因是什么？如何解决？本人思考所得出的结论是：在过去和当前的政策、法规和舆论环境中，许多企业在A股市场上市之后，业绩不断滑坡，公司日渐衰败有其内在原因； 产权改革、解决股权分置以及全流通，是必须做的事情，但并不能解决所有问题；健全法律法规、行政执法独立、加大舆论监督力度，是当前亟需重视的问题。

　　上市公司富不过三年有内因

　　大量上市公司今不如昔，“一年平、二年亏、三年ST”，是对许多上市公司的形象总结。那么，为什么在上市之后，很多企业反而会不如从前了呢？

　　笔者尝试从国有企业包装上市、母子公司关系、上市公司国退民进等方面进行探讨。

　　(一)许多国有企业包装上市，上市后挪用资金和转移利润被视为很“正常”的事情。

　　很多国有企业上市时，是要做所谓的“包装”的。即，将盈利能力强的资产装到上市公司，或干脆伪造利润。即便不做假帐，利润转移也是常见的，而且也常常被视为是“正常”的。

　　从另一个角度来讲，当初虚假的包装，将绝大部分利润装到上市公司，对于集团的其他资产及这些资产上承载的员工而言，是不公平的。日后若不转移回来，岂非另一种不公平？正是出于这样的心理，上市后挪用资金和转移利润便成了很“正常”、很随便的事情。

　　(二)国有企业上市后，母子公司的关系如果协调不好，优质资产的优势地位反会被削弱。

　　依据管理条例，上市公司和母公司必须“五分开”。上市公司的董事长与母公司的董事长不能由一人兼任(尽管事实上仍然有许多企业是由一人兼任的)。于是，集团的原董事长就不得不做一个选择。大多数董事长会选择留任集团公司董事长，因为这个位置的行政级别高，而且，法律上又是大股东的董事长，对子公司(上市公司)的高管有影响权。可是，问题在于，优质资产都在上市公司，集团实际上的实力通常是不如上市公司的。于是，好多集团领导会感叹“牛大欺主”。为了避免这种局面，许多集团在派任上市公司的董事长时，“听话”成了第一选拔标准，能力倒在其次。

　　如果上市公司的董事长后来被证明为强势人物，不太听话，又不易撵走。集团领导就可能想方设法削弱上市公司的实力，在集团内部扶持产业，以解决“牛大欺主”现象。母公司与上市公司之间的明争暗斗，正由此产生。在公司上市前，集团的高管们自然地会将心血倾注在优质资产上，优质资产在集团中处于优势地位。但在优质资产被装入上市公司之后，集团领导一方面为了平衡集团员工的利益和心态，需要挪用上市公司的资金；另一方面，为了权力平衡，甚至需要削弱上市公司。于是乎，上市公司中主营业务的发展，反而不如未上市之前。

　　(三)国有股退出上市公司，在目前的环境中，后果可能更严重。

　　许多文章从所有权归属方面找原因，认为国有股退出就能从本质上解决问题。这个观点未必正确。笔者发现，非上市国有企业在国有股退出之后，大多能焕发活力。其间需要注意的问题只是：在国有产权过户时，须避免出现严重低估现象。但是，上市公司搞了国有股退出，十有八九都会更糟。今天的“T”类公司和退市公司中，就有一大堆是做了“国退民进”的。

　　原因很简单：民营大股东挪用上市公司的资金和利润的动力远逾国有大股东！国有大股东挪用时，决策者的主要目的多是为了搞平衡，董事长和总经理个人的财富未必能增加多少。只要“平衡”了，侵吞的动力也就衰减。但民营大股东就不同了，侵吞来的每一分钱，都是自己的。所以说，民营大股东的挪用和侵吞动力会更大。而在缺乏有效监管的环境中，后果自然会更严重。部分上市公司被民营企业控股后，其资产被一掠而空，就是明证。

　　产权改革、全流通不能包治百病

　　产权改革，解决股权分置以及全流通，是解决我国证券市场痼疾的几个根本性方法。但即使做到了这些，也并不能解决所有问题。看看沪市的几个“三无概念”上市公司的表现和业绩，就会发现：即便全流通，效果也不过尔尔。

　　因为在上市公司中，无论是否全流通，大股东侵吞小股东利益的冲动是一直不变的，这是资本追求回报最大化的必然。要想抑制这种冲动，必须依靠制度、法规、舆论监督和行政监管，使大股东们在侵吞小股东的利益面前，纵然心动，也不敢行动。

　　健全法律，司法独立，舆论监督

　　对于任何人，任何机构，都不能指望其能够完全自律。因此，无论股权分置现象是否解决，对大股东和监管者的舆论监督和独立的司法监管，都是“三公”原则和证券市场健康发展能否实现的关键。

　　笔者认为，当前关键的问题，并不是“一股独大”或“股权分置”等问题。问题的关键是缺乏有效监管。“一股独大”和股权分置只不过使监管缺位问题凸现了而已。

　　过去谈到监管，人们总是寄希望于中国证监会的行政监管。行政监管固然不可或缺，但笔者认为，有效的监管除了健全公司的内部治理机制和提高行政监管效率之外，当前亟待努力的是在证券市场监管上实现行政执法独立和加大舆论监督的力度。

　　目前小股东和社会大众对上市公司的知情权在很多方面并没有得到体现，这就为内幕交易和大股东侵吞小股东的利益提供了温床。只有加大舆论监督力度、形成较开放的舆论监督氛围，才能让一些“蒙”着的东西还原它真实的面目。

　　没有行政执法上的独立，许多上市公司的问题，便在地方政府和其他行政机构的干预下或是大事化小、小事化了。上市公司的“经济问题”，常常被“政治解决”。长此以往，我们又怎能指望中国的上市公司能以市场经济的手段，去经营它们的市场经济的前途呢？又怎能指望中国的上市公司能在市场竞争中与西方跨国公司一较短长呢？

　　(作者单位：对外经济贸易大学国际工商管理学院副院长、博士、教授)