垄断造成Ａ股股权分置溢价

　　对于中国股市的A股流通股股价为什么过高，现在已经得到共识性的认识是“股权分置”问题造成。但“股权分置”为什么一定导致A股股价高，在经济理论界有一种解释叫做“流通性溢价”，意思是三分之一流通股是流通的，流通是有价值的，所以流通股价格高。

　　但笔者认为，有些学者提出的“流通性溢价”解释是错误的，其实A股流通股价格高其原因是“垄断性溢价”造成，而不是“流通性溢价”。垄断必然扭曲价格，垄断绝大多数时 候造成价格抬高，这是众所周知的事实。比如，过去电信部门被垄断到一个部门——中国电信，这样装一部电话5000元还供不应求，在打破垄断后，这种价格就不复存在了。假设中国的萝卜市场供应被政府部门垄断起来，成立一个中国萝卜监督管理委员会，审核审批全国萝卜的供应，所有买卖萝卜的都必须经过这个部门的同意，那么萝卜也将可以卖出人参的价格来。

　　这就是垄断性溢价现象。

　　中国股市恰好符合以上的垄断性特征，惟一层次的市场结构，三分之一的供应控制，这些都符合垄断的特征。所以，过去A股市场的流通股股价远远高于世界水平，其经济学解释就是“垄断性溢价”造成的，而不是什么“流通性溢价”。中国股市的结构与供应上的垄断都是政策造成的，所以A股流通股股价高价格卖给股民后，不恰当的政策就难脱干系。

　　对于中国股市流通股与非流通股的从初始认购成本的巨大差异和非流通股协议转让市场价格与流通股A股市场交易价格的巨大差异，对于这两个价格差异，有经济理论界观点认为是资本市场的价格双轨制。价格双轨制指的是对同一标的物实行不同的定价机制，这是我们国家从计划经济走向市场经济的过程中的特殊产物。并由此而提出了借鉴以前的两次价格双轨制并轨成功的经验，来指导中国股市的非流通股与流通股的并轨。

　　从我国改革开放的历史上来看，已经经历了两次大的价格双轨制向单轨制的转变，第一次是普通商品和生产资料，第二次是人民币外币汇率(牌价)(目前只是半市场化的运行)。

　　对于用“双轨制”理论与用“股权分置”理论来认识中国股市，差别似乎都不大，似乎都能认识和解释中国股市的特有现象，并且都能由此而提出相应的解决方案。但由于这两种理论的基础是完全不同的，“股权分置”理论认为非流通股与流通股是不同“股”，而“双轨制”认为是“同股而不同价”的问题，从而导致的中国股市的解决方案将完全不同。

　　对于这两种理论，我认为是属于对于同一种事物的多种角度的看问题，两个理论都有相应的道理。就好比人体的一种医学上的病症，中医与西医都有其不同的理论基础，有不同的诊断结果与治疗方案。这里没有谁比谁更高明、更科学的论断，谁是真理谁是谬论的辩论，而重要的只是看谁更对症、谁更能解决中国股市的问题。现实生活中有中医疗效非常显著而西医一筹莫展的病症，同样也有西医手到病除而中医勉尽人事的例子。所以最关键的问题是，那个理论更能指导我们解决中国股市的问题。

　　笔者在此提出中医与西医的对比，是想提醒大家要认识到没有包治百病的理论，并不能因为“双轨制”理论解决了商品和生产资料与人民币外币汇率的并轨问题，就能够依葫芦画瓢来解决中国股市的流通股与非流通股的并轨问题。

　　在过去的商品与生产资料的双轨制并轨过程中，我国逐步放开生产资料和其他产品的价格，逐步将计划机制过渡到由市场机制来指导企业的生产与产品结构。由此逐步使主要生产资料的供求关系发生根本性改变，使我国告别短缺经济。在过去的外汇价格双轨制并轨之前，由于我国当时外汇紧缺，为了金融安全，必须要有严格的管制。为了用汇企业能降低成本，计划内外汇价格远远低于市场价。结果外贸公司从事进口业务，可以利用计划外汇与市价外汇的巨大价差，获取高额垄断利润。这种畸形的利益结构，使外贸公司只愿进口不愿出口，简单的利用制度缺陷就大赚其钱。当政府认识到这种弊端后，逐步加大市场价格的外汇数量，逐步减少计划内外汇数量。1994年政府主动实行汇率并轨之后，取消了计划外汇。结果全年出口1210亿美元，大幅度增长31. 6%，实现贸易顺差54亿美元，1995年更实现顺差166亿美元，扭转了1993年逆差122亿美元的严重局面。从那以后我国的外贸盈余不断扩大，进出口总额持续增长。两次价格双轨制向单轨制的成功转变，纠正了社会经济不公平和不等值的交易，缓解了经济和社会矛盾。是我们改革开放的成功经验。

　　其实“双轨制”的例子并不仅仅局限于上面的商品与外汇，在现实生活中的例子还是非常多的，比如住房改革、医疗体制改革等等，都是类似的双轨制并轨，从计划经济的无偿分房到市场经济的个人买房，从公费医疗到自费、社会医保统筹等。我们会看到“价格双轨制”理论的解决办法，就是简单的“新放旧缩”，所谓“放”就是由市场机制定价的数量不断增大，所谓“缩”就是“计划机制”定价的数量不断缩小。我们会看到在这两次的“双轨制”并轨过程中的“新放旧缩”是非常明显的。

　　但这些双轨制并轨的成功经验，并不能复制到资本市场上。

　　首先在股票市场上，是无法解决“新放旧缩”的。我们会看到中国股市每上市一家企业，就同时诞生两类股票，流通股与非流通股，这两类股票的数量比例大致保持在33%与66%左右，这是与我们上面所列举的众多“价格双轨制”商品与服务现象中完全不同的，无论是商品、生产资料、外汇、住房、医疗等等双轨制中，都不会出现新生的产品或服务，数量中等比例出现双轨制价格的现象。

　　在中国股市十多年的实践中，非流通股与流通股的数量比例一直保持着相对稳定，非流通股占三分之二，流通股占三分之一。这一比例关系并没有随着中国股市的大扩容而有所改变，并没有随着时间的推移而发生改变，这是完全不同于上面所列举的其他“价格双轨制”的商品或服务的。

　　其实用“价格双轨制”的理论来解决中国股市的问题，并不是新鲜的方法和理论。在过去的两次国有股减持实践中，就是采用的价格双轨制理论的办法，我们看到“国有股减持”思路的“减持”就是逐步降低国有股比例，实质上就是“新放旧缩”的双轨制理论的解决方法。但实践已经证明了，无论是1999年的十倍市盈率减持国有股的模式还是2001年市场价减持国有股的模式，这些试图进行“新放旧缩”的“价格双轨制”解决中国股市问题的方法都失败了。所以，希望政府管理层不要再作无谓的尝试了，类似“价格双轨制”思路下的其他的方法都不可能获得成功。只有回归到“股权分置”的理论体系下，从股权结构入手，才能彻底解决问题。