刘纪鹏：C股开通是国有股市价减持错误政策延续

　　C股市场政策是颠覆性的，其所颠覆的不仅是中国股市的既有结构，还包括非流通股自身的市场属性；C股市场对A股市场将产生蛇吞象的效应，具有极大的破坏力，并导致合理、完善解决股权分置的难度骤增；C股市场政策与“国九条”的基本精神背道而驰，矫正制度走偏与市场走偏的前提是矫正决策走偏，建立股市决策的纠错机制已成当务之急。

　　无论从哪个方面来说，C股市场都不是一个建设性的市场而是一个破坏性的市场，不 是一个健康的市场而是一个畸形的市场。企图利用C股市场来倒逼A股市场全流通的做法既不足取也不能取。如果管理层不采取果断措施叫停C股市场，那么A股市场就会沿着边缘化的道路越走越远，并且中国证券市场会无可挽回地滑向更加扭曲的制度深渊

　　——访著名股份制专家刘纪鹏

　　近日，深沪证券交易所和中国登记结算公司联合发布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(下称规则)在业界引起较大反响。不少投资人士认为，该法规的实施会对A股的价值中枢产生重大的负面影响，并且很可能是全流通的一个步骤。《证券市场周刊》记者为此采访了著名股份制专家、首都经贸大学教授刘纪鹏先生。他认为，该政策的出台是根本错误的，是不顾投资者利益保护的慢性伤害，完全和“国九条”的原则相悖，应该立即叫停。

　　C股市场规范不了法人股转让

　　《周刊》:据了解，早在2003年8月，《规则》(征求意见稿)已经形成，市场人士预期2003年9月会发布《规则》。但为什么直到现在才发布？该政策出台的背景是什么？

　　刘纪鹏:自从2002年5月终止错误的非流通股场内市价减持后，由于非流通股转让的客观需要，它向场外减持的步伐一刻都没有停止。但场外减持最大的问题在管理层看来是不规范。如很多非流通股的受让都是通过法院拍卖实现的，也就是说，任何想转让非流通股者，只要通过两个月到三个月制造一个诉讼，就可办完转让。这种现象客观上使2000多个县级以上的法院体系成为中国的三板市场。正因为证监会2003年觉得这种场外转让太乱，纳入不了它的视野，于是又决定将在交易所实施非流通股的转让，但政策监管部门迫于市场人士的抵制，因此2003年9月规则制定好之后一直没有出台。而现在管理层面临着更大的非流通股要合法转让的压力，特别是又受到一批要购买法人股人的公关和游说，不顾国情出台了该政策。但我们要问，管理层决策压力大，就可以出台错误的政策吗？究竟有没有考虑到这个政策不利于股权分置问题的解决？如果没有考虑的话，它岂不就像一个“打摆子”的病人，忽而头脑清醒，忽而头脑糊涂；清醒时，出台分类表决政策，糊涂时，出台C股政策，似清醒似糊涂时，出台IPO询价制。

　　为什么要规范法人股转让，其实这个规则的出台在所谓规范非流通股转让行为的旗帜下，却合理合法地构造了一个非流通股转让的C股市场，等于承认了过去偷偷摸摸的非流通股转让的公开化和合法化，如果说过去假诉讼的制造者还有偷偷摸摸的违法违规感，那么这个政策的出台，则把这种转让公开化、合法化。而非流通股转让的公开化和合法化完全和“国九条”冲突。从某种程度上说，这一规定是向反“国九条”的方向迈了一步，因此，这个政策根本没有什么意义，有的只是把不利于“国九条”保护中小股东利益、不利于解决股权分置的暗箱操作的、偷偷摸摸的法人股转让合法化，这必然带来股市的下跌。打个比方，过去非流通股的转让是偷偷摸摸地侵蚀中小股东，现在通过C股的转让规定则可以光明正大地侵蚀。因此这种规范还不如不规范，当然，最好的方法是立即停止一切绕开给中小股东补偿形式的非流通股的转让，先解决好股权分置这一大问题再说。

　　《周刊》:这个新开的法人股转让平台，是否可以认为是一个市场，为什么管它叫C股市场？跟以前法人股转让市场有什么不同？

　　刘纪鹏：管理层始终不承认该法人股转让平台就是C股市场，但从客观来看，该转让平台具备了市场的特征。如大幅度降低交易门槛，意义在于提高非流通股的流通性，提高它的吸引力。流通性提高了，吸引力提高了，意味着这个市场要发展。向自然人开放，从5%降至1%，T+180改成T+30，这样门槛降低的结果，就意味着C股市场的流通性将被搞活，而C股搞活的前提却是搞死了A股市场。

　　至于为什么叫C股市场，这有历史的缘由。如果我没记错的话，这还是我当时起的名称。1992年，为解决股份公司法人股的流动，又回避所谓法人股和个人股在一个市场流通会造成国有资产流失的政治纷争，我曾提议在国家体改委定向募集股份公司的基础上，以当时主要是进行国债交易的STAQ系统为依托，同时进行法人股的流通和转让。这一建议被有关部门批准，在STAQ系统和NET系统进行探索性的挂牌转让。由于当时我们已经有了A股、B股，自然就想到两个系统挂牌的法人股为C股，由于它是法人股交易的市场，而法人的英文为Corporation，取其第一个字母就是C，所以C股市场就这样叫起来了。当时C股市场和A股市场的矛盾并不突出，因为那时深沪股市只有不到一百家上市公司，而在两个报价系统交易的十七八个法人股上市公司与深沪A股的上市公司主体也不相同。尽管按当时的设计初衷曾想把深沪股市上市公司的法人股也纳入进来，但这一设想并没有实现。因此，那时的矛盾一点也不突出。但现在情况完全不同了，深沪两市的上市公司高达1378家，非流通股的数量高达4500亿股，而流通股和非流通股的股价又比较悬殊，所以承认非流通股在场内的公开、合法化转让必然会不断地提升非流通股的股价，而这又必然造成流通股股价的进一步下跌。

　　C股市场对A股市场是致命打击

　　《周刊》:《规则》实施后，对A股市场资金的影响将会如何？对现行市场价格将产生何种影响？将导致流通股价格重心如何下移？

　　刘纪鹏:若要在A股之外合法开通非流通股转让市场，预计该市场的规模会越来越大。因为原来非流通股转让不公开不透明，需要作假才能受让，因此规模小。现在一切都合法化，这等于把A股以前存在的“管涌”合法化了，这是公开的决堤，公开建立另外一个市场，因为这个市场具有股价低的魅力和未来两种股份必然要并轨的预期，所以人们弃高就低是最明智的选择。而这又以必然造成7000万中小股东在中国股市发展15年进程中的浴血奋斗、流血牺牲，最终得不到任何补偿而付之东流为代价。

　　因此《规则》实施后肯定会把A股价格水平拉低。因为我们知道，一个股票是流通股还是非流通股决定于它的价格，流通本身是有价值的，就像国债，如没有交易，谁都不愿意买，价格也会很低，但一旦能够交易，就有可能出现溢价。非流通股转让规模扩大，交易活跃后，就必然出现价格上涨。而今后进一步放松转让条件，如采取挂牌交易，改成T+7，那将会加速与A股市场价格的接轨。造成将来大家有钱也不愿意买A股，大家都愿意买比A股价格低的C股，因为大家都预期一旦C股和A股并轨，还有升值空间，这将对A股现行价格体系产生毁灭打击，造成中小股东利益损失的既定现实。因此我们认为，这次非流通股转让政策的推出是没有从全局出发的错误考虑，其结果就是带动A股价格的下跌。如果不及时纠正，则会随着C股转让的加强，导致A股持续地下跌。而这是几乎所有人(包括制定C股政策的人)都不愿意看到的。

　　《周刊》:也有人士认为，法人股依法转让的成效——由二级市场流通股价格与非流通股价格自然接轨形成的价格区间，将为有关部门解决国有股全流通问题、寻找国有股全流通的合理定价做很好的参考和铺垫，是分步实现全流通的步骤之一。 你认为C股市场的成立跟全流通的关系是什么？是不是全流通的前兆？

　　刘纪鹏：这种看法是非常错误的，他们所称的这种参考价实际是股市暴跌的结果，如果参考价和A股市场价格体系越来越接近，那也要参考吗？那岂不是重新回到推倒重来论，与国有股的市价减持又有什么区别？

　　C股市场的成立跟解决股权分置关系密切。因为C股市场的建立也是为了最终实现全流通进行铺垫，只不过这是在为那种不会再给中小股东补偿、违背“国九条”尤其要保护流通股股东利益的基本原则相悖的错误的全流通模式做铺垫。它是2002年按市价减持非流通股错误政策的延续，根本没有将7000万中小股东的利益放在眼里。我们需要纠正这种错误的铺垫。因为这种全流通的解决是以牺牲7000万中小股东的利益为代价的。它与5年之前“海归派”倡导的以市价减持的错误方法如出一辙，等于是错误的国有股减持政策被人披上了合法规范C股市场的外衣，这叫“借尸还魂”，它客观上为无补偿全流通创造了条件。因此，在合理解决股权分置之前，不应公开合法地开通这个市场。

　　《周刊》：《规则》的出台，是否表明将来非流通股在转为流通股时，向流通股进行补偿的原则被摧毁了，也即是我们所称的A股流通股含权取消了？

　　刘纪鹏：确实是这样的，因为非流通股的价格会随着持续不断地转让而推高，如果接最后一棒的人是以比较接近A股市场价格才得到非流通股的，那么他拿什么去补偿，而且经过这么多次转让后，也无法追溯转让环节中的投资者，要求他们去补偿是不现实的。只有国有股的原始持有人，才可能被追溯，才容易实现补偿。

　　《周刊》:现在离解决股权分置是越来越远还是越近？A股市场未来的前景怎么样？

　　刘纪鹏：若是今后监管部门仍挡不住非流通股持有者要求加快非流通股转让速度的压力，非流通股转让的条件将会进一步放松，这样客观上就形成全流通的并轨，两个市场的自然接轨，最终实现了没有补偿的全流通，这将是5年前市价减持国有股政策的延续。在这种认识预期下，大家越来越对A股市场没有信心，加速出逃，股价会加速与非流通股价格的并轨。最后以错误的方式在深沪股市继续下跌的趋势中完成了两种股份的低价并轨，为中国资本市场做出重大贡献的7000万中小股东成了被牺牲的一代人。

　　显然，这种模式的推出虽然也是离最终解决股权分置越来越近，但这是错误的越来越近，与真正带有给流通股股东补偿性质的全流通则越来越远。我们必须要为始终坚持保护流通股股东利益的补偿式全流通而战斗到最后。显然，C股转让政策的出台，只会让这种错误的全流通陷入死胡同。这样下去，两种股价要实现自然并轨，中国的股市也许要到500点，这并不是危言耸听。

　　《周刊》：《规则》确实引发了人们对全流通问题不能妥善解决的担心，你认为，为了稳定投资者的信心，规则是否需要做出调整？若不做出调整，如果二级市场反应过于激烈，该政策有没有叫停的可能？

　　刘纪鹏:管理层今天要敢于承认错误，要承认这是失败的政策，早点纠正它， 2001年5月出台错误的国有股减持政策，在实施5个月之后，国务院叫停，是要拿出勇气的。国务院都有这样的勇气，证监会没有吗？我们不希望5个月，而是5天，15天，最晚春节前就应该叫停该政策。

　　投资人如何应对C股市场

　　《周刊》：C股对券商、基金公司、保险公司等是否存在重大投资机会？

　　刘纪鹏:如果这个市场公开化，合法化，规范化，无疑会为所有的机构都带来投资机会，这些机构也都会购买。因为，买C股是没有风险的，只要你能持有一段时间，就可获得比A股优厚的分红，或者再转让出去都可以获得收益。站在投资人的立场，这无疑是不错的投资机会，可获得暴利，但这样A股投资人获得补偿的希望落空，直接导致股市的下跌，最后实现价格低水平的全流通，而不是原先预期的价格稳定的全流通，以经济学家站在资本市场总体格局的考虑来看，中国资本市场受到了重创——那些真正做出历史贡献的投资人牺牲了，而那些投机的人获得了暴利，这是不公平的。所以，站在更高的角度，我不赞成这种投资机会，希望关掉这个市场。

　　《周刊》:有一种说法说非流通股市场是最后的暴利市场，你觉得是不是暴利市场？ 这种暴利使哪些人获益，哪些人受损？

　　刘纪鹏：一旦现在硬性并轨，法人股持有人无疑将获利。但法人股市场现在还没有完全开通，现在还没形成暴利市场。我想法人股一旦转入可流通，其价格必然倍增，持有人获得巨额利润，这可能是中国股市最后的一次暴利机遇。而在这一过程中，要求其拿出一部分利润给流通股股东做补偿是不为过的。而如果不搞补偿式全流通，而像现在这样搞C股市场，实际上就造成这一巨额利润在不断的转让受让过程中，被非流通股的持有人蚕食和分割。如果说这与4年前错误的国有股减持政策有什么区别的话，那就是当时减持的获益者主要是国家，其通过“一刀斩”的方式使国家股东获得暴利，那么现在这样的C股转让则使暴利的获得变得更隐蔽了，掠夺得更巧妙了。它是让非流通股持有人分享这一巨额利润，而对流通股股东来说，好比是“钝刀割”中小股东的肉。总之，这两种解决股权分置和实现全流通的模式在本质上是一样的，都是以流通股股东的亏损为代价。

　　《周刊》：C股市场一旦形成，普通投资者如何选择？

　　刘纪鹏：C股市场只会给A股市场带来灾难，一旦开通，投资人赶快逃离，股市将进一步下跌，直到和C股市场对接，在股灾中实现并轨，也许是500点，推倒重来的阴谋或阳谋终于实现。而中小股东则要么战死，要么伤痕累累，当然也可选择现在就弃阵而逃。

　　当然，普通投资人也被允许参与C股市场投资，但这实际上是一句空话。如非流通股的转让数量要求不低于上市公司非流通股份总额的1%，这将需要几百万甚至上千万的资金，一般的流通股股东是很难进入的。加上自然人股东同样需要在购买时获得有关部门的批准，这使得普通中小股东购买非流通股的愿望难以实现，而那些有实力的机构、外商和非流通股股东主体则相对占有得天独厚的优势。

　　后记：采访完后，记者心情沉重，正如刘教授所言，C股市场这样发展下去，将对正确的全流通问题解决制造障碍，是对A股投资人利益保护的极大蔑视。令人略感欣慰的是，记者从相关方面了解到，非流通股的转让政策可能要进行调整，可以考虑的有三种方式：第一，正式宣布该法规暂停实施；第二，除已批的非流通股转让外，不再续批新的公司；第三，将非流通股转让的间隔时间重新恢复为180天。无论是那种方式，最终都会缓解市场人士对C股市场的担心。但无疑前两种方式对市场的影响更为利好，它意味着管理层已经把非流通股的转让问题纳入补偿式全流通问题的解决框架中。