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易宪容
生存还是毁灭？当沪市综指打破1200点的“铁底”时，要求政府救市之声随之四起，更有不少人在猜测政府可能采取的种种救市之策。有媒体报道，证监会的阶段性救市包括暂停非流通转让、控制新股发行节奏、确定股权分置试点等，甚至成立什么平准基金来为股市护盘。对于这些举措，政府是否会采纳，是否会真正来救市，应该是相当不确定的。如果政
府确实有此意图，那么，这种政策救市的效果如何，也是值得怀疑的。
两种迥然不同的政府救市
十几年的股市，政府一直在采取政策性方式来发展，但越是这样做，市场越是陷入困境。其中的经验教训不是有许多吗？有人说，中国内地股市到了生死存亡的时刻，此时如果政府不伸出援手，那将后果堪忧。因为，从美国“9.11”事件、香港地区1998年金融危机来看，如果不是政府施以援手，那么当时的市场就会面临崩溃的危险。
对于上述言论，我们需要厘清。股价的波动本来是任何一个市场十分正常的事情，股价下跌不可能让整个市场死亡。美国纳斯达克市场，股价曾从5300点下跌到1000多点，从来没有人担心纳斯达克市场已经到死亡的边缘。从1997年以来，香港地区市场的股价上上下下波动好几次，每次波动都有近万点差，但没有谁在说，当股市价格向下跌时就会让市场死亡。这些市场经过一轮又一轮价格波动，现在不也是很好地存活下来了吗？
而且，在这些市场中，政府对市场的干预并不是因为股价下跌，而在于当时特别的市场环境。“9.11”事件发生，美国政府为了稳定市场，确实采取了一些措施，但政府的政策主要是向市场注入流动性、降低利率，以避免陷入经济衰退。至于1998年的香港地区市场，特区政府确实是采取直接进入市场干预的方式，但那是面对巨大的外部压力，涉及整个资本市场的安全问题，即对冲基金采取非常措施，而内地目前的情况与那种环境迥然不同。
目前内地的股市只是股价向下，并没有出现威胁整个市场安全的大经济事件。如果股价下跌就要救市，那内地市场将越来越陷入难以自拔的泥淖。内地股市发展到今天这个样子，最大的问题就在于股市的政策市，就在于政策市能够让那些靠近市场权力的人轻易地掠夺投资者之财富，就在于政策市让整个市场的功能丧失，就在于政策市让整个市场价格机制的扭曲。如果这个市场还是以政策市方式走下去，那么其后果就真的令人担忧了。
面对变化的投资者结构陈旧的救市观念行不通
内地股市为什么会走到今天这步？毫无疑问，不仅在于相关的制度缺陷，如单边市、股权分置等，而且在于市场在改变这种制度缺陷过程中，市场的制度规则、制度结构、投资者结构等方面发生了巨大的变化。对于变化了的市场，特别是变化了的投资者结构，如果还以老的观念、老的办法来解决目前市场问题，那么市场将难有走牛的机会。
只要仔细观察，不难发现，在内地股市这几年持续走低的同时，股市的机构投资者也在不断地壮大。机构投资者从无到有、从小到大，到目前发展成了市场最大的主力军。投资者结构的变化，必然会引起整个市场投资理念、投资策略、投资方式等方面的变化。如果仅以传统的市场、传统的上市公司来应对已发生根本性变化的投资者时，这个市场能够发展吗？
我们可以看到，早几年以资金托起的股市现在已经行不通了。比如，在“国九条”中，有一项重要改革就是让更多合规的资金进入股市。规则是推出了，但社保基金、保险资金、企业年金、QFII等会进入股市赴汤蹈火吗？不会，如果无利可图，它们只会在市场边上静观其变。政府一声令下，各种资金就蜂拥入市的状况早已成了历史。
可是，目前一些市场中或市场边的人，仅是把自己的思维限定在传统的股市中，天天纠缠在如何解决股权分置的问题，如何让传统股市的投资者利益得到补偿，如何反对不利于自己利益补偿的规则上，如何希望政府来拯救股市。实际上，在投资者结构发生了重大变化的情况，这种传统的思维方式显得有点落伍，而且也不能真正解决问题。
还应该看到，机构投资者不仅开始主导股市运行，而且在主导一些市场游戏规则的制订，如2004年出台社会公众股分类表决制度、新股发行制度等都出现了端倪。因此，目前的市场发展，尽管基础性制度建设最为重要，但同样重要的是如何建立起适应以机构投资者为主体的市场盈利模式，如何建立起对机构投资者在市场运行中的约束规则，这才是市场应该关心的事情。
而1月17日启动的新股发行、新股定价及发行的市场化，不仅可以让更多优质的上市资源留在A股市场，改变内地股市上市公司之质量，更重要的是能够为投资者结构发生了巨大变化的市场提供一种新盈利模式。这不仅预示着内地股市一场大变革，而且预示着整个市场利益关系大调整。
正是因为股价的下跌，市场改革模式的争议、股市改革顺序的争议、市场对股市发行规模之控制要求等又风生水起。因为这个市场不再被少数人所捕获，而是应该制订更好的政策来改变这种容易为少数人所捕获的环境。如给予市场更多的预期，让更多优质公司在内地上市等。
(作者为中国社科院金融研究所金融发展室主任)
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