B股市场需要重新定位 彻底化解人民币升值压力

　　高辉清

　　人民币升值之风虽然是由国际投机者所刮起，但他们的投机本性也决定了干任何事情都不会盲目到底。对人民币升值构成真正压力的，实际上不在境外，而在境内。那些手中握有外币的境内居民和企业，在缺乏有效外汇投资渠道的情况下，很有可能成为外汇市场上的死多头。规模高达6100亿美元的外汇储蓄，已经成为随时都有可能跑出来的“笼中虎”。在 这种情况下，给B股市场一个新定位：由企业改革过渡时期的企业外汇融资场所转为金融改革过渡时期的境内居民和企业外汇投资场所；改变B股发行方式：由私募改为公募，发行对象由原来的境外机构投资者转为境内外各类投资者。如此一来，B股市场不仅将摆脱目前边缘化的困境，而且将成为金融改革过渡时期外汇流动的一个重要调控器。

　　2005年被称为改革年，政府的经济工作要“以改革为主线”。这一方面表明了中央大力推进改革攻坚战的巨大决心，另一方面也反映出中国改革已经明显滞后，发展与改革之间需要获得一个新的平衡。前不久，笔者在一篇文章中指出：2005年中国经济将是一个“舞蹈在平衡木上的经济”，因为它需要同时在六大矛盾中寻找到一个综合平衡。在这六大矛盾之中，人民币汇率生成机制改革与国际市场对人民币升值预期之间存在的矛盾尤其引人关注。

　　一、中国政府完全能够击退人民币升值的外部压力

　　鲁迅先生曾经说过“国人好赌”，以至于许多人以为好赌就是中国人的专利。但实际上，洋人之好赌有过之而无不及。他们不仅发明了赛马、彩票、老虎机等项目，甚至把国际上的一些重要经济变化，也变成他们的赌博对象。

　　这几年来，他们赌过欧元升值，赌过油价上涨，都获得了成功。现在又把筹码集中在了人民币身上。他们对自己的选择是如此之自信，以至于出现了“1万亿美元豪赌人民币升值”的壮观场面。不过，在笔者看来，这些国际投机者们尽管来势凶猛，但本质并不可怕，因为他们也许选对了地点，却选错了时间和对手。

　　根据蒙代尔的“三一悖论”，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，人们只能取二舍一。作为一个发展中大国，中国必须保持自己独立的货币政策，这是毋庸置疑的。而随着对外开放的不断深入，中国资本账户逐步走向自由化，也是客观趋势。在这样的情况下，人民币逐步与美元脱钩，走向自由浮动，也就成了一种必然的选择。

　　与此同时，这些年来美国与中国两国的经济发展出现较为明显的逆向运动。中国始终保持了较为强劲的经济增长，经常项下和资本项下一直都是双顺差。美国经济则从2001年以来就一直在困境中挣扎，近两年来虽略有好转，但“双赤字”现象却日趋严重。在这种情况下，一旦人民币真的与美元脱钩，人民币将出现明显的升值。

　　从上述意义讲，国际投机者将战场转移到中国来是选对了地点。但是，在时机把握上，国际投机者却出现了一些失误，因为他们没有将中国的具体国情充分考虑进去。关于后一点，国务院总理温家宝2004年9月28日在北京会见美国花旗集团首席执行官普林斯和美国前财长鲁宾一行时，给出了很好的说明。温总理强调，“(人民币汇率形成机制的)改革是一项涉及多方面的系统工程，要综合考虑中国宏观经济运行、社会发展和国际收支的状况，考虑银行系统改革和其他相关方面改革的进程，还要考虑周边国家和地区以及世界经济金融的因素。我们将从多方面采取措施，逐步稳妥地推进这项改革。”

　　这段话并非空泛的外交辞令，而是指出了中国汇率改革所面临的实质问题。首先，当前中国正处于全面改革攻关阶段，许多潜在矛盾正在陆续浮出水面。如何有效化解这些矛盾，顺利完成改革重任，已经成为当前的第一要务。在这种背景之下，我们就不能轻率地大开汇率闸门，更不可能在外部压力下让人民币大幅度升值。否则，外部冲击与内部冲突就会交织在一起，使得局面变得难以收拾。其次，外汇市场是风险最大的金融领域之一，汇率改革的大幅度推进必须建立在强健国内金融体系和完整市场建制的基础上。否则的话，不仅国内银行业可能在全球化的大海中沉溺，世界经济同时将被拖下水。正因如此，中国的金融改革绝对不可能一蹴而就。指望短期内在人民币升值方面搏出暴利，完全不现实。

　　国际投机者第二个失算的地方就是对自己的对手缺乏了解。中国还不是一个完全市场化的国家，市场机制对汇率的影响还不能起决定性作用。国际投机者博弈的对象不是市场本身，而是中国政府。尽管，中国政府确实希望能够迅速地改进人民币的汇率生成机制，但却不希望由此导致人民币的大幅度升值。双方目标取向不一，使得这场博弈进入一种僵持状态，也决定了这场博弈将会是一场持久战。但是，时间对中国政府是相对有利的，因为相持的时间越长，国际投机者付出的机会成本就越大。而中国政府则可以不时地出台对应措施，来化解市场升值压力，并有针对性地去加大对方的投机成本。

　　目前，中国资本市场还没有完全放开，国际投机者在这场博弈中能够使用的武器非常有限，其中主要包括：(1)通过外国政府向中国政府施加压力。(2)把美元换成港币，拿出其中的一部分资金来炒作香港的股票，尤其是中国概念股票。(3)利用金融衍生工具的杠杆作用，用少量资金炒高人民币，“制造”出市场预期人民币升值的事实，以此带动其他投资者加入炒作行列。

　　不过，国际投资者所采用的这几招，威力都不是太大：首先，经过中国领导人的不断努力，近来各国政府对人民币的施压明显减缓。与此同时，中国经济的崛起正在为世界带来越来越多的机遇，许多国家已经不愿意在人民币汇率问题上让中国不愉快。其次，炒作香港股市，除了制造一些声势之外，并不能对人民币形成直接的冲击力。第三，他们所用最后一招则只有在人民币升值预期不断强化的情况下才能发挥威力，而事实上，随着时间的推移和中国政府的不断努力，市场投资者的预期将难以持续强化。

　　与之形成鲜明对照的是，在人民币保卫战中，中国政府可以使用的武器则种类繁多，除了大家早已经熟悉的央行市场干预和舆论引导之外，主要的武器还有以下9件：(1)用国际政治来做挡箭牌。在国际政治经济学中，汇率不仅是一个经济问题，更是一个政治问题，汇率常常可以用来作为各国首脑们谈判的筹码。中国政府同样可以做到，让人民币升值问题，成为艰难而漫长国际政治谈判中的一个话题。

　　(2)加强资本流动监管。2004年11月，外管局发布了《中国外汇领域反洗钱报告》和《外汇领域反洗钱信息分类管理和核查工作管理规定》，出台了严格个人结汇和企业资本项目结汇管理的政策，加大对银行、企业和个人办理结汇业务的检查力度，加强对投机性资本流入的监管。

　　(3)加大热钱的进入成本。中国政府将加强境外投资者资格审定和投资数额审批等制度，根据中国开放的程度和需要，逐步放开投资市场。在必要的时候，征收托宾税，以加大热钱流动成本。

　　(4)上调外汇存款准备金率。从今年1月15日起，中国金融机构外汇存款准备金率上调1个百分点，统一调整为3%，从而将在我国银行体系中冻结15.1亿美元的流动资金。如果将来需要，这一武器完全可以再次使用。

　　(5)引入外汇市场做市商制度。目前正在制定计划，以改变目前中国外汇市场央行独家“坐庄”的局面，让国内甚至国外的一些大的金融机构成为外汇市场的做市商，从而可借助其强大实力来维持汇市的稳定。

　　(6)减少贸易顺差。2004年12月份以来，按照WTO协议的承诺，我国关税水平明显降低，大量非关税壁垒被撤销。今年以来，我国又开始大范围地取消能源、原材料类商品的出口关税，并且对一些产品开征出口关税。这一切将使得今年我国的外贸顺差相应减少，从而有利于减轻人民币升值的市场压力。

　　(7)提高利用外商直接投资质量。20年来，中国累积引进直接投资约4800多亿美元，外资企业成为推动经济增长特别是外向型经济发展的生力军。中国也因此成为发展中国家成功利用外资的楷模。但在这一过程中，由于过分地使用优惠政策，也带来一系列难以化解的后遗症。今后，我国在利用外资方面将由强调数量逐步转向强调质量，在减少重复和低层次引进的同时，也能减轻投机性外汇流入压力。

　　(8)拓宽境内资金合法流出的渠道。中国政府已经出台了一系列拓宽外汇使用渠道政策，来为人民币升值释压。国家外汇管理局发布并施行了《关于调整经常项目外汇账户限额核定标准有关问题的通知》、《关于改进外商投资企业资本项目结汇审核与外债登记管理工作的通知》、《关于跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》、《关于调整境内居民个人自费留学购汇指导性限额的通知》等政策。央行也发布《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》，从2004年12月1日起，国家将放松移民将合法财富转移海外的限制。与此同时，中国政府积极推动国人出境游业务的发展，先后和多个国家签订了旅游协定，希望通过增加旅游的外汇支出，来缓解人民币的升值压力。

　　(9)增加美元需求。有关措施主要包括：改革当前的结售汇制度，把强制结汇制改为自愿结汇制，扩大企业保留外汇的额度，并允许更多的企业持有外汇；鼓励境内企业走出去，向海外发展；允许信用好的企业可用自身的外汇收入投资国外资本市场，尤其是债券市场；放宽个人购汇的条件，鼓励个人用汇；加快建立QDII机制，开拓国内居民投资海外的渠道。

　　通过上述力量对比，我们可以发现，国际游资对中国的威胁实际上并不大。当他们逐步认识到赌人民币升值难以获得大利润这一事实之后，他们的信心就会动摇。而且，由于他们天然具有的投机性，一旦有新的诱惑出现，他们立刻就会像听到响声的鸟群一样飞散树林之中。

　　二、允许境内机构投资者进入B股市场，彻底化解人民币升值的内部压力

　　根据上述分析，笔者认为，在人民币升值这个问题上真正可怕的力量并不在境外，而在境内。对手中握有外币的境内居民和企业而言，近二三年内政府可为他们开拓的境外投资渠道依然会非常狭窄，规模高达6100亿美元的外汇储蓄因此将成为一只困在笼中的老虎。在这种情况下，他们很可能因为没有其他的选择，而将人民币升值“坚持不懈”地赌下去！

　　由此看来，在化解人民币升值压力的问题上，只注意外部减压，可能只能起到“扬汤止沸”的效果，而只有在解决内部压力之后，才能算是“釜底抽薪”。为此，笔者提出以下建议：一是给B股市场一个新定位：由企业改革过渡时期的企业外汇融资场所转为金融改革过渡时期境内居民和企业外汇投资的场所；二是改变B股发行方式：由私募改为公募，发行对象由原来的境外机构投资者转为境内外各类投资者。

　　说起B股市场，恐怕就触动了许多投资者心头最大的“痛”。想当年，有关部门一声令下：“B股市场向境内持有外汇的个人投资者开放”。无数居民响应号召，奋勇争先投身B股市场，在短短的67个交易日里将股指推高了200%，一举解放了境外投资者和境内前期违规入市者，但是却把自己给搁在了里面。目前，上证B股指数(资讯 行情 论坛)还不到80点，甚至比2001年2月向境内居民开放市场之前的低点还低了。市场基本丧失了流动性和融资功能，已经处于名副其实“边缘化”状态。

　　B股市场之所以会陷入如此困境，根本的原因在于，政府现在对B股市场没有一个明确定位。当初，管理层承诺“对B股市场的市场取向、定位、规则、功能等做出相应调整”，但几乎4年过去了，却没有任何下文。在证监会的网站上，有关B股的大多栏目至今还是空白。

　　在笔者看来，人民币升值之争实际上为B股市场的发展指出了一个方向。从目前趋势看，未来三五年内，我国既不可能完成金融改革，更不可能实现人民币自由兑换。这也就意味着，有关人民币汇率的博弈不可能在短期内自动消失。在这种情况下，通过金融制度创新，形成一个良好的应对机制，不仅有利于中国金融改革，而且也将有助于摆脱货币政策目前所面临的被动局面。

　　本来，从理论上来讲，人民币升值的预期对B股市场是一种利好，因为上市公司的资产和利润都是以人民币计价，一旦人民币真的升值，以美元进行计价就必然会相对更高，就会吸引更多的投资者进入B股市来套利。但现在，由于B股市场几乎成了微澜的死水，资金不是往里走，而是往外撤，反过来加重了外汇市场上的压力。由此观之，给B股市场一个新定义，让它获得一次新发展，其意义并不仅止于B股市场本身。如果按照笔者的建议进行实施，B股市场实质上将成为境内外汇的一个蓄水池，成为化解人民币升值压力的一个缓冲器。

　　目前，我国B股市场对外已经完全开放，对内只是半开半掩，境内机构还被拒之门外。应该说，这种规定非常不合理。我们如果要让B股市场健康发展，首先就必须清除这种带有歧视性成分的制度。换句话说，我们必须对B股市场实施第二次对内开放。一旦境内机构获得公平投资权，行情必然迅速激活，企业扩容速度也将大幅加快，而投机倾向较强的那部分外汇储蓄则将被越来越多地吸引进场，“笼中虎”也就会逐步变成“袖中猫”。当然，重新激活B股市场，需要配套改革B股发行方式，由私募改为公募，以有利于未来A、B股市场的平稳接轨。

　　(作者为国家信息中心专家委员会委员，战略研究处处长)