蔡咏：A股市场股价国际接轨依据何在

　　国元证券有限责任公司总裁 蔡咏

　　股指异乎寻常地快速下跌，与一段时间以来市场中关于A股股价国际接轨的说法有关。一些市场人士片面地将A股股价与H股股价进行比较，认为A股价格过高，应该向H股价格接轨。然而，股票市场作为虚拟资本市场之一，姑且不论其与实体经济在定价机理上的巨大差异。就是对实体经济而言，无视市场差异、收入水平高低、消费习惯不同、社会文化差别等 片面要求不同市场执行同一价格的行为，本身便是一种不明智之举，更何况股票市场作为虚拟资本市场的典型代表，决定股票交易价格的因素较之实体经济而言更加复杂，在实体经济尚未做到同一商品在不同市场执行同一价格的情况下，要求A股市场股价国际接轨是匪夷所思的。笔者认为，目前出现的A股股价接轨论调其错误根源在于不顾实体经济与虚拟经济差异，将之混为一谈；同时不考虑不同地区、不同市场、不同历史背景所导致的市场交易价格差异，实际上是形而上学思维方式的产物，这种论调对A股市场将会产生非常严重的误导。为此，笔者从实体经济与虚拟经济各自的定价机理分析入手，结合不同股票市场股价差异的形成原因，对国内A股市场的合理性进行判断研究，并指出A股市场股价国际接轨论是没有依据的。

　　一、实体经济与虚拟经济条件下，不同定价机理的比较分析

　　为了更好地理解实体经济条件下商品交易价格与虚拟经济条件下投资交易价格定价机理的不同，首先对两种经济体系下交易对象不同的定价机理作简要分析。

　　(一)实体经济中商品交易的定价机理

　　实体经济是指按照等价交换原则，以取得对方商品使用价值为目的的经济行为，在日常生活中诸如商品、劳务的生产、交换、使用等皆属于实体经济的范畴。按照马克思《资本论》中有关论述，在实体经济条件下，由于耗费在商品、劳务上的社会必要劳动时间是可度量的，因此，人们在出售或转让物品时，常标明价格。

　　交易目的：在实体经济条件下，人们进行交易的目的是为了取得对方商品的使用价值，在进行交易时，人们首先考虑的是对方商品能否满足自己的需求，然后才考虑到产品质量、品牌、价格等相关因素。

　　交易原则：马克思在《资本论》中认为实体经济条件下所进行的商品交易应遵循等价交换原则，交易者要取得某种商品使用价值必须付出与生产该商品所耗费的社会必要劳动时间相对等的价值，这种价值在日常生活中通常表现为价格。西方传统经济学认为，实体经济条件下商品交易原则应遵循供求均衡对等原则，即市场供求关系决定商品交易价格，某一时间内供求关系均衡点便是买卖双方达成交易的条件，形成商品交易价格。

　　市场价格表现形式：按商品交易所处流通环节不同，实体经济条件下商品价格可分为出厂价、批发价和零售价三种形式。若从量上加以衡量，出厂价属流通环节最前端，其价格高于生产成本，低于后两者；批发价居于中间环节，价格居中；零售价居流通环节末端，价格在三者中居于最高。上述三种价格的变动规律则是在出厂价的基础上加上流通费用、服务费用及各环节平均利润的过程。

　　商品交易价格理论决定因素：实体经济条件下商品交易价格的决定因素，无论是《资本论》还是西方经济学，都认为成本(生产、运输及其它服务)是决定商品交易价格的基础，不同的是关于成本的定义存在分歧：《资本论》认为商品成本是指耗费在商品上的社会必要劳动时间，交易价格等于成本加社会平均利润；西方经济学则认为，成本是指耗费在商品上的资源、劳动和其它方面耗费的总和，商品交易价格是由以成本为基础的供求关系所决定，在需求不变(即刚性需求)的条件下，当供不应求时，短期内商品交易价格将较大幅度地提高，偏离于生产成本，但随着供给增加，商品交易价格会回落，接近于生产成本。

　　商品交易价差的表现形式：按照对劳动价值决定论和供求关系学说的共同理解，商品交易价差分为时空两个方面。就时间而言，受季节性供求关系变化影响，商品交易价差表现为季节差价；就空间而言，受运输成本影响，不同地区之间表现为地区价差。交通便利地区、靠近产地地区商品价格要低一些，反之，则要高一些。另外考虑到需求偏好，供求规律也会在一定程度上对地区价差产生影响。通过上述分析可知，商品成本是决定商品交易价格的基础，供求关系是决定商品交易价格的助动力，商品交易价差(地区价差、季节价差)不会明显地偏离成本。但就实际情况来看，我们会经常发现实体经济条件下商品价差大大偏离成本基础。

　　通过上述分析，可以得到以下结论：虽然就理论而言，同一商品价格由生产成本和供求关系决定，但在实现生活中，市场定价并不单纯地遵循这一规律，同一商品在不同国家、同一国家不同地区、同一地区不同市场都会有不同的价格，造成这种交易价差的原因是多种多样的，信息不对称、消费习惯、关税贸易壁垒等非市场因素都会对商品价格产生较大影响。鉴于此种状况，要求同一商品在不同地区、不同市场执行同一价格是行不通的。

　　(二)虚拟经济中投资交易的定价机理

　　虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易活动。虚拟资本是市场经济中信用制度和货币资本化的产物，包括银行信用如期票和汇票、有价证券如股票和债券、产权、物权及各种金融衍生品等。随着市场经济的不断发展，社会分工和专业化程度不断提高，经济的货币化程度不断加深，金融活动占经济活动的比例也越来越大，资产证券化和金融衍生产品大量创新。由于股票市场和金融衍生产品交易中存在着大量的投机活动，金融市场的交易额和金融活动本身的产值迅速增长，形成规模不断扩张的虚拟经济。

　　交易目的：在虚拟经济条件下投资者的市场购买行为并不完全遵循等价交换原则，其进行投资交易的主要目的在于取得投资回报，这种投资回报主要着眼于未来收益预期，本身存在较大的不确定性，因此与实体经济以取得商品使用价值为目的的交易行为相比，虚拟经济条件下交易风险明显地要高一些。

　　交易原则：按照虚拟经济规则，作为虚拟经济初级阶段的交易品种，如股票、债券等在发行时一般都有票面价值，但在二级市场交易过程中，这些虚拟资产二级市场的交易价格往往是其票面价值的几倍，乃至几十倍，其交易价格与其票面价格相差甚远，归其原因，是因为虚拟经济条件下决定虚拟资产交易价格的关键因素在于未来投资回报的预期，对投资回报的预期成为支撑虚拟资产较高交易价格的基础，其决定了虚拟资产未来的价格走向。

　　虚拟资产价格表现形式：以证券市场为例，虚拟资产的市场交易价格分为IPO价格、二级市场波动价格，前者为发行价，属一次性定价，后者为交易价格，属连续定价。

　　虚拟资产交易价格理论决定因素：理论上讲，决定虚拟资产交易价格的因素主要有利率、投资回报(稳定收益、未来交易价差)、风险程度等因素，参照实体经济等价交换原则，用未来预期收入变现值作为衡量虚拟资产理论价格的标尺，其主要决定因素有市场利率水平、未来投资回报水平、预测风险水平、未来交易价格波动水平。与实体经济相比，上述因素显然是不确定的，由此所导出的虚拟资产交易价格也是不确定的。

　　虚拟资产交易价格实际波动形式：虚拟资产交易价格市场波动比实体经济条件下资产价格波动更加剧烈，这种波动往往表现为总体的市场波动和局部的板块(个股)波动，造成市场波动的原因，理论上讲是由于虚拟资产理论价格的组成因素诸如利率、股息变动等因素所导致的，实际上根本原因还是由虚拟资产特殊交易性质所决定。

　　如前所述，在虚拟经济条件下，市场关于虚拟资产交易的主要目的是为了获得预期收益，这种预期收益主要包括两个部分：固定的股利分配和二级市场交易利差。从时间上看，交易市场波动是实现资本利差的必要前提条件，从空间上看，不同市场虚拟资产价差为跨市场套利提供了前提条件。在成熟的市场中，两种预期收益是证券投资者获利的主要渠道，在不成熟的市场中，由于分红派现机制尚未建立，二级市场波动价差成为投资者获利的主要形式。

　　综上所述，对同一种商品而言，在实体经济条件下以遵循等价交换为原则的商品交易价格尚存在地区、季节差异，在全球范围内按照理想化的市场供求理论尚不能实现同一商品同一价格的前提下，讨论虚拟经济条件下证券市场国际估值接轨的说法其本身就是不合理的，因为虚拟经济着眼于未来收益，其交易本身是出于对未来收益的预期，这种预期没有绝对的等价交换原则和绝对的供求关系做参考，本身就不存在衡量其价值的参照物，即使按西方的股票定价模型，决定其未来收益的因素也是可变的、不全面的。

　　二、不同股票市场股价差异的相关因素分析

　　通过对不同国家和地区股票市场的分析，我们发现不同地区股票市场定价和二级市场运行差异十分明显，造成这种差异除了是由虚拟资产特殊交易目的所决定之外，还与以下因素有关。

　　(一)股本结构导致的市盈率差异

　　股本结构的差异对虚拟资产定价有一定影响。就A股市场而言，鉴于在股权结构、上市公司法人治理结构和外部经济政治环境上具有独特性，决定了A股市场与其它地区市场在股价定位和市场走势上表现出不同的特性。一方面，其必须遵循虚拟资本市场一般定价规则，另一方面，又表现出特殊性。就共性而言，按照虚拟资本市场定价模型，股票价格无疑会受到市场利率、公司经营业绩、预期股利、股利增长率等因素影响，从可比性上看，虽然每股收益、股利增长率及权益资金增长率在不同市场之间具有可比性，但由于利率在不同市场之间不具有可比性，因此，由权益资金利率所决定的股票价格也不具有可比性。就特性而言，A股市场有三分之二非流通股份存在，决定了A股定价与其它市场之间存在很大差异。因为与全流通的股票市场相比，A股的股价还包含了三分之二非流通股提供的经营业绩在内，这就形成了A股股价与按全流通股计算的市盈率相比存在折价成份。

　　(二)股价波动时间点上的差异

　　鉴于虚拟资本市场交易的特殊性，市场波动套利成为投资者获利的一个重要手段。理论上分析，只有虚拟资产交易价格在时间点上存在价格差异，市场才有波动套利空间。当股票处于历史箱体底部时，市场本身存在投机套利的冲动，在此情况下，股票会触底反弹；相反，当股票处于历史箱体高位时，市场出于投机套利的风险，股票会下跌。在崇尚价值投资的成熟市场，投资者可能会在分红派现和投机套利之间做出选择，利用二级市场波动做投机套利仍是成熟市场经常出现的现象。在股利分配不充分的市场中，股票二级市场波动已成为投资者获利的主要手段，就像A股市场一样。虚拟资本市场特殊的交易目的决定了股票价格二级市场的波动必然性。

　　(三)供求关系导致的股票定价差异

　　股票的供求关系直接影响证券二级市场的定价及走势。虽然股票的供求关系对股价不会产生根本性的决定作用，但出于未来收益和投机套利的预期，供求关系对股票定价仍有一定影响。当股票供不应求时，其价格就会涨，反之，就会跌。从A股市场实际情况来看，近年来在大规模市场扩容的同时没有建立上市公司优胜劣汰退出机制，直接导致了供求失衡，从而使股票出现下跌。

　　(四)未来运行趋势导致的定价差异

　　鉴于虚拟资产交易的主要目的是为了获取未来收益，这种收益部分是由交易套利来完成的，因此股价未来运行趋势决定了股票当前的估值水平。就A股而言，虽然在14年运行区间中波动性特征明显，但其整体向上的运行趋势没有发生根本改变，对于那些成长性预期较好的股票定价会高一些，相反，对于成长性预期较差的股票，定价会低一些，日常交易中寻求业绩增长或下跌的拐点即是这种定价原则的具体反映。在西方成熟市场中，由于上市公司步入成熟期，分配股利成为上市公司回报股东的主要形式，决定了其股价相对于A股市场而言波动幅度不大。

　　(五)市场交易机制对股价波动幅度也有较大影响。从成熟市场来看，做空机制在一定程度上对市场波动有熨平作用，而A股市场由于没有做空机制，在分配股利尚不充分的情况下，二级市场大幅波动成为投资者获利的主要手段。

　　(六)投资者群体特征导致定价的差异。东西方文化的较大差异也对股票市场定价有较大影响，(1)东西方在民族文化上存在很大差异，对股价也构成了一定影响。如东方人的中庸思想对股价结构分布就有一定影响，从A股市场股价结构分布来看，A股股价结构分布特征没有西方成熟市场两极分化明显，这是东方人的中庸思想发挥了一定的影响作用。A股二级市场上每一个低点下破都会吸引一批投资者(包括对垃圾股的追捧)，这种现象也是东方哲学中物极必反观念的印证；(2)从东方人性格特征来看，投资人喜好风险，爱好博弈，故市场换手率较高、坐庄现象经常发生，市场、个股大起大落比较明显。(3)诚信程度不同，鉴于股票市场的虚拟性，对于手中持有股票的投资者来说，对上市公司进行长期投资还是落袋为安是考验其对上市公司信任程度大小的一项指标，在A股市场，由于市场经济确立时间不长，诚信体系缺失，这在一定程度上形成投资者操作上以奉行落袋为安的策略为主，由此造就了高换手率的市场特征；(4)作为交易主体，投资者素质高低对股价波动也有很大影响，这主要体现在交易风格和信息消化上。A股市场的投资者，尤其是大量的中小投资者，由于专业素质普遍较低，不注重公司基本面研究，追涨杀跌成为股市投资操作的主要手段，而成熟市场的情况则要好得多。

　　(七)市场成长性特征导致的定价差异。中国A股市场属新兴的发展中市场，整体规模不大，成长性突出，市场发展空间巨大，股本扩张速度很快，而西方成熟市场发展时间较长，市场整体规模较大，成长性相对较弱，获得股利分配成为投资者进入股票市场的首选。

　　(八)信息传递程度导致的定价差异。信息在实体经济当中对商品定价有较大影响，虚拟经济中的信息对市场及个股走势影响更加明显，在机构与散户共存的市场中，信息不对称性成为机构与散户进行股价搏弈的重要筹码。就不成熟的A股市场而言，上市公司信息及市场信息不对称性导致了股票的大幅波动，从成熟市场来看，由于信息传播比较公开、透明，其对股价和市场的影响要小得多，由此决定了成熟市场波动要明显小于A股市场。

　　通过以上分析，我们认为，股票市场属虚拟资本市场，其与实体经济有着本质区别，对于不同地区、不同市场的股票而言，强求按统一的标准去衡量股票价格的高低，是荒谬的。由于不同市场发展历程不同，参与股票投资的群体、市场环境之间存在很大差别，这些都对股票交易价格、股价走势产生很大影响。此外，不同市场参与者在文化等方面的差异也会对市场股价高低构成有一定影响。