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刻舟求剑者在国际接轨中寻找中国企业价值的标杆
从经济学原理上讲，一个经济体股票市场的投资价值，与特定经济体的发展阶段，储蓄消费结构，人口地理特征、甚至文化特性相联系。在特定的制度条件约束下，从微观层面看，投资者的效用偏好、风险收益的主观概率分布、风险收益的替代水平等必有其自身特点，中国投资者不必、不可，也不该拷贝西方投资者的效用特征。从宏观层面看，行为人微
观基础的差异，必然导致特定经济体自然利率水平、无风险利率水平、资本市场的风险溢价水平等与成熟市场不同(从古典经济学意义上讲，中国的高储蓄、低消费，必然导致其自然利率较低，因此，中国股市市盈率稍高有合理之处)。更何况，风险资产定价，受制于多重因素，不可避免地受预期和信心短期波动的支配(凯恩斯称之为选美理论)。忽略中国经济结构的这些特点，一味地把中国股市与成熟股市进行硬接轨，抹杀中国股市的个性特征，完全背离了经济学分析的基本前提。
在资本并未自由流动的现实环境下，要中国股市与成熟市场全面接轨，其理论基础有严重缺陷。即使资本项目完全放开，我们也要清楚地意识到中国经济的发展阶段、储蓄消费情况、投资者的效用特征与成熟市场并不相同，不存在一个天下唯一正确的企业价值。股价接轨论者，无视中国政治经济的其他方面与成熟市场不同，单单要求股价与成熟市场完全相同，这对年轻的中国股市是不公平的。
此外，该说法的混乱之处还在于：1、中国股市接轨的对象到底是谁？应该和谁接轨？美国、德国、还是日本？有趣的情况是，国际接轨论者不断转换其接轨对象，一会是日本，当中国股市的基本价值比数(如P/E)，跌得比日本低了，又转向德国，后来又转向了美国。最后，当中国主要股票指数跌的比美国低了，又说中国应该有新型市场折价，比较的对象又变成了韩国。总之，国际接轨比较的结果总是中国股市太贵，似乎中国股市总该与世界上最便宜的股市接轨。2、拿什么参数作为接轨的标准？是市盈率，动态市盈率，价格帐面价值，还是价格与销售比？是利用DCF标准，还是EVA标准，或是简单的红利收益率，利息率的资本化？要知道即使西方的财务研究学者，也没有形成统一的估值评价意见。许多标准彼此矛盾，机械接轨表明了这样一种思维的混乱。3、缺乏历史和动态的比较观。我们应该与国际股市的现在比，还是平均比？还是与经济高速成长期比？成熟衰退期比？1990年代后期美国互联网经济扩张期，NASDAQ的平均市盈率多超过100倍，日本上世纪80年代经济扩张期，主要股指市盈率一直在40倍以上。离开了特定的历史阶段谈接轨，是刻舟求剑者的愚见。
削足适履者错把手段变成了目的。为此，我们将会失去什么？
要中国股市定价与成熟市场完全接轨、希望中国股市纯粹市场化，国际化，背离了发展中国家金融发展、金融深化的本意，把接轨置于金融的基本功能之上，错把手段当成了目的，是一种削足适履、缘木求鱼的行为。
股票市场作为金融市场的重要组成部分，其基本功能是调动储蓄、配置资本、分散风险、公司治理，我们应该追求与成熟市场神似的特征，强调中国资本市场对投资者风险补偿、资本配置效率、改善公司治理、促进经济增长的功能发挥，这才是中国好的金融的标准，而不应追求与成熟市场形式上的完全雷同，追求这种机械的国际接轨。
以上证180指数为例，当前，该风险资产组合市盈率仅16倍，能提供6.25%左右的风险收益水平(市盈率的倒数，不考虑未分配利润的复利效应、成长效应，考虑这些效应则风险收益水平可能到10%左右)，比之我国银行体系提供的2%不到的年回报水平，其比较价值显而易见。在当前点位下，180指数的名义长期回报水平可能超过10%，这对真正的长期投资者应有很强的吸引力。考虑到中国储蓄率未来仍将保持在较高水平，大量的国内储蓄仍将依靠净出口平衡，加上汇率的升值预期对公司价值的提升因素，180指数对国际资本也应具有较强吸引力。
再从金融体系建设的高度分析，中国的银行体系由于缺乏市场竞争，通过扭曲资金价格等，消解了储蓄者应得风险溢价，国民储蓄应得的这一部分溢价被政府以担保的方式，全部配给了代理成本高昂的银行体系，以维持银行体系的运行。如果不对银行体系进行改革，银行体系最终又会把风险转交给国家。从这个意义上讲，现实中国资本市场体系对全体投资者提供风险回报水平，实际上高于银行，其达到的金融效率，也应该在银行体系之上。因此1300点以下的中国资本市场已进入了价值区，是制度约束条件下投资者的可选标的之一。现在，放任资本市场持续低迷，将使我们错失降低中国金融体系风险的良机，造成金融资产配置的进一步扭曲，会酿成中国金融发展的战略性失误。
极端的价值国际接轨论，无视中国需要走自己的发展之路、需要建立均衡的金融体系、需要用合理的资本成本(充足而相对低廉)促进中国经济增长、提高企业竞争力、振兴民族工业的基本现实，回避中国金融体系的现实矛盾，错把手段当成了目的。这种硬性接轨跟我们的储蓄安全、金融深化、经济增长没有任何关系。对理性的投资者而言，股市价格本质上是投资者对公司持续经营条件下，创造自由现金流能力及承受风险的综合估计，对已投入资本价值的重估。持续低迷的股市，必然造成公司股权价值的低估，这实际上也是在低估中国的储蓄价值(投资是储蓄的转化)、贬低劳动的价值(储蓄是劳动报酬的转化)。而本土公司定价权如果丧失，是危险的。短期看，低迷股市的负财富效应，会影响总需求和社会投资，长期看，股市低迷必然打击储蓄信心、投资信心，同时意味者国家经济的风险不断加大，这是我们必须警惕的问题。
上海证券报复旦大学经济学院 张弘林
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