股市春寒未能遏止扩容潮 询价制是不是推倒重来

　　股市春寒未能遏止扩容热潮 询价制引发股价结构大调整？

　　●本报记者 熊元俊

　　新年伊始，沪综指创下1234.24点的五年来新低。但大盘的料峭春寒，并未能令扩容潮继续“雪藏”。华电国际成为新股询价制第一股，并揭开了深沪股市扩容大潮的序幕。

　　扩容潮缘何来得这么急

　　对A股投资者来说，扩容往往意味着“圈钱”。

　　虽然深沪股市上市公司家数从2001年初的1088家增至目前的1377家，流通市值却从当年高位的18860亿元，跌至上周五的11650亿元。一项关于中国股市投资者生存状况的调查显示，自2001年至今，只有3.67%的投资者在这几年赚了钱。

　　亏钱效应在股市蔓延的后果是什么呢？据调查，有89.55%的投资者决定在今年告别股市。但是，这并不能阻止股市扩容潮到来。

　　今天，华电国际刊登招股意向书，开始进行初步询价。后天，证监会将召开今年的首场发审会。虽然证监会特意在春节前只安排两家公司发行新股，但2005年的新股扩容大潮，还是比投资者想像中要来得更早一些。

　　暂停新股发行，一直是深沪股市特有的救市策略。上一次暂停新股发行是在2001年。其后在当年11月22日恢复新股发行，同时还重启新股市值配售政策，实施新股发行市盈率在20倍以内的“一刀切”政策，沪综指因此涨了300多点。

　　时过境迁。去年8月中下旬，由于苏泊尔(资讯 行情 论坛)、宜华木业(资讯 行情 论坛)、美欣达(资讯 行情 论坛)接连上演上市首日“破发”，证监会不得不在去年8月30日开始暂停新股发行。本周新股发行重启，随之而来的是导致A股加速市场化的新股询价制。

　　新股询价制的推出根本原因是啥呢？市场普遍认为是为了保证新股扩容的顺利进行。这不，国务院发展研究中心金融研究所预测，“今年A股市场融资金额将达1100亿元”。虽然证监会日前称，一些媒体有关“今年新股发行规模1000多亿股”的报道是毫无根据的说法，但是，今年扩容压力空前增加却是不争的事实。

　　在日前结束的中国人民银行2005年工作会议上，央行行长周小川指出，“要为直接融资的发展提供足够的空间，形成直接融资与间接融资的合理比例关系。”数据显示，去年，在沪综指下跌15.4%的情况下，我国证券市场筹资总额仍达1510.9亿元，较2003年增长了11.28%。但是，与去年底我国金融机构人民币各项存款余额24万亿元相比，股市直接融资比例仍太低。过多的融资通过银行积聚，长此以往，将影响到我国的金融安全。

　　专家认为，直接融资比例过低，一大批蓝筹股将被逼去海外市场发行，从而加剧A股市场的边缘化程度。而可投资品种的稀缺，导致蓝筹股被机构过度集中持股。上证所副总经理刘啸东认为，“由于缺乏流动性，造成实质上我们没有蓝筹股。”

　　询价制是不是“推倒重来”

　　今年是资本市场改革发展的关键一年。询价制实施能否顺利着陆，将直接影响今年股市发展的基调。

　　市场对新股询价制的担忧，主要有二点：一是发行的市场化。过多的新股发行，会导致A股资金扩容跟不上股票扩容，供需的失衡令大盘进一步下行。二是定价的市场化。大量价低盘大的新股发行，会拉低现有股票的定价，导致A股股价结构“推倒重来”。

　　在新股发行定价权由证监会行使的时代，证监会通过制造新股筹码的稀缺性，尽量维持“新股不败”的神话。实施新股询价制，意味着管理层将新股定价权下放给了市场，这是A股市场走向市场化和国际化的必然之举。但是，在证监会不必为新股跌破发行价负责之后，新股扩容是不是将不受控制呢？

　　中国证监会有关部门负责人特地就此声明，监管部门会挑选3至4家有代表性的公司先行“试水”询价制度，坚持市场功能的全面发挥以及保护投资者特别是社会公众投资者合法权益的原则，并会适当调控发行的节奏。

　　神华煤矿、交行、中石油等超级大盘股可能在今年发行，但是，投资者最大的恐惧不仅来自于股票供给的增加，还有A股定价体系的变化。

　　在新股发行市盈率“一刀切”的时代，新股发行不能体现股市的资源配置功能。实行询价制后，优质股将因受追捧而定价高，质地平平的股票定价则较低，从而拉近了一二级市场之间的差异，减少了新股上市之后出现大涨大跌。

　　但是，由于部分新股可能以极低价格发行，这对二级市场市盈率高估的股票可能是大利空。据分析，目前两市真正有投资价值的股票不超过1／20,询价制可能引发95%股票被逐渐抛售。

　　目前，机构投资者对新股发行的心态是爱恨交加。有“恨”，是因为必须调仓迎新股，这导致手中股票净值下跌。而“爱”则是因为发新股往往带来新的赚钱机会。年初，机构云集的中金旗下的证券营业部涌现大量卖盘，西山煤电(资讯 行情 论坛)等基金重仓股走上了跌幅榜。市场揣测，由于中金是华电国际的主承销商，消息敏感的机构很可能在提前“弃旧迎新”。

　　从华电国际到神华集团

　　虽然目前的新股询价制迈出了市场化的一大步，但与国际上通行的完全市场化定价却有很大区别，“本土特色”依然浓厚。其一，向询价对象配售股票比例较低，市值配售政策依然实施，现有流通股东的利益得以维持。其二，向询价对象配售股票锁定期在三个月以上，提高了其时间和机会成本。这有利于防止了发行人、保荐人和询价机构联手操纵新股发行价的行为。

　　最关键的是，在新股发行定价市场化问题上，管理层很可能引进A＋H模式，以减少新股发行泡沫。目前市场传闻最多的，是中国最大的煤炭开采企业神华集团获准在沪港两地公开募股(IPO)，计划筹集最多30亿美元资金。

　　业界认为，一旦神华集团A＋H模式放行，意味着新股发行定价方式加速与国际接轨，从而令询价制在配置资源上发挥更大的作用。这将为大型国企登陆A股打下制度基础。

　　虽然神华集团尚未成行，但管理层选择华电国际作为询价制试点，也是别有深意。按照媒体报道，华电国际发行规模可能在4至7.65亿股A股之间。专家认为，这意味着该股向询价对象配售比例为不超过50%，有助于管理层摸清询价制对超大型国企上市的影响，及时总结经验。

　　上周五，华电国际H股收盘价为2.225港元，市盈率仅12.145倍，其A股增发很可能因受机构追捧而卖出高价。专家预计，一旦H股“海归”试点成功，中石油等海外上市公司将加快A股融资速度，同时，也为将来推行A＋H模式提供借鉴。

　　“A＋H模式很可能是新股询价制改革的下一个目标，政策意图在于引导新股发行在定价上向香港市场看齐，使得两地股价差逐步缩小。”有证券公司分析师不无担忧地分析，在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前，该模式将使A股流通市值损失近1300亿元。

　　“增量”改革带来的阵痛

　　种种迹象显示，新股询价制的推出，采用的依然是渐进式改革模式。即通过“增量”改革来弥补“存量”损失。询价制虽然可能导致现有流通股东的持股市值下跌，但却能通过新股上市增值以及其带动大盘上涨来给予补偿。

　　不过，在新股询价制实施和C股市场开通的格局之下，A股全流通的时间可能延后。专家认为，在全流通因影响资金面太大不易实施的情况下，管理层选择新股询价制作为突破口，采取“发展埋单式”——即存量老股票不全流通，增量新股不实行全流通，但实行市场定价，以增量的优质平价来挤去现有股市的泡沫，改善股价结构。

　　由于投资者盼望已久的A股含权论未能落实，通过解决股权分置给予老股东一定补偿的问题也未能解决，询价制的实施，无疑会带来股市短期阵痛。

　　“询价制会导致灾难，因为错误的市场化比不市场化还坏”，经济学家华生激进地认为，在没有搞清楚市场化前提的情况下，搞所谓的新股定价市场化，只会进一步拖累市场，令市场参与各方“共输”。

　　事实上，如果在新股询价制的格局下，实现A＋H模式，将意味着A股与H股的接轨拉开序幕。目前，H股市场整体市场平均市盈率不到10倍，分红收益率为2.3%，处于历史平均水平。A股目前总体市盈率在23倍左右，仍有调整空间。

　　不过，中金公司在《2005年投资策略分析》中预测，目前A股市场的估值水平已趋于合理。在第一批新股发行前后，尤其是A股和H股两地实现同价发行前后，A股很有可能因为“利空出尽”而出现反弹。

　　新股询价制将把今年股市带向何方？大部分基金券商对此的观点是“变数太多”。不过，机构们的投资策略报告都提到投资大盘新股。据说，个别券商已经因此空仓，真是好一个“虚以迎新”的姿态。