专家：设置C股市场与国九条相矛盾 应立即叫停

　　--专家纵论《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》弊端及A股市场出路

　　C股市场应该立即叫停

　　邦和财富研究所所长韩志国：C股市场不仅不符合股市改革发展趋势，而且应该立即叫停。以牺牲A股市场和既有流通股股东利益为前提，这种制度创新肯定要不得。c股市场不 是一个建设性市场，而是一个破坏性市场；不是一个健康市场，而是一个畸形市场。利用C股市场倒逼全流通，这种思路不仅危害极大，而且极有危险。有很多人认为C股市场推出来以后，就能倒逼全流通，这个市场如果搞下去，以人为本的执政思路就受到彻底颠覆。

　　燕京华侨大学校长华生：现在推出的非流通股转让办法和"国九条"精神相违背。没有 规范，只是提高了非流通股的流通性。在对流通股股东没有任何解释，没有相应补偿办法的 情况下，提高非流通股的流通性，显然是对公众股股东利益的侵害，违反了"国九条"的精 神，应该立即停止。

　　流通股与非流通股唯一区别就在于能不能流通，非流通股流通性的任何增加，都会对流通股股东权益产生影响。因为等到二者流通性一样，流通股就没有流通溢价了，这个道理本来很清楚。"国九条"明确提出要积极稳妥解决股权分置问题，特别是重点保护公众股东利益。现在提高非流通股的流通性，按照这样提高，再提高一步、两步，就跟流通股没有区别了，这跟"国九条"就有矛盾了。大家怀疑管理层是不是想搞c股市场，用这个办法自然而然解决流通股和非流通股的合并问题，这个怀疑是很有道理的。

　　中国股市要解决的问题很多，先做什么，后失、很大歧视，我们要优先解决。政策要考 轻重缓急，国九条说的是要积极稳妥解决股权分置问题。股权分置问题久拖不决，不但是公众流通股股东代价惨重，国家也付不起这个代价，现在股市拖了整个银行改革、国民经济的后腿。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏：就一个字，"停"，要坚定不移地停下来。这个政策已经比 当时出台非流通股可以向外资转让政策变化很大了，无论是交易还是转让之后卖出时间上，都加速了非流通股流通性。由于与A股在同样场内交易，非流通股转让结果就是朝上趋势，所以客观上大家把它叫做C股市场。我认为是有道理的，它是一个不同于深沪交易所的C股市场，它以另外一种形式在场内交易。早在1993年的时候，我们就搞过C股市场，大家还在说A股、B股、C股然后到H股。后来上面把这个然开通，使越来越多人吸引到这个市场，并且抱有今后市场并轨预期，这对国九条落实和整个政策演变都不利。

　　只要我们想真心实意解决股权分置问题，而且也想尽快解决，就应该尽量减少解决成本，就是立刻停掉这个市场。这样尽管受到非流通股转让巨大压力，但是这个压力正好促进我们尽快找到合理解决股权分置办法，有利于市场发展，有利于保护流通股东利益，把它变成一个动力。或者说如果不停止c股市场，出现的结局就会引发很大风险。

　　C股破坏市场既有格局

　　上海睿信投资管理有限公司 李振宁：

　　在熊市心态下市场跌了这么久，股权分置问题也拖了这么长时间，特别是最近证监会以及各大报纸对股权分置这个词都很少提了，在这个大背景下管理层出台了这个非流通股转让规则。它给投资者的感觉是，通过设立C股市场，加强非流通股流通性；而随着C股不断活跃，自然与A股接轨，即A股股往下、C股往上自然接轨。投资者得出这么一种结论，从而导致股市再下一个台阶。

　　其实非流通股转让一直在进行，甚至是在暂不流通规定出台之前。暂不流通是1993年国务院102号文件提出的，在那之前也有转让，包括当时法人股也有私下转让，并办理过户手续。出台这个非流通股转让规则，它的初衷是认为通过法院拍卖转让太乱，很不规范；把它放在交易所这个平台上，让大家看的明白些。

　　我认为它对二级市场影响有限，没有大家所想象的那么严重。虽然它规定一个月后可以再转让，但买下来以后还得盖一大堆章、找一大批人后才能卖。磊且A股市场太弱了，这个C股市场也不能涨。如果二级市场跌下来，还有多少人愿意去买c股，况且还买不到多少好东西。像中石化、宝钢这样的公司非流通股很多人会买的，但实际上大部分转让的的股票都是垃圾股，而且很多都是被迫转让的。真给投资者，投资者也不敢要。就是按净资产转让，A股市场也有很多很好的公司，这不会有很大实际影响。

　　我认为出台这个规则时机选择是个问题，目前市场已经跌到1300点以下挣扎了，再出台这个规则就会导致大盘再下一个台阶.。管理层考虑问题的时候，一定要考虑到投资者预期，这一点太重要了。因为在熊市中特别是熊市末期，投资者信心本来就崩溃了，再出台这种规则影响就比较大。投资者有这样一个特点，当某个股票好的时候，预期未来业绩可以增长5倍，则股价有可能迅速上涨50倍，把所有利好都提前消化了，当他看空的时候也是这样。如果预期不确定，投资者就会按最大风险、最糟糕情况设想。

　　管理层关键是没有考虑到这一点，没有注意到投资者预期。

　　邦和财富研究所所长 韩志国：

　　C股市场政策是一个颠覆性的政策。

　　规则的推出颠覆了中国股市三大既有规则：

　　其一，颠覆了6.24决定的原则。6.24说国有股今后不再在二级市场减持，我的理解就是不在场内减持，场外减持从来没有停过。现在非流通股从场外转到场内，就是全面放开了非流通股的场内减持。

　　其二，颠覆了中国股市的既有格局。原来场内交易就一个，以往我们理解的交易所交易就是二级市场，现在又不是二级市场又是交易所市场交易，这就是一个怪胎。

　　其三，颠覆了非流通股自身性质。我的判断，今年1月1日以后中国股市已没有非流通股。为什么?都可以交易，都可以转让了，在交易所交易了，还有非流通股吗?c股市场变成了准A股市场。交易规范了，生命力就来了，C股市场具有广泛的生命力，这就是我们所判断问题的出发点。

　　c股政策的实质是放宽和鼓励非流通股流通，只是流通方式有所不同。C股市场设立的价值取向非常明显，从场外转到场内，大幅度降低交易门槛，意义在于提高非流通股的流通性，提高它的吸引力。流通性提高了，吸引力提高了，意味着这个市场要发展。向自然人开放，从5%降至1%，T+180改成T+30，这样门槛降低的结果，就意味着给C股市场注入了巨大活力，也意味着C股值钱了。C股市场的建立意味着流通股溢价减少，非流通股溢价提高了。

　　C股市场对A股市场股价走势形成伤害。

　　表现在四个方面：

　　一是大大挤缩了市场空间，股价发生偏移。原来A股市场是按照既有的供求关系定价的，现在定价没有了参照性，对外要看H股，对内要看C股。c股市场有可能打破中国A股市场的价格决定基础。

　　二是对A股市场整体价格起到钳制。两种价格会发生逆向变化，高的往低走，低的往高走，这样搞活了C股，搞死了A股。

　　三是大大增加了市场的不确定性。A股市场更没有底了，股市就是预期，如果这个政策实行下去，市场很难再转好，而且熊市不变。

　　四是大大强化了股市制度走偏的惯性。打个比方，现在中国股市得了白血病，出现各种并发症，所以这个股市永远没得好，只有选对骨髓，选好配备，才能够解决问题。但现在在解决股权分置这样的根本问题上，政策是能不搞尽量不搞，能拖就尽量拖。c股市场产生以后，原有的矛盾凝固化了、制度化了。C股市场不是旁观者，c股市场就是A股市场的竞争者、压迫者，把C股市场当做跟A股市场不同的旁观者是不对的。

　　C股市场对A股市场可以产生蛇吞象的效应。

　　这个效应最后不一定是蛇完全把象给吞了，但是能起到这个效应。有几点变化呢?

　　一是A股市场压力骤然增加，一方面是资金压力，会有相当一部分资金不进入A股市场。面对A股市场与C股市场，资金的选择性增强了，进入A股市场的资金必然减少。另一面是股票数量骤增，非流通股有4542亿股，每股按照2.62元卖，需要上万亿的资金，这就使得A股市场产生釜底抽薪的效应。

　　二是市场重心可能偏移，一个市场如果有两种股票，肯定是低价压制高价。流通股与非流通股，A股股票和C股股票权益全部相同，而且只要增发配送一次，每股净资产就大幅度增加，非流通股股东就能从中获益。目前市场根本没有认识到C股市场的危害，如果把C股解读透了，A股就不能玩儿了。我最近研究C股市场，越研究越胆战心惊。按目前规则定的这个路子走下去，谁是市场的弃儿，谁是市场的宠儿，A股困境会在C股市场面前昭然若揭。

　　三是市场结构发生重大调整。第一个是持有人结构变了，自然人进来了，外商进来了。第二持有人规模变了，c股市场股东成倍增加，今后非流通股真要转成流通股，单就C股数量就很难搞定，而且今后是不是还会出现保护C股市场中小投资股东的利益问题。C股股东的数量越少越有利于全流通，越多越为全流通制造障碍。第三持有的成本变了。原始股的股东跑了，新的股东进来了，持有成本完全不一样。持有成本不一样，就使它的思维方式和决策方式完全发生重大改变，这也会影响全流通实施。原来那些大股东可能会因为自己出一块钱，流通股股东出八块钱，净资产里有两块钱是从人家那弄来的，有一种歉疚心理。现在成本变了，新股东进来了，我是两块八拿的，我能向你让利补偿吗?不可能的。所以在流通股与非流通股的博弈中，发生着对流通股绝对不利的重大改变。A股市场上升空间被极太压缩。

　　设C股市场与国九条相矛盾 不利于解决股权分置

　　中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求：C股市场的设立，并不能有效解决当前中国资本市场面临的结构性问题，而且可能会对未来市场机制解决由于股权分置问题带来更大障碍，会使股权分置解决带来一系列法律障碍。从资本市场发展战略角度看，设立c股市场应慎重。

　　我认为当前资本市场出现的问题，从根本上说是一种制度性问题，其根源来自于资本市场严重的制度设计缺陷。这种严重制度设计缺陷，导致中国资本市场存在着一种"制度黑洞"，把所有的积极因素都吸纳走了，使得市场预期机制无序而紊乱。这种严重制度设计缺陷最主要表现就是股权分置，它使中国资本市场呈现出严重的结构性问题。解决由于股权分置带来的市场结构性问题，是当前中国资本市场发展必须解决的首要问题。

　　然而，C股市场的设立则无法克服或解决中国资本市场与生俱来的制度设计缺陷，C股市场进一步强化同一上市公司股权的异质性，会进一步加剧股权在流动性层面的分割，从而会损害中国资本市场统一性的基础。我们不能从B股市场的存在而简单地推定C股市场设立的合理性，B股市场是特定历史条件下的产物。从开放的角度看，B股市场不可能永久存在，中国资本市场的一体化和上市公司股权在流动性的一致性，应是未来发展方向，C股市场的存在只会为这个未来发展方向设置新的障碍。

　　刘纪鹏：C股政策的出台，与去年年初国务院发布的国九条是前后矛盾的。对于股权分置这样一个当前我国证券市场最重大矛盾，这个C股政策出台，会对它产生不利影响，起干扰作用。

　　2001年6月份推出错误的国有股减持，后来提出不在场内减持。在当时一年时间里面，证监会先后出台了向外资转、MBO，还有高端 MBO、直接对上市公司MBO，我认为这是四个"管涌"。这四个"管涌"就像蚂蚁蛀蚀我们股市大堤一样，所以一直呼吁要防止这四个"管涌"。对于非流通股转让流通问题，在并轨的时候要考虑到中国特殊情况，给予股民一定补偿，这个观点始终在与推倒重来和按市价减持之间争论。而且这个时期出现了所谓法院是中国最大三板市场的现象。任何一个县级法院都可以办理这种非流通股转让，即任何想转让非流通股者，只要制造一个诉讼，大约需要两个月到三个月，就可办完转让。事实上，从全流通、股权分置问题提出之后，这个转让一直借助法院之手潜移默化进行。

　　非流通股通过法院转让，即所谓场外合法性转让，这种转让不顾大局，无法解决中国非流通股流通矛盾，这种做法是造成股市持续下跌的原因之一。可是监管部门一方面未解决全流通问题，另一方面又顶不住越来越大非流通股转让问题压力，其出发点没有把国九条，其把保护流通股股民利益放在首位。他们认为这样做不会造成对市场影响。近五年以来出台的很多政策，往往是监管部门主观愿望和市场背道而驰。

　　韩志国：c股市场对中国股市基本创新将产生长期的负面效应，大大提高了解决股权分裂的难度。有三个方面难度：一、价格更新，没有弹性了；二、责任转移了，反复倒手，原始非流通股股东所承担的道义风险没有了，道义责任已经消失了，这个道义责任的消失，是中国股市全流通的极大障碍；三、补偿是绝对不可能的，不但不给你补，还得给你征。所以全流通C股市场的建立就使全流通发生三个方面变化，全流通不是容易了，而是更难了；矛盾不是舒缓了，而是加剧了；市场环境不是好了，而是恶化了。所以我认为，如果C股市场不叫停，一旦给一年时间成了气候，全流通彻'底完蛋，中国股市只有一条路就是自然接轨，以牺牲流通股股东的巨大利益为代价，来实行股市强制接轨，那就是股市崩盘。(中证报)