Value：海外机构人士称A股最差的日子已经过去(3)

　　A股前景 谨慎乐观

　　谢礼文：A股股市往后的走势跟宏观经济有很大关系，请问陈昌华，你对宏观经济的看法是否有所保留？往后宏观经济对A股的走势会有什么影响？

　　陈昌华：我个人的看法有颇大的保留，因为有很多问题没有得到正视，例如中国的固定资产投资对GDP的比率是否太高，已经引起业界广泛的讨论。我认为这是个严重问题。

　　你看看过去十年，除第一次宏调开始时，即1994至1997年，固定资产投资略为减少之外，其后一直在上升，到了这样一个地步，中国整体投资量太大，而整体经济太过依赖投资推动，在这样的情况下，一定要进行调整。

　　投资过度集中在房地产

　　目前投资过度集中于房地产，从1996至2003年，中国房地产的投资跟工业的投资比率，要比其他发展中国家高得多。而从1998年到现在，40％的投资在北京、上海及广东，我个人绝不认同这是城镇化的结果，而只是一个投资泡沫正在形成中，这终归会破灭。

　　虽然国际上对中国的经济看好，但通常来说，当你看所有新兴市场的经验，当全部外国证券公司，包括经济学家，都认为该地方经济好时，就会出现大问题。但如何调整呢？我认为不可避免的是，中国整体经济增长的速度会有所减慢。

　　你看中国经济过去几年出现了很大的瓶颈，过去的高速增长绝不是一个可以维持的水平，而当经济增速放缓时，投资比例减慢的幅度会更大。在调整过程当中，对上市公司的盈利会产生颇大的影响，过去几年中，平均来说，如你将上游工业，加上原材料、石油、电讯、电力，其实已占了全国H股、A股整体盈利总和的75％，这还不包括汽车。当投资增长明显回落，国际原材料的价格会受到影响，原材料受到影响的时候，整体盈利也将会受到影响。

　　我个人认为，虽然政策在向正确的方向发展，但在经济上，周期顶部已过。

　　另外，在政策执行上，不仅在股市上执行不力，在经济政策上亦是如此。如数年前说过内地的银行会逐步市场化，但过去两年来，地方政府、地方银行和一些地方民营企业仍是在玩十年前的游戏，十年前叫“地方国企”，现在叫“地方民企”。同样的问题在重复发生。

　　谢礼文：宏观经济将出现软着陆还是硬着陆？持续下去对股市会有什么影响？

　　陈菲腊：我认为内地经济会软着陆，如陈先生所说的，内地GDP不会似以往出现10％的增长，中国政府会调控在7─8％的经济增长，但不会让 GDP增幅低于7％，否则内地经济会出现真正的放缓。我认同中国经济今年已到顶，与之前情况比较，预期公司盈利将会以较健康的步伐发展。

　　谢礼文：两位分析员都认为中国的经济增速会放缓，而何先生之前的论点表示，A股市场表现跟经济增长没有直接关系。你认为，A股市场在可见的将来会如何受宏观经济影响？经济放缓会否成为市场复苏的绊脚石？

　　何卓越：传统说宏观经济影响股市，原因是经济好，是以企业盈利好和 P/E低为基础，所以，投资者会投资股票市场。

　　但中国的情况是，中国的企业发展是资产负债表的膨胀，自70年代开始实施改革开放政策以来，这次是第五次经济过热，每一次在党代会后的 12至18个月，就会出现一个泡沫。

　　股市跟企业盈利关系不大

　　原因很简单，每开过一次党代会，翌年3月便是地方政府换班。地方政府要搞活经济，银行便会贷款给地方政府兴建大楼、搞电场、房地产等固定资产投资。

　　每一次开会后如是，成了银行最大的风险，终于发展到要由中央政府出手，紧缩银根，减慢贷款，以免出现系统性的银行风险。中国情况是很复杂的，但从这角度看也是很简单的，中国的政治、经济周期是绝不会改变的。

　　从这角度看，中国的股市跟企业盈利的关系不大，而企业盈利跟经济周期的关系也不大，因为企业的发展以及管理层的任务只是“搞”大资产负债表，所以，经济好，不代表企业盈利好，而企业盈利好，也不代表股市好，道理就是如此。

　　我个人相信在奥运会(2008年北京奥运)前也不会改变，2007年十七大之后至2008年奥运前，这一段时间，中国将重复资产负债表的膨胀，从而形成泡沫。

　　不过2008年后，或许会有政治改革，地方政府的力量减弱了，外资、合资、民营企业的力量会相应增强。

　　谢礼文：大家在不同程度上都感到中国A股市场最差的时候已过，未来却未必是一条坦途，需要很多政策措施配合；股市会有所改进，但不会一下子熊市转牛市。三人的共识是，与其看大市，不如看个别行业或股票的发展，哪一家公司做得好，哪家公司做得不好。如果说大家今天的讨论对A股市场的发展是审慎乐观，请问大家是否同意？

　　何卓越：我对A股市场的看法是三人中最乐观的。我在等一刹那火花的爆发，如不出现，就等市场慢慢转好。我个人认为A股比H股好。

　　陈昌华：我没有何卓越这样乐观，我认为中央政府不会出决定性的政策。

　　陈菲腊：我对A股市场审慎乐观。

　　谢礼文：概括来说，虽然A股股市仍存在不少问题有待解决，但三位嘉宾对A股市场仍抱有不同程度的审慎乐观。由于股市表现是具有前瞻性的，所以，股价的走势会较基本因素更早作出反应，有时甚至可能于一些新政策的全面执行之前数月已经在股价上有所反映。

　　其中一个例子是香港股市于去年第三季度之后从谷低反弹的表现，虽然放宽内地旅客来港申请及CEPA等政策于去年7月公布，但制定和推行需要在其后一年间循序渐进地落实，然而香港股市已于去年7月开始出现上涨。

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