Value：海外机构人士称A股最差的日子已经过去(2)

　　集中注意A股篮筹股

　　熊市基本上已结束，虽然仍有压力，但是不会很沉重。接下来是恢复过程，股市有机会向上，但不会是高速的，像去年5个月香港H股大幅向上一样的走势，相信需要到明年年底 才会出现，甚至到2006年才会出现。未来大半年A股市场趋势会向上，但当中会有很多传言、阴影以及压力，回归价值投资是一个趋势。

　　我们不会对1400家A股公司一视同仁，像香港篮筹股亦只有30至50家公司，而且香港股市已发展了30年。在A股之中，我们能看出50至100只好的股票已不错了。随着中外合资投资基金的发展，它们将会主导市场，相信在熊市结束而牛市尚未来临的尴尬时期，只会有极少数股票的表现明显很好，波动性亦较小；一些股票如果在3个月中上涨了100％，在接下来的两个月中也可能下跌七成，这些股票并不在我们的讨论范围之内。

　　另外，看指数已完全没有意义，我们应集中讨论成分股指数，看看最大的100或50只股票，看看管理层创造的股东价值，能否令社保基金、国内基金、QFII买入，让它们明显领先，从而令股民看到，原来最大最好的股票的确可令股民赚钱，使现今的银行存款通过自己或基金公司入市，从而在 2005年至2006年年初，形成比较全面的牛市，但真正的牛市一年内绝对不会出现。

　　万事俱备A股伺机起飞

　　陈昌华:不少人认为，很多大公司未来会加入A股市场。正如史美伦(中国证监会前任副主席，刚获行政长官董建华委任入行证会议)在新一期《财经》杂志上所说的，你不让差的公司走和好的公司进来，股市永远有问题。

　　让好的公司进入市场是一个颇重要的因素，你看看上证指数，中石化已占了7—8％的权重，中石化并不是特别大的(在H股内并非最大)，交银一年后在A股市场中可能会成为第十大。指数组成可会有很多变化，在过去一年中，QFII的基金经理不是在选行业、市场，只是在看公司。

　　资金充裕仍需政策推动

　　哪些公司会做得好呢？一些公司在恶劣的环境下，在经济下跌周期当中，抗跌能力最高，这才是最重要的。例如现在内地银行的市盈率相差不大，两年后一定会有很大的差别。在经济周期启动的三年里，哪一家公司借出的NPL(呆坏帐)最多，它一定是大输家。要看看两年后，那些银行审批贷款的态度最审慎，借出最少NPL，才能高下立见。

　　在过去两年中，原材料企业每一家都做得很好，但未来可能跌三成。在整体跌市中，在宏观经济的不利影响下，哪家公司做得好，哪家公司做得不好，分别会很大。

　　谢礼文：在市场转化的时候，资金是否充裕是一个重要因素。陈先生，你是否同意另外两位嘉宾的评论？

　　陈菲腊 ：我同意两位的意见。关于资金方面，QFII机制在内地市场上是个重要的发展，但相对内地资本市场的市值而言仍很低。带动内地资本市场的动力主要是本地基金，部分基金今年的集资很成功，预计未来机构投资者仍会继续增长。

　　谢礼文：过去一个月，在落实“国九条”(见表一)的前提下，实施了不少支持市场的措施，如让保险业或银行经营基金公司，以及审批QFII的速度开始加快，单在9月，就有5家公司获得牌照，现在总额已经超过了20家，额度接近30亿。请问目前政策能否起推动作用，在执行上有什么见解？

　　陈昌华：内地资金量现在很充足，与其加大资金，不如影响市场的心理，这个更要紧。如前几年，香港人也有不少钱，但仍不买楼。

　　我认为，“国九条”的核心问题是非流通股，90年代末到过去几年，大家都认为这是第一大问题，必须得到解决，否则就算让资金流入也未必买股票。如QFII增资，由过去的二十亿美元，增加到现在接近二十七八亿，增加的七八亿仍是很小的数目。一定要让普通投资者愿意加入市场，才会对整体股市发生影响。在政策方面，对非流通股问题必须要加以解决。

　　谢礼文：过去一周刚公布了“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定”。简单地说，这是表决权，不再是大股东“话事”，大股东以外的公众流通股要得到超过半数支持。请你们就这个问题发表意见。

　　陈昌华：要解决非流通股问题，就必须先要有这个机制，因为在解决非流通股的过程当中，流通股的股东需要补偿。问题是，政府方面需要订一个全面的方案，而每一家公司都不同，要个别处理。

　　往后需要一个机制，令流通股东可以接受，分组投票是第一步。让它们拥有否决权，他们可以否决大股东定出的任何方案，这是前提。

　　第二步是国家有关部门同意让某些公司作试点，让管理层代表大股东提出一些方案，让这些成为成功的例子。

　　从理论层面来说，A股股价跟H股股价所代表的东西并不同，H股只代表股票下的资产，而A股则代表资产值加一个期权，这期权所代表的是可以买大股东的股权。这里面有两个问题，首先是这期权是否存在？另外是这期权值多少钱？

　　一旦见到有成功例子的话，市场会开始将A股的股价分拆来看，一方面EPS、PE，PE表面上是二十五倍，但其实当中是十倍买旗下的资产，另外的十倍是买期权，你要让人看到，大家才能对期权作一个估值。

　　我认为这是第一步，之后的步骤还有很多事项需要考虑。

　　谢礼文：何先生，你认为目前的政策是否足够，在执行上有什么风险？

　　何卓越：日前我在深圳跟内地两家最大的基金公司的基金经理见面，大家也提及这个问题。从表面上看，小股东可以投票否决，但在现实中，内地的上市公司十之八九是国有企业，内地最大的基金公司大部分也是国有企业，基金经理根本不可能否决上市公司的方案。证监会提出保障小股东的权益，叫大家投票，但基金公司根本没有可能按自己的意志去投票。这是最基本、最简单但又是最重要的事。事实放在眼前，这些政策其实不易实行。

　　到什么时候才可行呢？待这个行业不再是政策主导的市场时，那时机构投资者才有可能去执行自己作为小股东的权力。

　　现在最重要的第一步是国有股减持，我提出一个方案：在1400家上市公司当中，挑选50家流通量较高且有盈利的，在国有股内减持三分一，并承诺三年内不再减持，而价格让所有的大机构投资者竞投，这便会形成一个市场清算价。而小投资者也知道三年内不会再有母公司减持，钱便会自然由银行存款流到基金公司，甚至是股票市场，届时，国有股减持将会出现翻天覆地的变化，牛市将会来临。

　　在这变化出现之前，投资者只希望可以用钱买一些较好的股票，待股价稳步上升，而不是像牛市来临般大幅上升。

　　妥善处理流通股

　　陈昌华：你所建议的方案中，不再减持的三分之一股份是否也变流通股呢？

　　何卓越：一定要转为流通股，法律上要转，但保证三年至五年内不会再减持。

　　谢礼文：目前政府是否有决心和能力去改革？在未来一至两年中，是否会有比较良性的改善呢？

　　陈菲腊：我认同内地在企业管治上暂时只作些微小的改变，正如何先生所说的，内地的企业管治文化仍需时间去改变，简单的例子如公司于执行企业管治上委任独立非执行董事，现在1400多家上市公司中，委任独立董事的仍很少。另一方面，我认为制定及执行有关法律法规是一个过程，而中国证监会本身的人手亦不足，相信随着时间的推移，法律的制定及执行会得到改善。

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