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何小锋 韩广智
自伊利股份(资讯 行情 论坛)董事长郑俊怀及他的高管团队被拘后，上市公司MBO有了一个新的注释：无论MBO多么的“曲线”，它必须要在目前法律所允许的范围内进行。
过去MBO在我国上市公司实践过程中出现了各式各样的问题，但罪责不是MBO本身。
实际上MBO并不可怕，它是一种提高资源配置效率的重要方式。但我国的MBO却存在诸多的畸形，那么将来我国会不会出现好的MBO？什么样子的MBO适合我们的国情？
MBO功能的发挥依赖于一个良好的金融结构和个性化的金融创新环境。
一个成功的MBO，初始的资产债务比例往往超出合理水平，因此需要一个稳定和良好的分担风险的金融结构。将资产债务比例降到合理水平需要一段较长的时间，一般需要5—8年。与企业的现金流相匹配，MBO的融资工具需要期限的合理搭配。同时，为降低相关的风险而不影响管理层的激励效果，需要复杂的金融工具，优先股和可转债是MBO中经常使用的工具，并且会根据企业的状况调整相应条款。与此相适应，MBO的融资来源一般具有私募性质，而私募性质的融资工具具有最强的创新性，因此，MBO的融资工具一般具有很强的创新性。
以我国目前实施MBO的案例情况来看，无论是银行贷款、信用社抵押贷款还是信托融资，MBO融资期限一般是两年，期限相对较短，实施MBO企业的还款压力非常大，金融工具的期限结构不尽合理。另一方面，目前使用的融资工具普遍单一，而且没有个性化的设计条款，没有充分发挥优先股、可转债及其他创新性融资工具的风险分担和治理强化功能。
实行MBO立法，不仅希望在政策上拓宽MBO的融资渠道，而且在控制风险的条件下允许MBO在有限的范围内进行私募性质的融资创新。只有这样，才能发挥出MBO的功能。
从金融创新的历史看，一般可以分为两类：绕开政府管制的创新及风险分担和治理强化的创新。如果可以选择，希望政策允许MBO融资进行风险分担和治理强化的金融创新，纠正我国目前的绕开政策管制的“金融创新”。
据有关研究表明，股权越集中，决策效率就越高，降低代理成本的程度就越大，股权的集中程度与企业的效率存在正比例关系。但我国目前的MBO实践表明，在实施MBO的企业中，管理层的持股比例相对较低。如果仅仅考虑个人的持股比例，这一比例更低。实际上，在实施MBO过程中，管理层的持股比例直接决定其方案能否获得政府部门的批准。
在西方国家中，实施MBO的企业一般都存在一个从公众公司到私人公司的过程即私有化过程，股权比例高度集中。因此，我国如果要推行MBO立法，应适当放宽管理层的持股比例而不是严格限制。
历史表明，实施MBO的企业为了节约上市成本和提高企业的决策自由空间，一般会选择主动退市，即从公众公司变成私有公司。而我国实施MBO的上市公司却不仅不会主动退市，而且还想尽办法逃避免退市。
以往我国在实施MBO的过程中，转让的主要是国有股或国有法人股，于是企业管理层在实施MBO的情况下一般会注册成立一个壳公司，从而使国有股或国有法人股的性质变更为社会法人股，绕开政策的限制。但这样做的另一个后果就是面临双重纳税的问题，于是MBO在我国又制造了一个新的问题。
我国的贷款通则明文规定，商业银行的贷款不能用于股权投资，受我国法律的限制，上市公司不能为管理层的实施MBO提供贷款担保；目前，MBO的实施主体不能发行债券；从实践看，我国实施MBO的资金来源主要是信托途径和信用合作社途径。但是，信托融资是逆向融资，与信托法的精神不符，信托是受人之托代人理财，但我国MBO信托却是，受人之托代人融资。换句话说，信托是融资工资，而不是理财工具。信用合作社途径的资金来源也与信用合作社的资金运用方向矛盾。
MBO的融资问题变得更为突出。因此在目前的经济环境下，最可行的方式是推出规范的MBO投资基金或信托基金，只有这样才能让我国身陷困境的MBO，及早走出资金困惑的迷途。
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