方正策略：PPI回升短期利好周期股 中期提振作用有限

　　【方正策略】信用收缩最快阶段正在过去

　　策略研究

　　◆市场观点◆

　　信用收缩最快阶段正在过去

　　本周市场冲高回落，市场较为担心市场和实体经济流动性的问题。从实体经济角度来看，债券融资规模的回升一定程度上弥补了表外融资大幅下降的缺口，企业信用收缩最快的时候已经过去，目前融资政策是走正道，堵偏门的思路，体现在表内信贷将有所回升，信用债发行规模将延续增长，表外大幅下降的时候已经过去。目前偏紧的环境下，个别民营企业有可能出现风险暴露，但蔓延的概率不大。从市场角度来看，战略基金配售一定程度上会引发老基金的赎回，股票市场流动性面临压力，近期陆股通资金大幅流入，是一个积极的信号，代表主导市场的边际资金变量正在发生改变。贸易战方面，贸易博弈的常态化是大势所趋，中美贸易博弈是长期过程，短期内缓和且发生全面贸易战的可能性较小，但未来发生新的冲突可能性并不小，市场的预期将会逐步收敛。综合来看，市场目前处于底部位置，不必过于担心。一方面从估值角度来看，全部A股（非金融石油石化）目前估值不到23倍，低于熔断后28倍左右的估值，和14年18倍的左右的估值相隔不远。另一方面，虽然近期指数表现不佳，但创历史新高个股数显著增多，意味着优秀公司在逐渐脱颖而出，下跌是难得的布局机会。6月份行业配置角度关注两条线索，一是二线消费龙头，二是一线科技龙头，重点行业为食品饮料、医药、化工、银行等。

　　◆流动性专题◆

　　信用收缩最快阶段正在过去

　　当一个企业需要资金的时候，通常主要有3个来源：股权市场融资（IPO、增发等再融、股权质押）、债券市场融资（主要通过信用债）、金融机构融资（表内、表外）。

　　股权融资：规模有所下降，下滑速度趋缓

　　股权融资2018年前5月累计规模较去年同期下降1625亿元，同比下降20%。其中，IPO、增发规模较去年同期的明显下滑是股权融资规模下降的主要原因，优先股融资成为今年股权融资的亮点和增长点。

　　IPO规模有所下滑，下滑速度趋缓。截止2018.06.09日，IPO发行规模790亿，较去年同期的1129亿，规模下降了近30%。从累计发行规模趋势来看，2018年出现了减速的特征，并且减速趋势仍将持续，而去年前5月加速特征明显。今年以来IPO规模大幅下降的原因主要有两点：一是监管层规范了IPO被否企业借壳上市；二是国家为支持新经济企业发展，监管层为年中后期新经济企业发行上市及后续回归的独角兽CDR预留空间。

　　受再融资新规影响，股市增发规模减半。截止2018.06.09日，股市增发规模3408亿，相比去年同期6445亿，规模大幅减少近50%。增发规模出现大幅下降的原因主要是再融资新规的限制。2017.02.17日，监管层对再融资规则进行了修订，定增规模、再融资周期、再融资用途三方面都进行了调整，目的是限制企业的“频繁疯狂融资”。其中再融资周期规定不少于18个月限定了公司增发频率，也是增发规模前期大、后期小的主要原因。按此规定，增发规律将有近2年的周期，因此未来几个月增发规模仍可能继续收缩，预计从2019年开始增发有望重新增加。

　　股权质押融资规模下降，未解押率较去年抬升。截止2018.06.09日，股权质押市值规模12276亿，与去年同期17086亿相比减少近30%。此外，未解押率与去年相比抬升至95%。股权质押融资规模下降的主要原因是2018.03.12正式实行股权质押新规，对股权质押率划定了上限，并且叫停了券商场外股权质押业务。

　　查看以下图表，为达到最优效果，请将手机横屏

　　图表1：股权融资规模比较（单位：亿元）

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表2：2018年IPO单数及规模下滑 

资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表3：2018年增发单数减少，规模减少近半

资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表4：2018年未解压市值占比抬升

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　金融机构融资：表内表外双降，表外大幅收缩的时候已经过去

　　表内新增中长期贷小幅收缩，新增短贷明显下降。前4月，表内融资小幅下降，其中新增中长期贷29168亿元，较去年同期下降8.64%；新增短贷6724亿元，较去年同期规模下降近40%。新增短、中长期贷款同降的主要原因是目前银行体系资本金约束导致信贷额度紧张，3月商业银行信用资产增速3.22%，资本增速3.03%，一级资本增速2.49%，资本增速已经低于资产增速，信用扩张困难。加之非标入标面临较大资本补充压力，表外资产转化出现瓶颈。

　　表外非标资产清理，以前贷款回收导致今年新增规模为负。表外融资今年全面收紧甚至回收以前贷款，2017年前4月表外主要三项贷款合计22266亿元，但今年三项贷款全部全面收紧，委托贷款不增反大幅回收、信托贷款和未贴现银行承兑汇票新增规模均大幅减少，合计规模回收1457亿，较去年出现大幅回落，也是本轮信用收缩最重要的原因和影响最大的变量。表外融资今年大幅回落的原因主要是2018年4月27日资管新规细则落地，在“控风险、降杠杆、去通道、强穿透”等组合拳下，非标准化债权类资产逐步收缩，回归表内信贷加强监管，从后续演绎来看，单月回收委托贷款和信托贷款收窄，新增未贴现银行承兑汇票规模扩大，表外大幅收缩的时候已经过去。

　　图表5：企业新增中长期贷同比小幅收缩，新增短贷大幅下降

资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表6：银行三项表外表现为回收

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　债市是企业融资的主要增量渠道，国企民企出现分化

　　信用债发行量显著扩大，仍是企业未来融资的主要增量渠道。截止2018.06.09日，企业信用债发行规模同比大增46.82%，达25660.9亿元，其中以超短融项目为主，占比42.97%。信用债发行规模加大的主要原因在于，年初至今，非标融资受阻、标准化融资规模减小、股权融资渠道的规范与限制，再加之定向降准导致的利率下行利于债市回复繁荣，使得企业资金需求大量转向债市。此外，央行于6月1日扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入低等级债券，有助于提升流动性，提振市场信心，因此预计债券融资扩大趋势仍会持续，并且将作为企业未来融资的主要增量渠道。

　　国企与民企发债规模出现分化，民企违约蔓延概率不大。在企业信用债的发行规模中，国企发债22425.43亿元，占比超过90%，而民营企业发债规模仅2294.97亿元，占比仅不到10%。国企凭借政府信用，发债难度不大，规模相当可观，因此国企出现违约的概率较小。而民企在走正道、堵偏门的环境中出现分化，发行规模收缩，信用利走扩，个别出现风险暴露，但蔓延的概率不大，高资质的发行主体（评级AA级以上）债券发行较为顺利。

　　图表7：信用债发债规模显著增加

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表8：信用债绝大部分是国企发债，民企发债占比很小

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　企业信用收缩的二阶拐点将出现

　　企业信用收缩最快的时候正在过去，二阶拐点将出现。在总体防控金融风险、去杠杆的宏观背景下，监管层致力于构建走正道、堵偏门的融资体系：减少表外非标等难以监管的融资路径，而提倡表内标准化、股市、债市等可以有效监管的融资方式。目前企业融资环境的整体情况是：非标转标导致表外融资大幅下降，同时表内融资不升反降，股权融资也受新规监管而规模下行且存在再融资等时间错配，债市融资大幅增加，国企与民企间的结构性分化，因此综合作用下导致了信用收缩。表外非标大幅收缩的时候已经过去、表内在定向降准以及支持实体经济流动性的相关举措下将有所回升，债市融资规模延续提升，因此预计企业信用收缩最快的时候已经过去，二阶拐点将出现。

　　另外，从企业融资的渠道粗略估算，与去年同期相比，在股权市场，股权融资规模整体减少1625亿；在银行表内融资，规模下降7225亿；在银行表外融资，规模下降23724亿；在债券市场，信用债融资规模增加8184亿；如果在不考虑今年股权质押市值规模下降近4810亿，以及企业正常增加的资金需求外，企业仍然面临着超过2万亿的资金缺口，后续将看到释放流动性的更多举措。

　　市场核心因素跟踪

　　经济数据略超预期

　　PPI回升短期利好周期股，中期提振作用有限

　　流动性保持稳定，北上资金加速流入

　　经济数据略超预期。从本周公布的经济数据来看，PPI和出口数据均小幅超出预期，具体来看，出口方面，以美元计价的5月单月出口同比增加12.6%，超出预期1.3%累计同比小幅下行至13.3%，贸易顺差小幅缩窄，今年贸易部门对GDP的拉动作用下降是大概率事件。5月PPI同比4.1%，较上月上行0.7%，超出预期0.1%，去年同期基数效应以及油价、石化产业链、黑色金属和有色金属价格上涨推动PPI回升。

　　PPI回升短期利好周期股，中期提振作用有限。5月PPI略超预期，且去年6月份PPI环比为负，7月转正，意味着本轮PPI的回升还可以持续一个月。周期股前期下跌幅度较大，部分板块如采掘、机械年初至今跌幅在15%以上，具备超跌反弹的契机，细分领域可关注有色中的铜，化工中的甲醇和尿素。但中期来看，去年7月开始PPI环比快速转正并持续走高，基数效应将起到压制作用，叠加油价、煤钢产业链大幅涨价可能性较低，PPI上行的时间和空间均有限。熔断低点至今，周期上涨12.6%，消费上涨49.9%，成长上涨1.3%，周期取得较好的绝对和相对收益的时间为去年6-9月，同期周期上涨16.63%，跑赢消费的8.17%和成长的15.26%，但目前周期股所处的背景同去年二季度有明显差异，体现在经济走势的差异和外部环境上，经济走势上，目前经济增长不具备去年二季度那样大的预期差；外部环境上，贸易战抑制风险偏好的同时，倒逼经济增长的驱动力转变，内需拉动在需求端靠消费，供给端靠自主可控，中期暂时还看不到周期股全面的做多机会。

　　本周流动性保持稳定，北上资金加速流入。上月流动性拐点确认，从价格维度来看，本周各项利率均保持稳定，具体而言，一周shibor下行12个bp，3个月shibor上行1bp；票据直贴利率上行5bp，10年期国债收益率上行2bp。本周两融余额继续下降，但陆股通资金延续大幅流入，单周累计流入167.14亿元，表明场内资金仍在撤离，外资加速配置。

　　政策层面关注对基建快速下行以及信用违约风险的应对。从基建投资的应对来看，后续基建资金来源有可能放宽，合规基建项目的资金支持力度将会加大。从信用收缩的应对来看，降准的必要性提升，另一方面要切断风险蔓延的传染过程，不至于引发全局性的信用风险。本周，美方解除中兴禁令，但6月15日，白宫将公布税率为25%的最终中国进口商品清单，贸易战体现的是中美大国博弈，发生全面贸易战的概率小但注定一波三折，对出口部门不利的影响将开始显现，利好需求端的国内消费和供给端的自主可控。

　　◆

　　行业景气度跟踪

　　◆

　　行业景气度追踪：资本品价格多数上涨，铜价创新高，挖机销量延续超预期，细分领域可关注有色中的铜，化工中的甲醇和尿素，工程机械。消费品中地产、汽车销售偏弱，细分领域关注禽类和区域次高端白酒。

　　资本品景气追踪：动力煤、焦煤价格均与上周持平，日均发电耗煤量同比上升。铁矿石价格、钢材价格均上涨。基本金属价格全部上涨，铜价逼近历史新高，黄金价格上涨，小金属价格涨跌互现，细分领域可关注铜。水泥价格上涨，玻璃景气度继续下跌。本周油价小幅下跌，化工产品价格大多下跌，细分领域可关注煤化工产品中的甲醇和尿素。5月挖机销量继续超预期，挖机出口将是未来重要看点。

　　消费品景气追踪：生猪价格继续上涨，中美禽肉谈判有望实现双赢，带动禽肉需求增加。主要农产品价格均下跌。基本面驱动食品饮料板块大幅上涨，建议继续关注区域次高端白酒的投资机会。地产销售同比降幅稍有扩大。5月汽车零售不及预期，预计6月产销增长乏力。“618”促销季家电销售迎来开门红，双线融合推进成主流。

　　首选行业及最新跟踪

　　食品饮料 | 医药 | 化工 | 银行

　　食品饮料的逻辑在于各子行业提价带动行业景气上行，业绩增长确定。

　　医药的逻辑在于政策支撑行业变革、业绩-估值组合优于MSCI医药行业。

　　化工的逻辑在于产能周期价格上行、政策约束提升行业集中度、油价高位。

　　银行的逻辑在于流动性管理办法落地，缓解短期压力、行业监管趋严，有助中长期金融风险缓释、与国外大行比，估值有优势。

　　从最新跟踪看 

　　食品饮料：行业业绩确定性高增长，增量资金布局。饮料板块2018Q1在2017年净利润高增速40.5%的基础之上，实现了34.1%的增速，高于2017年同期13.2个百分点。盈利增速提升的同时盈利质量显著提升，2018Q1的ROE为6.99%高于2017Q1的6.05%。受益于白酒主流价位的上移以及供给紧张，次高端占比逐步提升。一线龙头茅五泸的提价传递至二线龙头，行业高景气支撑涨价潮，业绩增速将更加乐观。6月1日，A股正式纳入MSCI新兴市场指数，食品饮料行业受到北上资金的关注，其中本周贵州茅台股价创历史新高，突破800元大关，市值超万亿元，进一步证实了具有确定性高增长的食品饮料消费股的投资价值。

　　医药：业绩增长延续向好，行业逐步接轨国际，集中度进一步提升。截至6月8日，共有79家医药企业发布了2018年上半年的业绩预报，整体来看业绩持续向好，当中超过75%企业预报利润增长。6月7日，在日本神户举行的国际人用药品注册技术协调会（ICH）2018年第一次大会上，中国国家药品监督管理局当选为ICH管理委员会成员。加入ICH意味着在研发方面的数据以及产业标准上的互认，涉及到了创新药和仿制药的互认，其他国家的仿制药有可能通过ICH数据互认迅速地进入中国市场抢占首仿地位，行业标准也将向国际看齐。短期来看，全球竞争者进入将引起中国市场大洗牌，提升集中度。长期来看，有利于我国医药审评标准、监管体系的提升。

　　化工：产能周期反转叠加设备检修支撑醋酸十年新高，环保趋严原料化工品供给紧张。受益于全球性产能周期性反转，国外装置接近寿命末期，国内无新增产能，整体货源供应减少，国内下游PTA快速放量，下游新增需求强劲。今年5月份以来国内醋酸价格持续上涨，醋酸出厂价持续上涨至近十年高位，6月8日华鲁恒升报5450元/吨。与此同时，也对下游产品带来高成本压力。近日，第一批中央环境保护督查“回头看”将全面启动。已组建6个中央环境保护督察组，分别负责对河北、河南，内蒙古、宁夏，黑龙江，江苏、江西，广东、广西，云南等省（自治区）开展“回头看”督察进驻工作。将对能源化工中的沥青、再生塑料、PVC等品种产生一定影响。国内环保形势趋严，导致相关行业整体开工率持续走低，环保设备不齐的小企业在环保检查的高压下降逐步退出市场，市场份额向大中型企业转移。

　　银行：银保监会拟取消外资入股限制，对外开放步伐加快。6月8日，银保监会就《中国银行保险监督管理委员会关于废止和修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见，拟取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例规则。“决定”为外资入股投资中资银行提供了稳定的制度预期，为中外资创造了统一、公平、透明的规则体系，有利于保持金融监管的稳定性和连续性。这一举措使得中小银行有望成为外资入股的重点领域，短期有助于缓解中小银行再融资压力，长期有助于相关机构完善公司治理结构，改变经营模式，提高行业管理水平。截止2018年6月8日，26家上市银行的平均PB为0.99X相当于2014年8月的水平，历史上这一指标的最低值为2014年4月的0.84X。行业的平均估值处于历史底部，修复空间较大。

　　食品饮料

　　标的：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、口子窖、古井贡酒、洋河股份、双汇发展、伊利股份、安琪酵母、海天味业等

　　支撑因素之一：消费升级带动行业进入景气周期，各子行业价格中枢上移。2017年年底以来，啤酒、饮料、乳制品等行业均开始提价。国际奶业巨头，恒天然再次提高本产奶季和下个产奶季收购价格7新西兰元左右。泸州老窖52度国窖1573经典装供货价格由原来810提升至840元/瓶；口子窖各产品平均上调10-30元/瓶；古井贡酒上调5-60元/瓶；洋河系列酒全面提价60-600元/箱等。

　　支撑因素之二：一线品牌供需紧张，看好区域次高端机会。去年下半年开启白酒行业消费升级趋势，市场快速扩容，在一线品牌茅五国窖供需紧张的拉动下，向下传导带动200-500元次高端价格带大发展，未来有望持续3-5年以上，区域龙头和全国次高端品牌都有机会。省内消费升级加速，看好渠道下沉，次高端价位扩容，发展省内空白市场的未来发展方向。酒业协会数据显示，2016年次高端白酒市场规模约460亿元，增速10%左右，由此预计2018年次高端规模有望达到550亿元至600亿元。

　　支撑因素之三：行业业绩亮眼，盈利能力出众。据已披露的2017年年报显示，报告期内净资产收益率超过10%的公司有23家，其中海天味业、伊利股份、涪陵榨菜等公司净资产收益率超过了20%，盈利能力出众。高股息率吸引价值投资，食品饮料行业有13家公司2017年股息率超过1%，其中汤臣倍健、洽洽食品、来伊份等公司股息率超过1.5%，双汇发展股息率达到了3.89%。

　　医  药

　　标的：恒瑞医药、华东医药、云南白药、华海药业、爱尔眼科、乐普医疗、济川药业、安科生物等

　　支撑因素之一：医疗改革深化，推动医药行业结构化变革。5月31日，国家医疗保障局正式挂牌。国家医疗保障局的组建不仅实现了三保统一管理，还整合国家发改委的药品和医疗服务价格管理职责，统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权，其目的在于解决医药流通环节的积弊，促进医疗服务规范化，为医保动态调整等控费机制奠定基础。可以预见在医保控费的大趋势下，辅助性药品和有效性存疑的药物品类将承压，临床效果明确的治疗性产品、治疗性强的创新药品不会受政策的负面影响，并且凭借在自主定价方面的优势，将会开启新的放量周期。

　　支撑因素之二：纳入MSCI标的，增量资金将提升行业中长期估值溢价。医药和金融、食品一并为A股被纳入MSCI标的中行业占比的前三大行业，从韩国股市被纳入MSCI的历史经验来看，消费板块涨幅靠前。在MSCI新兴市场指数中，A股医药股较MSCI新兴市场指数的市盈率水平低，ROE高于平均水平。尽管目前估值处于高位，市场经过调整后，境外资金的流入在中长期将利好医药股行情，尤其是估值仍偏低的化学制药、医药商业、中药三个子版块。

　　支撑因素之三：在人口老龄化和消费升级的带动下，医疗保健支出增加。我国正加速进入人口老龄化社会，2025年我国将成为超老龄国家，对医药消费的需求也将逐年增加。我国医疗保障制度以社会保险为主，医保支出占到了卫生费用的45%，医保支出增速和医药行业的销售收入增速高度相关。自2017年起，各地新农合医保和城镇居民医保开始合并，2017年国家基本医保支出增至1.43万亿，同比增加33%，增幅明显。长期来看，人口老龄化和消费升级的大趋势是医药板块走强的逻辑。

　　化  工

　　标的：山东海化、扬农化工、利尔化学、长青股份、华谊集团、华鲁恒升、鲁西化工等

　　支撑因素之一：系列环保政策施加约束，加速行业集中。自2016年进行供给侧改革的大背景下，叠加环保监管日趋严格，退城进园、长江经济带污染整治、第一批中央环保督察“回头看”等一系列整治监管举措的实施，各细分行业洗牌，中小产能不断出清，部分高污染、过剩行业受政策限制几乎无新建产能，少数扩产基本为龙头行为，供需情况向好。利好环保安全基础合格，市场占有率高的企业，盈利进入上升阶段，行业集中度进一步提升。

　　支撑因素之二：全球产能周期反转，产品价格回升，营收增速维持高水平。多品种价格持续上涨，丁二烯、二甲醚、丁二烯、醋酸等多个化工品价格大幅上涨。其中，醋酸价格暴涨自2017年9月开始，价格从3000元/吨上涨至5600元/吨以上，创十年新高。根本原因为国外装置到寿命周期，国内无新增产能，频繁检修常态化，而下游PTA拉动需求增长，醋酸供需面已经到了非常紧张的程度。行业复苏带动行业盈利水平提升，基础化工自2017年起维持20%以上毛利率，6%以上净利率，2018年一季度实现毛利率23.33%，净利率8.93%，为近十年的最好水平。

　　支撑因素之三：油价上涨抬升煤化工产品价格，有利于周期成长股。国内的煤化工下游的产品基本上都是以油价来定价的，煤化工的两个主流产品甲醇和尿素在国外主要来自于天然气，油价上涨会带动气价上涨，进而抬升甲醇和尿素的价格。煤化工龙头具有以煤气化为平台的柔性联产模式，实现多产业线产物的综合利用，能有效降低生产成本，具有明显的竞争优势。并且后续有新增量释放，为周期中的成长股，将会受益于油价的上涨。

　　银  行

　　标的：工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、中信银行、平安银行、兴业银行、南京银行、宁波银行等

　　支撑因素之一：银保监会发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，监管逐步细化。5月30日，《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》发布，在银行风险管理、风险计量、监督检查等方面提出了细化要求。银行账簿利率风险是银行面临的主要风险之一。由于我国利率市场化改革基本完成，当前的利率市场环境需要银行提升银行账簿利率风险管理精细化水平。此次《指引》出台的目的在于推动商业银行提升银行账簿利率风险管理水平，弥补监管制度短板。

　　支撑因素之二：《商业银行流动性风险管理办法》延长过渡期，缓解银行短期压力。5月25日，《商业银行流动性风险管理办法》正式文落地，将于7月1日起施行。此次发布的正式文件将开始执行的日期延长4个月至2018年7月1日；优质流动性资产充足率达标时间延长6个月至2019年7月；流动性匹配率过度期至2020年起执行，给予了各家银行充足的时间调整期资产负债结构，有助于减轻银行短期的调整压力，降低同业负债占比，回归存贷业务。

　　支撑因素之三：监管趋严，降低银行系统性风险，长期提升估值。五月以来，银保监会监管文件密集出台，监管力度之大可见一斑。目前我国上市银行平均PB、ROE为1.01倍和12.9%。与美国大行摩根大通和富国银行1.44、1.29倍左右的PB和10.91%、9.59%左右的ROE相比，国内银行PB-ROE组合更优。随着多项监管规定的实施，有助于降低商业银行经营中的信用风险和流动性风险，提升行业整体估值水平。

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　
图表2 食品饮料推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表3 医药生物推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表4 化工推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表5 银行推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表6 六月行业配置表

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表7 既定行业配置下的优选组合

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　风险提示：贸易战出现反复，通胀走高，外围市场大幅下跌

责任编辑：张恒星 SF142