中信证券：为什么降准之后就出现“钱荒”？

　　来源：中信证券明明研究团队

　　4月下旬以来，资金面逐渐趋紧，货币市场资金价格逐步走高、波幅增大，与一季度以来流动性整体宽松环境下的走势显著不同，但是市场对流动性宽裕的预期似乎仍较为一致，那么流动性究竟是否与预期出现背离？资金价格为何重演去年行情？流动性紧张局面还会持续多久？本文将进行如下分析：

　　一、 流动性是否背离预期？

　　月末资金价格走高、波幅放大，流动性分层现象凸显。4月资金面整体呈现前松后紧格局，从银存间质押来看，4月16日之后DR001的加权均价从2.3%~2.5%区间上移至2.7%~2.9%区间；DR007加权均价在从2.7%中枢上升至2.9%中枢位置；DR1M均价月初两天较高在3.7%以上，之后回落到3.5%~3.6%区间内，19日之后再次走高至3.9%以上；DR3M加权均价没有明显的前低后高趋势，但在下旬波动幅度增大，4月19日达到5.5%高点。从结构来看，流动性分层凸显，7天银行间质押式回购加权利率从月初3%中枢水平上升至近期4.8%高点，而7天类机构质押式回购加权利率仅从2.7%中枢小幅上升至3%附近，银行间与存款类的差从0.1%上升至近期1.8%左右，流动性分层现象凸显。

　　流动性是否背离预期？我们在3月底的报告中强调过，需要警惕4月可能出现的季节性流动性收紧现象，近期短期资金价格的显著升高，但是市场整体上仍认为今年流动性环境会较为充裕，对跨月后资金价格的回落也有较为一致的预期，这也是为什么隔夜、一周短期资金价格上升趋势较为明显，而1个月、3个月期长期资金价格波幅加大，中枢上移并不是特别明显的原因，所以我们认为，当前资金价格走高主要原因是短期资金较为缺乏带来的月末效应，导致流动性显示初阶段性较紧的现象。

　　二、资金价格为何重演去年行情？

　　前期流动性宽松环境孕育加杠杆，短期资金需求增加。需求方面，一季度以来流动性的持续宽松孕育了机构的加杠杆行为，中债登和上清所数据显示，3月广义基金增持5846亿至17.48万亿，环比增加3272亿，净增量创7个月新高；银行理财、广义基金、外资行杠杆率分别上升18.1%、5.7%和5.2%个百分点，达17年以来新高。机构的加杠杆行为增加了对短期资金的需求，一方面，4月以来短期资金价格持续走低，加之海外市场波动导致市场风险偏好下降，资金集中于债券市场；另一方面，由于对降准资金释放后流动性大概率回归稳定的预期，机构继续融入短期资金以维持当前杠杆水平，使得目前短期资金需求较高。

　　公开市场操作释放短期资金或与4月财政存款吸收流动性相抵消。供给方面，2018年1-3月，央行公开市场操作净投放分别为-6815亿元、4895亿元、-3725亿元，第一季度合计净回笼5645亿元，本月截至4月24日，公开市场操作净投放3900亿资金，相较前3个月，本月通过公开市场投放的流动性量更大。值得注意的是，今年1-3月财政性存款环比变化分别为9810.01亿元、-5287.11亿元、-4802.70亿元，之前年份2月财政存款多为回流，而今年2月财政性存款大幅下降，并在3月常规财政存款投放月持续进行了释放，我们认为4月为财政存款将大概率回归常态而回收，4月公开市场操作释放短期资金或与财政存款吸收流动性相抵消，从这两方面看流动性的供给无明显增加。

　　此外，降准长期资金未投放，公开市场地量操作。在4月17日央行宣布降准后，当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金将释放给城商行和非县域农商行市场，此后资金价格走高的现象有所缓解但没有显著下降，流动性分层也暂未得到缓解，主要是因为降准的资金还未释放到市场需等到4月25日，而这段时间由于将有长期资金投放市场，公开市场操作的投放量较为谨慎，导致这段时间资金面紧张的现象没有得到缓解。

　　三、流动性紧张局面还会持续多久？

　　短期来看，4月25日降准资金的释放将对市场流动性带来缓解，但月末效应仍将产生一定影响。4月25日，将偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，预计将一共向市场投放1.3万亿元流动性，就短期而言，降准资金的释放主要缓解了资金供给层面的压力，一方面对当前机构较高地资金需求而推升的价格带来边际缓解作用，另一方面，对本月财政存款的回收和月末缴税进行对冲，利于月末流动性和资金面的平稳度过。此外，通过下调部分金融机构存准率置换中期借贷便利，能够将借款银行质押的利率债和高等级信用债释放出来，以提高银行间流动性水平。但从去年和今年以来月末的流动性情况来看，即使当月流动性供给较为充裕，也难免月末资金价格惯性走高的现象，预计4月剩下的4个工作日资金价格仍会有一定波动。

　　中长期来看，相较短期资金投放，此次降准对全市场流动性的改善作用更为持久。长期来看，通过公开市场操作或者财政投放对市场流动性的影响远不及降准所生产的，一是因为公开市场操作和财政投放期限较短，影响时间有限；二是其只影响了货币供应量两大因素之一基数货币，影响力度有限。相比之下，降准对全市场流动性的影响作用更为持久，增加基础货币供给的同时提高了货币乘数，具有全面提高银行间流动性水平的作用，缓解流动性分层现象。从市场资金价格也可以看出，近期隔夜、1周等短期资金具有明显的上升趋势，但是1个月、3个月期的长期资金多为波幅增大下中枢小幅抬升，可见市场对流动性的担忧更多是短期的，长期内对流动性缓解改善的预期仍较为一致。

　　债市策略

　　近期资金价格走高、波幅走阔，流动性分层现象凸显，资金面似乎重演去年3月的行情，我们认为导致近期资金价格走高的因素主要有以下几个方面，需求方面，一季度以来流动性的持续宽松孕育了机构的加杠杆行为，对资金仅阶段性收紧的预期增加了对短期资金的需求；供给方面，4月公开市场操作释放短期资金或与财政存款吸收流动性相抵消，流动性的供给无明显增加，而降准的长期资金暂未投放，公开市场地量操作也使得流动性阶段性紧张的现象进一步凸显，短期资金价格维持高位。对于接下来流动性的情况，我们认为短期内4月25日降准资金的释放将对市场流动性带来缓解，但月末效应或仍将产生一定影响；中长期来看，此次降准对全面提高银行间流动性水平的的作用将更为持久，流动性分层现象也将进一步缓解，综合来看，我们认为今年的整体流动性环境总体偏松，十年期国债收益率区间将在3.4%~3.6%区间。

　　信用债点评

　　市场利率

　　4月24日，债券收益率长、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP。

　　评级关注

　　（1）【春和集团：“12春和债”发生实质性违约】

　　4月24日，春和集团公告称，“12春和债”应于2018年4月24日兑付本息，受外部环境影响及行业市场影响，目前春和集团资金链紧张，无法在到期兑付日按期足额兑付本息，构成实质性违约。（新闻来源：春和集团有限公司）

　　相关债券：12春和债

　　（2）【四川圣达集团：无法披露2017年年报】

　　4月24日，四川圣达集团公告称，因目前公司经营活动处于停滞状态，无法对财务会计报告进行编制和审计，因此无法披露2017年年度报告。（新闻来源：四川圣达集团有限公司）

　　相关债券：12圣达债

　　（3）【锦州华信资产：取消发行5亿元2018年第一期超短融】

　　4月24日，锦州华信资产公告称，由于市场出现波动，决定择时重新发行2018年第一期超短融，具体时间另行公告。（新闻来源：重庆市江津区华信资产经营（集团）有限公司）

　　相关债券：18华信资产SCP001

　　（4）【镇江国有投资控股集团：取消4亿元2018年度第一期短期融资券发行】

　　4月24日，镇江国有投资控股集团公告，公司拟于4月20日至4月23日发行总额为4亿元的2018年度第一期短期融资券，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行。（新闻来源：镇江国有投资控股集团有限公司）

　　相关债券：18镇国投CP001

　　（5）【天津滨海新塘建发：不能按期披露2017年度报告】

　　4月24日，天津滨海新塘建发公告称，下属子公司新塘滨荣置业、新塘滨睿地产至今未完成2017年会计报表审计审核工作，致使公司不能在4月30日前完成2017年报编制工作，预计将于6月30日前披露。（新闻来源：天津滨海新塘建设发展有限公司）

　　相关债券：14滨海新塘债/PR滨新塘

　　（6）【杭州联合农商行：延迟披露2017年年度报告】

　　4月24日，杭州联合农商行公告称，因2018年将开展董事会、监事会换届相关工作，将延迟披露2017年年度报告。（新闻来源：杭州联合农村商业银行股份有限公司）

　　相关债券：15杭联农商债

　　（7）【宿州新区建投：2017年累计新增借款超上年末净资产40%】

　　4月24日，宿州新区建投公告称，截至2017年末累计新增借款余额18.54亿元，占上年末净资产比例为45.39%。（新闻来源：宿州市新区建设投资集团有限公司）

　　相关债券：17宿新债、17宿州经开债

　　（8）【天宁建发：2017年累计对外担保超上年末净资产20%】

　　4月24日，常州天宁建发公告称，2017年累计新增对外担保23亿元，占上年末净资产36.53%。（新闻来源：常州天宁建设发展集团有限公司）

　　相关债券：15天宁债/PR常天宁

　　（9）【海航科技：“16天海债”实施回售并上调剩余存续期票面利率至7.5%】

　　4月24日，海航科技公告，依据募集说明书，对“16天海债”实施回售，回售价格100元/张，登记日期为4月26日、4月27日和5月2日，回售资金发放日为6月8日，并将存续期后一年票面利率从6.5%上调至7.5%。（新闻来源：海航科技股份有限公司）

　　相关债券：16天海债。

　　（10）【中兴新：控股公司中兴通讯事件不影响“11中兴新债”本息正常兑付】

　　4月24日，中兴新通讯公告称，控股公司中兴通讯生产经营外部条件发生重大变化，正积极沟通以及通过合法途径寻求解决方案。上述变化不影响“11中兴新债”的本息正常兑付。（新闻来源：中兴新通讯有限公司）

　　相关债券：11中兴新债/11中兴新

　　（11）【中能硅业：子公司保利协鑫苏州新能源与曲靖市政府签订投资协议】

　　4月24日，江苏中能硅业公告称，全资子公司保利协鑫苏州新能源与曲靖市政府订立无法律约束的投资协议。（新闻来源：江苏中能硅业科技发展有限公司）

　　相关债券：11苏中能、11苏中能债、15苏中能

　　（12）【安徽当涂经开：法人代表、董事、监事及高级管理人员变更】

　　4月24日，安徽当涂经开公告称，法人代表、董事、监事及高级管理人员变更。本次变更不会对管理、经营及偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：安徽当涂经济开发区建设投资有限责任公司）

　　相关债券：17当涂经开债、17当经债

　　可转债点评

　　4月24日转债市场，平价指数收于86.178点，上涨2.088%，转债指数收于103.512点，上涨1.359%。65支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌外，55支上涨，8支下跌。其中久立转2（4.39%）、宝信转债（4.03%）、万信转债（3.84%）领涨，辉丰转债（-2.16%）、迪龙转债（-0.73%）、时达转债（-0.14%）领跌。65支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌以及天康生物横盘外，60支上涨，2支下跌。其中，久立特材（10.03%）、蓝思科技（7.44%）、东方财富（7.41%）领涨，辉丰股份（-3.10%）、杭电股份（-0.28%）下跌。

　　周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.99%，深证成指上涨2.19%。上周转债市场虽正股弱势调整，我们在前一周周报中明确强调目前市场缺乏赚钱效应，一周过后这一情况并未改观。从三因素的分析框架来看，正股市场依旧表现疲软，存在继续调整的可能；从转债股性估值而言并未出现明显的压缩趋势，依旧在略微偏高的水平运行。进一步我们发现股性估值的离散程度短期快速爬升，表明标的内部结构分化愈发明显，值得关注；转债绝对价格方面已经较前期有所下行，但尚未达到足够便宜的位置。因此当前转债市场受到三因素的明显桎梏，犹如带着脚铐一般。短期从策略的角度我们主要关注两类个券，一方面是估值绝对水平较低的标的，在其中优中择优，内部结构分化的大背景下，落脚到个券层面尤为重要；另一方面则再次重申我们近一个月来反复强调的低价标的，从安全垫的角度而言体现了进可攻退可守的性质。需要再次强调的是虽然近期条款博弈再起波澜，但是并非提供足够的盈利机会，不应把过多精力放在条款博弈之上，江南转债的下修再次提醒投资者条款博弈的不确定性过大性价比较低。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年4月24日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、1个月期和3个月期分别变动了1.65BP、7.07BP、10.82BP、27.76BP至2.81%、3.04%、4.54%、4.71%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-3.32BP、-3.91BP、-4.48BP、-1.64BP至3.02%、3.18%、3.29%、3.59%。上证综指跌1.99%至3128.93，深证成指涨2.19%至10556.82，创业板指涨3.07%至1806.86。

　　4月24日央行开展300亿元7天逆回购操作，当日无逆回购到期，当日无MLF到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）

　　可转债

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责任编辑：依然