中金11月资产配置：中国股票当前估值依旧值得介入_新浪财经

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　　来源：中金金网公众号

　　近期大类资产回报

　　广义中国股票分化中上行，H 股、A 股蓝筹相对强势。近期中国股票资产再现分化，整体上行，H 股（5.5%）整体跑赢了A 股（1.2%），海外中概科技股本月跟随纳指小幅上涨（1.0%）。A 股中，大盘蓝筹指数表现较好（沪深300 涨幅4.4%），而创业板则仅微幅上涨（0.2%）。行业方面，消费、医药板块领涨（日常消费7.4%），而周期板块（能源-3.8%、材料-3.1%）、A 股科技板块（0.5%）则相对低迷。

　　债券市场再现较大回调。受强劲的信贷数据和改善的经济预期推动，10月国债利率曲线陡峭化上移，长端国债利率跃升至3.8 以上，短端利率则在央行管理之下相对稳定。债市投资者此前极低的通胀预期得到一定上修。信用债利率亦有所上升，利差较前月扩大，高评级信用债利差已经接近历史平均水平。

　　大宗工业品价格整体上行，煤炭受政策影响有所松动，农产品仍处弱市。受减产执行率超预期、美国原油库存下降的支撑，10 月国际原油价格涨6.6%。受益于中国多种需求回暖、有色金属继续上涨（铜上涨4.9%，铝上涨1.4%），螺纹钢震荡持平（微跌0.2%），玻璃（1.1%）、水泥（3.8%）等工业原材料价格也有所上行。而主要煤炭企业响应秋冬季保供应的政策要求，调升产量平抑价格，煤价近月有所松动，秦皇岛港库存上升。农产品价格仍旧处于弱市（国内现货大豆0.1%，玉米-0.8%，猪肉价格环比下跌1.3%），对国内CPI 的抑制作用仍将持续一段时日。

　　量化对冲产品微升、CTA 有所回落。依赖趋势跟踪策略的CTA 产品10月表现略有回落，未能延续6 月以来的净值上升趋势，部分商品品种价格再现震荡格局对其有所拖累。量化对冲产品本月净值总体微升，市场波动加大，小中盘相对蓝筹走弱，股指期货市场流动性仍较不足，但负基差缓慢收窄对量化对冲型产品构成利好。

　　海外市场方面，经济同步复苏延续，风险资产普涨。近月经济数据显示全球复苏延续，而通胀仍处于较低水平，在基本面上利好风险资产。欧央行QE 减量尘埃落定、特朗普税改边际有所推进，美元指数随之有所反弹（1.6%）。全球市场风险偏好继续回升，发达市场（2%）与新兴市场（3.4%）股票普涨，特别是近期日本股市（8.1%）领涨全球。高收益债也受到提振，整体利率进一步下行，多种品种利差接近20 年来的新低。

　　后市资产配置展望

　　中国股票：经济持续复苏，当前估值依旧值得介入

　　自去年年初起，中国经济活动回暖已一年有余，同时并没有重复此前“需求回暖-投资暴增-经济过热-产能过剩”的怪圈。产业投资支出保持克制；商品房新开工回升速度与历史数据相比更为温和；随着金融去杠杆深入、以及企业现金流改善，信贷危机的可能性下降；而CPI 受到食品价格的抑制相对滞后于工业品和服务价格上升的速度，未来随着食品价格的企稳将缓慢提升。当前中国经济复苏的持续性较高，为改革和结构转型提供了适宜的执行环境。当然短期来看，市场的“焦虑因素”从未缺席，秋冬季环保限产、地产调控升级、党代会前后投资者预期变化都会给近期市场带来波动。这些扰动因素也使得中国股票资产的整体估值较为适中，未出现泡沫迹象。结合有利的基本面因素，和相对谨慎的市场氛围，我们保持对广义中国股票资产的高配建议。

　　债券：利率升至历史高位，长久期产品仍面临再通胀风险

　　在经历数月的胶着震荡之后，前期极度平坦的中国国债利率曲线终以长端利率急促上行的方式得到一定修正。经济超预期的韧性和通胀逐渐回升的事实，以及央行行长周小川对下半年经济的乐观表态都明显动摇了长债交易型投资者的信心。短端利率也连带承受上行压力，但央行通过稳健的公开市场操作将其稳定下来，目前仍处于历史最高的水平区间。经过最近一个月的调整，长久期利率也已进入历史较高区间，相对价值有所显现，长期投资者可逐步建仓介入。但中短期来看，目前债券市场仍处于监管收紧、经济再通胀的双重压力下，放长久期仍面临较大风险。建议仍以较短久期产品作为配置主力。

　　市场中性另类产品：系统性风险下降，部分降低配置比重

　　近期CTA 产品净值略有回调，商品市场整体向上，但分化加大，未来的走势仍具有较大不确定性。量化对冲产品面临的负基差问题有所改善，有望逐渐摆脱对冲困局。以CTA、量化对冲型股票基金为代表的市场中性另类产品，通常是在系统性风险高、波动较大的环境中的避险工具。当前国内及全球经济稳步回升，风险降低，对市场中性另类产品的配置仓位可部分置换为传统资产类别（如A 股或短久期固收）。

　　海外：增长无近忧，估值存远患

　　年初以来海外各国经济保持整体复苏态势，盈利增速上升，对全球股票市场的上涨形成支撑。但同时超常规宽松的货币政策带来的高估值问题也在日益凸显。以CAPE 计，美股估值已处于百年来历史高位，对未来的盈利和价格上行空间形成一定透支。在复苏的大背景下，美股未必有近忧，但投资者应有一定远虑。非美市场如欧元区、日本、特别是新兴市场相对美股仍存在一定估值折价，这些经济体今年来复苏有力，盈利增速整体上赶超美股，使得前几年市场投资者的“美国偏好”已经有所反转。9月以来，全球股市再度上升，特别是欧元区和日本股市短期上涨明显，估值缺口有所收敛。我们仍维持海外风险资产优于债券资产的观点，建议投资者分散参与到美国、欧洲、日本和其他新兴市场的股权类资产中去，相较于美股，我们更推荐估值更为合理的欧洲、日本和新兴市场股票。由于近期部分海外市场上涨较快，投资者在建仓节奏上不宜盲目追高，应抓住回调机会介入。

　　来源：《2017年11月资产配置简报：经济现上行风险，权益资产优于债券》 2017/11/01 周光 | 分析员SAC 执业证书： S0080513050001 蔡青 | 分析员SAC 执业证书： S0080516080002 付英娇 | 联系人SAC 执业证书： S0080117080078