海通姜超：要想有新周期 只需咬紧牙关不放水

　　要不要放水，这是个选择！——海通宏观每周交流与思考第235期（姜超、顾潇啸）

　　上周美欧日股市上涨，韩、印、港等新兴市场股市普遍反弹，黄金下跌，石油上涨，金属价格普跌，国内股跌债稳。

　　8月份经济数据已经全部出炉，经济数据全面下滑，工业投资增速均创下新低，而通胀明显回升，PPI再度反弹至6%以上，而CPI也超预期回升至1.8%，这其实就是典型的滞胀，不涨经济涨物价。

　　在过去的两年，通过大力去产能，我们减少了钢铁、煤炭等过剩行业的供给，推动了钢价、煤价等商品价格大涨，也大幅改善了这些上游行业的盈利。估算中国每年8亿吨粗钢产量，钢价每吨上涨2000块，33亿吨煤炭产量，煤价每吨上涨300块，这意味着中国企业的用钢成本增加了1万多亿，用煤成本也增加了1万亿。煤炭、钢铁、有色三大行业2016年的总收入分别为2.3万亿，6.3万亿，5.4万亿，17年以来的收入增速分别为36%、23%、17%，粗略估算这三大行业17年的收入会分别增加0.83万亿、1.45万亿以及0.92万亿，合计达3.2万亿。问题是煤炭、钢铁、有色的涨价全部是下游行业的成本，下游行业如何买单？

　　17年上半年，GDP实际增速从去年的6.7%回升至6.9%，GDP名义增速从8%回升至11.4%，从需求看主要有如下几大贡献，一是出口增速从-7.7%升至8.5%，出口总规模14万亿人民币；二是地产投资增速从6.9%升至8.5%，地产投资的总规模10万亿人民币；三是制造业投资增速从4.2%升至5.5%，制造业投资的总规模19万亿；四是基建投资增速从15.7%升至16.9%，基建投资总规模15万亿。而消费增速稳定在10.4%，对GDP的多增量贡献不大。

　　按照16年74万亿的GDP总量，推算17年上半年GDP年化新增8.4万亿，同比多增2.5万亿，其中出口贡献2.3万亿增量，地产、制造业和基建三大投资合计贡献0.6万亿增量，出口和投资的新增部分大致可以覆盖上游成本的上升。

　　但是按照7/8两月的数据，出口增速降至6.4%，地产投资增速降至6.3%，制造业投资增速降至2.1%，基建投资增速降至14.4%，按年化估算总需求比上半年减少了1.5万亿，这意味着下游需求已经承担不了上游涨价，需要自行消化上游涨价的成本。

　　从PPI和CPI的相互关系来看，目前PPI高达6.3%，而CPI仅为1.8%，PPI远高于CPI，代表的也是上游工业品价格大涨，而下游消费品价格涨不动。而过去20年的PPI均值为0.8%，CPI均值为2%，这意味着下游价格涨幅高于上游才是常态，上游行业的涨价必须在下游行业的承受范围之内。

　　因此，在供给收缩导致上游价格大涨之后，必须找到下游需求来承接，上半年的出口和投资增速回升提供了新增需求，而当前的核心问题也在于出口和投资的减速，这又与货币政策偏紧密切相关。

　　比如说17年出口增速的回升源于16年汇率贬值了7%，去年国内的低利率环境支撑人民币贬值。但今年以来国内利率持续高位，是年内人民币汇率升值6%的重要原因，这意味着即便欧美保持平稳复苏，未来中国出口增速也将显著承压，要想刺激出口、让人民币重新贬值，需要降低国内的高利率。

　　再比如说16年以来的这一轮地产销售井喷大周期，推动了地产投资的缓慢回升，背后是房贷利率处于历史最低位。但是现在全国首套房贷利率已经突破5%，7/8两月的地产销售增速几乎归零，加上对消费贷的严查，金九银十的地产销售跳水已经铁板钉钉，要扭转地产销售和投资增速颓势，也需要调低利率。

　　而基建投资上半年的回升来自于财政支出提前，在赤字率不变的情况下，下半年的财政支出需要还债，而如果想新增财政刺激，在各种政府举债被严格规范的背景下，只能寄希望政府购买的PPP模式发力，但16年PPP激增的原因在于利率超低，因此低回报的PPP项目也有大量需求。但在目前金融市场4.5%左右的资金成本下，5-6%的PPP项目几乎无利可图，要刺激PPP也要降低利率。

　　最后从CPI和PPI的关系来看，如果未来希望CPI上行，保住PPI大涨的成果，历史经验表明必须放松货币，推动广义货币M2增速上行，货币增速不上升就难以见到CPI的显著回升。

　　所以，我们发现未来的货币政策又面临着重要的抉择，如果不再度放水，那么上游的大幅涨价将面临无人接盘的困境。而上周地产股大涨，债市也蠢蠢欲动，部分原因应该是市场又开始憧憬新一轮货币放松，而这确实是过往习惯性的选择。

　　但是，这一次会不会不一样呢？

　　7月的全国金融工作会议，把去杠杆作为主要任务，把控制货币总量作为主要手段。而在刚刚过去的金融街论坛，一行三会均表明了严监管态度，央行提到要降低金融杠杆，维持稳健中性货币政策。与之相应，8月的M2增速降至8.9%，这是中国公布广义货币M2以来的新低，这也是过去20年的新低！

　　过去的一个季度，中国股市短期回升，无数人憧憬新周期的开始，但是对新周期的内容却是闪烁其词，目前最流行的说法是新一轮朱格拉周期启动，其实指的是制造业投资回升，还有说法是靠三四线启动新一轮城市化，再度推升地产投资。问题是无论制造业投资、还是地产投资，都是老故事，而且恰恰是制造业和地产投资过度，产生了产能过剩和地产库存过高的问题。如果又把它们搞起来，那过去两年的去产能和去库存岂不是白搞了，如果未来中国经济还是靠它们驱动，那是新周期还是老周期？

　　我们觉得要想有新周期，其实做到一点就够了，就是咬紧牙关不放水。

　　如果重新放水，再度刺激房价上涨，认真干活的比不过借钱投机的，激发大家把聪明才智放到投机上，地产泡沫只会越来越大。但如果我们不再放水，抑制地产泡沫，房价不涨了，那大家也就没法投机了，只能靠努力工作赚钱，寻找真正创造价值的方向，以中国人的聪明才智和努力勤奋，新经济和新周期自然也就出来了！

　　货币放不放水，是一种选择！我们觉得，这次应该不一样！

　　一、经济：工业投资新低

　　1）工业增速新低。8月工业增加值同比增速继续下滑至6.0%，并创年内新低，而发电量增速也创一年新低至4.8%。工业增速回落主要有三个原因，一是需求转冷，令库存周期步入尾声；二是环保限产来袭，令工业加价不加量；三是去年同期基数回升。

　　2）基建拖累投资。8月固定资产投资增速降至4.9%，创去年8月以来新低。三大类投资中，需求自下游向中游传导令制造业投资低位反弹；受前期地产销量高增带动，地产投资小幅回升；财政支出大幅减弱和去年同期高基数，令基建投资大降，成为主要拖累。

　　3）消费继续下滑。8月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为10.1%、8.9%和7.5%，均较7月下滑，并创6个月新低。其中，必需消费和可选消费均普遍下滑。可选消费中，占比较高的汽车、石油，以及地产相关的家电、家具、建材均继续走弱，仅通讯器材略反弹。

　　4）下行压力显现。从需求、生产两个维度看，8月经济均继续走弱，其中工业、投资均创下年内新低，消费则是半年内新低。而作为经济领先指标的地产销量，虽较7月略有反弹，但也处在1年半以来的低位。随着地产销量持续走弱、工业库存由补转去、财政支出放缓，以及环保限产来袭，下半年经济下行压力将逐步显现。

　　二、物价：通胀仍趋回落

　　1）食品价格小涨。上周菜价、禽蛋价格上涨，猪价持平，食品价格环涨0.6%。

　　2）9月CPI略降。截止目前商务部、统计局9月食品价格环比涨幅分别为1.3%、0.9%，预测9月CPI食品价格环涨0.5%，9月CPI同比或微降至1.7%。

　　3）PPI冲高回落。9月以来油价上调，煤价上涨，钢价冲高回落，截止目前9月港口期货生资价格环涨0.6%，预测9月PPI环涨0.3%，9月PPI同比涨幅略降至6.1%。

　　4）通胀仍趋回落。当前PPI远超CPI，历史经验表明PPI和CPI终将接轨，而若希望CPI往上和PPI接轨，通常需要货币增速回升。但当前M2增速降至8.9%的历史新低，如果未来央行不放松货币，那么未来PPI大概率逐渐回落接轨CPI。

　　三、流动性：货币难以放松

　　1）货币利率回升。上周R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6bp至2.75%。DR007上升5bp至2.88%，DR001上升3bp至2.66%。

　　2）央行投放货币。上周央行逆回购操作3700亿，逆回购到期1100亿，MLF到期1135亿，央行全周净投放1465亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元走弱，在岸和离岸人民币汇率分别贬至6.54和6.55。

　　4）货币难以放松。上周央行加大了货币投放力度，但主要为对冲税期、金融机构缴纳法定存款准备金等因素的影响。金融街论坛一行三会均表明了监管态度，央行提到要降低金融杠杆，维持稳健中性货币政策。8月经济短期下滑，但通胀短期反弹，加上金融去杠杆的约束，货币政策难言放松，降准为时尚早。

　　四、政策：促进民间投资

　　1）混改继续推进。媒体报道第三批混改名单即将出炉，除中粮资本、中金珠宝外，被纳入的企业还可能包括华能资本服务有限公司、中国盐业总公司的相关下属企业等。为加速推进央企混改，如果能顺利得到国务院批复，一项新的高级别混改基金也有望面世，保守估计规模将至少达到千亿元级别。

　　2）促进民间投资。国务院发布进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见，提出努力破解融资难题，为民间资本提供多样化融资服务，鼓励民营企业进入轨道交通装备、“互联网+”、大数据和工业机器人等产业链长、带动效应显著的行业领域。

　　五、海外：美国加息预期回升，英国央行明显鹰派

　　1）美国加息预期回升。美国8月CPI同比1.9%，环比0.4%，距美联储2%的通胀目标更进一步，五个月来首次好于预期。其中主要是由于汽油价格飙升6.3%，这或将为美联储年内再次加息提供支撑，美国12月再度加息的概率升至57.8%。

　　2）飓风拖累8月美国经济。美国8月工业产出下滑，环比下降0.9%，低于预期，降幅为09年5月以来最大。8月零售销售环比也下滑0.2%，创半年新低，主要由于消费者在家庭装修、汽车以及网购方面的数量减少。但此后几个季度，随着灾后重建工作开展，增长预计会回升。

　　3）特朗普预计本月公布税改方案。上周三主导特朗普税改的国会共和党领袖Kevin Brady称，本月25日将公布税改方案框架，将囊括“税改的核心元素”。而后白宫预算管理办公主任确认此日期。这是迄今为止特朗普税改计划推进最明确的时间点。

　　4）英国央行释放强烈鹰派信号。上周四，英国央行公布利率决议显示，MPC继续以7比2的票数维持利率不变。但是公布的英国央行8月会议纪要释放强烈鹰派信号，未来数月内或将撤回部分刺激政策，提高通胀预期，英镑汇率大幅升值至退欧公投以来最高水平。

　　资金面无险情，交易行情延续——海通债券每周交流与思考第235期（姜超、周霞）

　　上周债市平稳，国债利率平均上行1bp，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均下行3bp、6bp，城投债收益率平均下行4BP，转债下跌2.11%。

　　资金面无险情。8月社融信贷增速仍高，短期工作重心依然在加强金融监管上，降准等宽松货币政策推出的概率并不高。国庆之前两周时间公开市场逆回购到期量仅3200亿，下旬还将有2000亿左右财政投放，若央行维持目前公开市场投放节奏，银行资金面有望平稳过节。从六月底至今，DR007均在2.8-2.9%区间震荡，依然维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

　　交易行情延续。短期资金面改善带来的债市反弹空间有限，但是叠加了经济基本面回落，反弹持续性就会增强，这是9月以来债市发生的情景。在基本面利好、监管平稳及资金面可控的预期下债市交易行情或延续，收益率曲线或进一步扁平甚至出现倒挂，但短端始终是制约，交易行情短期较难演化为拐点行情。下调10年国债利率区间至3.2-3.6%。

　　信用利差难降。上周信用债收益率在国债利率变动不大的情况下大幅下行，致信用债主动压缩。但从期限来看，剩余期限三年左右的品种下行幅度最大，一年期和五年期仅小幅下行，主要是由于三年期收益率自7月份以来上行幅度较大，上周末三年AA+与5年AA+中票利差仅6BP（年初以来平均13BP），而目前已达13BP，洼地已被扫平，而从绝对收益率水平来看，受制于同存利率仍高，也不具备大幅下行的基础，信用利差继续缩窄的空间有限。

　　一、货币利率：资金面无险情

　　1）资金利率抬升。缴税因素影响资金面，央行改变连续三周净回笼，上周加大各个期限品种逆回购投放力度，具体来看，上周逆回购投放3700亿，逆回购到期1100亿，MLF净回笼1135亿，公开市场净投放1465亿，资金利率呈现抬升势头。R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6BP至2.75%。

　　2）金融监管仍在进行中。17年金融街论坛一行三会均表明了监管态度。央行提到要降低金融杠杆，维持稳健中性货币政策，并提出要降低非法集资、乱加杠杆、乱做表外业务等金融乱象；证监会提到保持新股常态化发行，规范再融资，积极发展债券、期货市场。银监会提出接下来工作重点一是有效防范处置重点领域的风险，包括过剩行业、房地产、地方平台公司的债务风险；二是稳妥有序治理银行业乱象；三是有效弥补监管短板；四是解决部分银行根深蒂固的规模情节、速度情节、名次攀比情节。从一行三会表态来看，金融监管仍在有条不紊进行中，货币政策配合监管，呈现偏紧格局。

　　3）8月社融信贷仍强。8月新增社融1.48万亿，其中金融机构贷款1.09万亿，成为社融主要支撑，信贷中居民短贷和中长贷增速依然不低，企业主要靠贷款融资，影子银行渠道受限，社融加政府融资余额增速仅比16年底下降1%。M2增速降至8.9%，创历史新低，主因或来自同业业务创造货币减少，叠加去年同期基数偏高。在当前经济并未失速下滑，社融信贷增速仍高的前提下，降准等宽松货币政策选项推出的概率并不大。

　　4）资金面无险情。8月社融信贷增速仍高，短期工作重心依然在加强金融监管上，降准等宽松货币政策推出的概率并不高。国庆之前两周时间公开市场逆回购到期量仅3200亿，下旬还将有2000亿左右财政投放，若央行维持目前公开市场投放节奏，银行资金面有望平稳过节。从六月底至今，DR007均在2.8-2.9%区间震荡，依然维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

　　二、利率债：交易行情延续

　　1）上周债市先跌后涨。前半周债市下跌源于通胀数据好于预期和资金面偏紧，后半周上涨源于经济数据全面下行和央行公开市场加大投放。具体来看，1年期国债收于3.48%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.60%，与前一周持平。1年期国开债收于3.89%，与前一周持平；10年期国开债收于4.21%，较前一周下行2BP，曲线更加平坦化。

　　2）净融资额下滑，招标结果尚可。上周利率债中标利率大多低于二级市场，认购倍数尚可，其中周二和周四两期3年期国开债认购倍数分别为2.58和4.74。记账式国债发行1073亿，政策性金融债发行780亿，地方政府债发行1164亿，利率债共发行3017亿、环比增加363亿，但净融资额1212亿、环比减少1234亿元。同业存单发行量回落，上周发行5150亿元，净融资额-1187亿元。

　　3）基本面压力逐步显现。债市投资者对三四季度经济的一致预期是稳中趋降，8月经济数据低于了市场的一致预期，由此带来了债市很强的买盘。观察八月经济数据，首先工业增加值同比增速下滑，创年内新低；其次固定资产投资增速降至去年8月以来新低；再次必需和可选消费增速继续下滑。从生产和需求两个维度看，8月经济均走弱。往后看，随着地产销量持续走弱，工业库存由补转去、财政支出放缓，以及环保限产压力，下半年经济下行压力逐步显现，基本面对债市利好在逐步兑现。

　　4）交易行情延续。短期资金面改善带来的债市反弹空间有限，但是叠加了经济基本面回落，反弹持续性就会增强，这是9月以来债市发生的情景。在基本面利好、监管平稳及资金面可控的预期下债市交易行情或延续，收益率曲线或进一步扁平甚至出现倒挂，但短端始终是制约，交易行情短期较难演化为拐点行情。下调10年国债利率区间至3.2-3.6%。

　　三、信用债：利差压缩或难持续

　　1）上周信用债上涨。上周信用债收益率下行幅度大于利率债，信用利差大幅压缩。AAA级企业债收益率平均下行3BP、AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行4BP。

　　2）监管压力仍待释放。一行三会官员在金融街论坛上阐述金融监管，央行指出还要降低金融杠杆，坚持稳健中性货币政策，使杠杆率有序降下来；银监会表示仍会稳妥有序治理银行业乱象。十九大将于10月召开，三季度金融监管对市场影响趋弱，但仍有多项监管政策未落地，需警惕四季度监管再度加码。

　　3）配置周期行业龙头。去产能使行业集中度提升，龙头企业既受益于产品涨价，又受益于市场占有率的提升。价格上升到高位后，盈利和现金流安全边际提升，中短期内仍具有配置价值。除了钢铁、煤炭外，可寻找更多行业机会，比如电解铝、水泥、化工等受益于环保限产的行业。

　　4）利差压缩或难持续。上周信用债收益率在国债利率变动不大的情况下大幅下行，致信用债主动压缩。但从期限来看，剩余期限三年左右的品种下行幅度最大，一年期和五年期仅小幅下行，主要是由于三年期收益率自7月份以来上行幅度较大，上周末三年AA+与5年AA+中票利差仅6BP（年初以来平均13BP），而目前已达13BP，洼地已被扫平，而从绝对收益率水平来看，受制于同存利率仍高，也不具备大幅下行的基础，信用利差继续缩窄的空间有限。

　　四、可转债：估值压缩，多看新券

　　1）指数下挫，个券普跌。上周中证转债指数下跌2.11%，日均成交量环比上升9.67%；同期沪深300指数上涨0.14%，中小板指上涨0.53%，创业板指数下跌0.51%，债市上涨。个券全部下跌，皖新EB复牌，正股11涨20跌。个券跌幅前五位分别是宝钢EB（-4.7%）、浙报EB和国资EB（-3.7%）、辉丰转债（-3.3%）、以岭EB（-3.1%）。

　　2）中石油拟再发200亿EB．上周亚太股份（10亿）和小康股份（15亿）两支转债，以及大众交通可交债（20亿，正股国泰君安）收到批文。三力士（6.4亿）转债预案获受理，华鑫股份（16亿）获上海国资委批复。此外，联泰环保（3.9亿）、中装建设（7.5亿）、威帝股份（2亿）、博世科（4.3亿）4家公司公布转债预案，中石油大股东拟发行200亿可交换债，而100亿17中油EB刚于7月上市。

　　3）估值压缩，多看新券。9月8日证监会调整可转债和可交换债发行方式并修订发布《证券发行与承销管理办法》，交易所也披露了相关细则，意味着转债供给加速，且几只大规模EB或等待发行（如150亿的宝武EB和200亿的中石油第二期EB）。长期来看发行加速将大幅改善转债市场流动性和择券空间，但短期内供给压力使得存量券估值小幅压缩，上周19支转债平均溢价率压缩2个百分点至32%，加上12支EB的全市场溢价率压缩1个百分点至34%。我们在8月中下旬提示《放慢脚步，等等新券》，认为虽然市场整体估值压力有限，但部分个券的价格和估值已经偏高、博弈难度加大，建议多关注新券申购和上市机会，存量券业绩为王，适度关注金融、临近回售期个券。