中信策略：人民币强势不改 A股仍将受益于外资流入|中信|央行|人民币汇率_新浪财经

　　来源：CITICS策略

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　♚ 无论是从宏观还是策略的角度，人民币汇率都是近期的热点；在岸和离岸的人民币兑美元汇率节节高升，外资流入国内，成为A股近期做多的主要逻辑之一。本报告继续聚焦人民币汇率，根据最新舆情，从基本面变化、政策反应、行业影响几个角度进行分析。

　　♚ 人民币强势不改，但将由快速升值转为震荡上行。

　　➤ 本轮人民币走强主要是由内外基本面预期差异驱动的。与前期报告一致，我们目前对基本面预期的判断依然是：中国大陆>欧元区>美国，只要这个基本面的排序和市场对其预期方向不调整，那么欧元强、美元弱；人民币在“逆周期因子”影响下走强的趋势就不会变。

　　➤ 未来几个月基本面预期趋势的排序难改：（1）中国经济内生增长动力不弱，8月国内宏观数据不差；（2）欧元区经济保持平稳，但是经济增长与政策的相关性较强；（3）此次飓风灾害可能给美国带来较大的经济损失，且美联储近期人事变动超预期，年内加息，甚至缩表预期都很低。

　　➤ “逆周期因子”引入后，人民币汇率与中美基本面关系更强。新的汇率形成机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能跟随美元名义有效汇率（贸易权重加权）。汇率形成机制的改变，也进一步强化了人民币汇率变动幅度与经济基本面预期的关系，美国经济中短期难以显著优于预期，人民币兑美元的强势不会改变。

　　♚ 政策反馈影响上行速度。

　　➤ 基于审慎监管的需要，降低跨境资本流动冲击和贸易条件压力，央行已开始采取行动。自9月11日起，外汇准备金率从20%调整至0（并不是取消），这会从交易层面强化人民币双向波动。

　　➤但是，资金流入与人民币升值的预期自我强化阶段结束：第一，CNY与CNH逐渐向前一天人民币中间价收敛，日内收盘价相对中间价的偏离也在收敛；第二，中国大陆对中国香港出口/从中国香港进口的比例能够前瞻性反映市场对中国经济基本面的判断，8月份该指标虽处高位，但已从44.8的高位回落到33.5。

　　♚ “新兴市场溢价”仍然会发挥作用。

　　➤ 新兴市场权益市场吸引力强，A股仍将受益于外资流入。美国下半年经济预期偏弱，且年内加息可能性很小，美元指数中期难以反转。而美元贬值预期下，全球资金更偏好新兴市场，受基本面表现和估值预期的影响，新兴经济体受益概率较大。今年以来MSCI新兴市场指数相对发达市场超额收益13.9%，其中有一半是在下半年两个多月跑出来的。

　　➤ 关注部分直接受益于人民币升值的行业。（1）从成本收益分析，成本中海外进口部分占比越高，产成品出口占比越低，则受益于人民币升值的弹性越大，这方面近期的代表就是钢铁和石油化工；（2）从资产负债表的角度出发，由于目前国内企业的外债主要还是以美元标价，因此对于海外负债较多的行业而言，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力，这其中，以航空为典型；（3）从业务类型的角度出发，对于开展海外业务的行业，此轮人民币上涨将刺激国内需求，典型的是旅游业。

　　♚ 风险因素：国内宏观数据明显低于预期；央行强势干预下，人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股；金融监管政策再发力，利率中枢上行。

　　无论是从宏观还是策略的角度，人民币汇率都是近期的热点；在岸和离岸的人民币兑美元汇率节节高升，外资流入国内，成为A股近期做多的主要逻辑之一。本报告继续聚焦人民币汇率，根据最新舆情，从基本面变化、政策反应、行业影响几个角度进行分析。

　　对于这一轮上涨，我们重申前期报告（8月16日周报《莫为波动遮望眼》，8月27日周报《做多的逻辑》和9月3日投资策略《做多的策略》）的观点，即本轮人民币周强是由经济基本面预期差异驱动。进一步地，我们引入对“逆周期因子”的分析，提出人民币汇率形成机制的调整更加强化了基本面预期差引导人民币上涨的核心逻辑。

　　我们认为，即使考虑到国内政策的反馈，人民币兑美元将依然维持升势，但是上行空间会有所收窄，上行速度放缓：一方面，中期汇率趋势依然是内外基本面预期差主导的，这一方向难以改变；另一方面，基于审慎监管的需要，降低跨境资本流动冲击和贸易条件压力，央行已开始采取行动。

　　在升值预期带动下，海外资金将继续流入，A股市场整体仍将享受“新兴市场溢价”；结构上，可以从成本端、负债端和业务类型寻找受益于人民币升值的行业。

　　人民币兑美元强势不改，但将由快速升值转为震荡上行

　　➤ 基本面预期差未变，人民币中期仍将走强

　　本轮人民币上涨本质上是由基本面预期差异驱动的。2017年以来，人民币已经过三轮升值，但是前两轮均伴随HIBOR异动，而本轮上涨并没有对应迹象，非政策窗口操作，而是来自于基本面预期，持续性更强。

　　前期报告中，我们对基本面预期的判断是中国大陆>欧元区>美国，催化人民币上涨，近期公布的各项数据和政策验证了这一判断。（1）8月中国制造业PMI小幅上升至51.7，连续13个月处在荣枯线以上，财新综合PMI升至52.4，创六个月以来新高，指向中国经济平稳向好；（2）欧元区8月Markit综合PMI终值55.7，依然强劲，经济复苏步伐稳健；央行9月议息会议按兵不动，维持三大利率不变，维持月度购债计划600亿欧元不变，同时声称，QE将维持到2017年底或以后；（3）美国8月非农就业、7月个人消费等数据均不及预期，“哈维”飓风刚撤离，“Irama”飓风便已登陆，扰乱正常经济生产，此外，美联储副主席费希尔在9月6日意外辞职，消息传出，美元应声大跌。

　　v　展望未来几个月，我们认为，基本面预期的整体判断不会发生明显变化，人民币上涨通道仍能得以支撑：

　　（1）中国经济内生增长动力不弱，8月国内宏观数据不差。下半年去产能进入攻坚阶段，加之采暖季环保限产，周期行业基本面（价格）持续处于高位；从资产周转率和销售利润率的角度看，盈利（ROE）仍有改善空间。

　　（2）欧元区经济稳中向好，但是对政策的依赖性较强。欧元持续强劲令欧央行对于是否退出QE犹豫不决，目前市场预计欧央行将于2018年1月开始逐步退出QE，同时2019年起进入加息通道。10月议息会议将会是影响欧元走势的重要因素，根据现有消息来看，10月份制定QE相关政策的可能性较大，市场预期修正将造成欧元/美元的小幅波动，但是我们认为，这并不会改变欧元相对美元强势的基本趋势。

　　（3）此次飓风灾害可能给美国带来的较大的经济损失。8月、9月相关经济数据预计不甚乐观，基本面难以支撑紧缩性货币政策。同时，美联储近期内部人员调整较大，政策不确定性增强，人员尚未稳定时，年内加息预期，甚至缩表预期，都很低。

　　因此，就未来经济和政策走向来看，中国经济将维持强势增长，欧元区受QE政策影响，将有短期波动，然而经济整体正在平稳复苏，美国经济受自然灾害影响，短期不确定性因素颇大，且年内加息无望，美元难以提振，基本面预期差仍利好人民币上行。

　　➤ “逆周期因子”引入后，人民币汇率与中美基本面关系更强

　　汇率调节的“逆周期因子”引入后，通过事后回测数据印证，人民币汇率与美国经济基本面相对强弱的关系更为紧密。2017年5月份以来，人民币汇率形成机制有一个重大转变，即在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，虽然“逆周期因子”报价自行确定，使得事前人民币汇率中间价变得难以预测，但是根据中信研究所宏观组的测算，新的中间价形成机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能跟随美元名义有效汇率（参见宏观组8月24日报告《近期人民币汇率升值的逻辑探讨》）。自5月份引入“逆周期因子”以来（至9月1日），人民币对美元汇率中间价升值3.8%，同期美元名义有效汇率贬值3.7%（美元指数则贬值4.5%）。

　　美元名义有效汇率是贸易加权汇率，更能够反映美国与其贸易伙伴的进出口关系，相对于美元指数，更能反映美国经济基本面的相对强弱。近期非美经济相对于美国更为强势的复苏，便体现为美元名义有效汇率的走弱。而人民币汇率的走势紧跟美元名义有效汇率，也就意味着，汇率形成机制的改变，也进一步强化了人民币汇率变动幅度与经济基本面预期的关系，美国经济中短期难以显著优于预期，对人民币继续上涨形成支撑。

　　➤ 政策反馈影响上行速度

　　人民币对美元走强的趋势虽然不会改变，但速度会放缓，主要影响因素来自央行的政策反馈。我们可以从两个指标看到市场对人民币上涨幅度的预期在收敛：

　　第一，CNY与CNH逐渐向前一天人民币中间价收敛，说明市场对人民币的拉涨也在逐渐减弱。通过分析人民币当天的即期价格与前一天的中间价的走势可以发现，在过去十天里，CNH和CNY是大步跑赢前一天人民币兑美元中间价的，说明市场对人民币看好。但是这一差异已经逐渐弥合，市场的非理性预期在减弱，逐渐回归到基本面。

　　第二，中国大陆与中国香港的进出口贸易能够反映全球对于中国经济景气的判断。一般而言，对中国香港出口/从中国香港进口的比重越高，那么市场越看好中国经济基本面，可以将这个指标看做是衡量经济基本面的前瞻性指标。从下图中可以看到，2017年该比值一直维持高位，8月份数据虽然仍处高位，但是相对7月份而言有所回落，同样也说明市场预期有所收敛。

　　面对此轮人民币上涨，央行已于上周有行动。9月8日央行发布文件称，自9月11日起，外汇准备金率从20%调整至0，企业的远期购汇成本下降，但是从文件措辞可以看到，央行并未取消该制度，未来政策变动仍留有余地。外汇准备金率的设定，起初是“811”汇改后，人民币大幅贬值且贬值预期单边加强，导致市场远期购汇行为旺盛，为了打击人民币空头，便设定外汇准备金率以增加成本。而当下的情形与“811”汇改时正好相反，人民币处于升值通道，做空人民币的市场动机不足。以银行代客远期净结汇为例，可以看到4月份以来净结汇已经转正。在这种情况下，央行将外汇准备金率调整至0，便是希望抑制人民币过快的上涨。此举能够削弱市场多头拉涨人民币的行为，但是并不会改变人民币上行的基本面预期，因此，人民币上升幅度受限，趋势不改。

　　除外汇准备金率调整以外，预计未来如果人民币名义或者实际有效汇率出现明显变动，对出口产生负面影响，央行将进一步采取更强势的举措。对于央行而言，除开人民币汇率，另一个重要的关注指标是人民币篮子汇率，即人民币名义有效汇率，该指标升值将对出口和实体经济带来负面影响，央行希望能够维持稳定。由于人民币有效汇率和美元有效汇率均为贸易加权汇率，且两个汇率篮子内部对主要国家的贸易权重相似，因此，当美元名义有效汇率贬值一定幅度时，只要人民币对美元汇率升值相近的幅度，就能保持人民币名义有效汇率的相对稳定，这也就使得引入“逆周期因子”后，人民币名义有效汇率能够一直保持相对稳定。

　　但是目前人民币即期汇率已经明显走强，且快于美元名义有效汇率，近日甚至颇有“疯长”之态，如果这一趋势继续加强，一定会使得人民币篮子汇率也随之上升，从央行的角度上而言，并不希望如此。从目前的情况来看，上周公布的8月份数据指向进出口增速有所分化，出口偏弱，进口回升，虽然出口增速回落受基数效应影响，但央行对此应该会有所警惕，一旦人民币名义有效汇率出现明显上涨，央行将进行干预。

　　“新兴市场溢价”仍然会发挥作用

　　人民币兑美元汇率依然处于上行通道，海外资金流入对人民币走强有预期自制的效果，其中除了中美基本面预期差外，“新兴市场溢价”这个因素依然在发挥重要作用。我们认为，A股将继续受于本轮人民币升值，且进口依赖性行业、美元负债高的行业以及海外业务范围广的行业受益幅度最大。

　　➤ 新兴市场吸引力强，A股仍将受益于外资流入

　　上文已经指出，美国下半年经济预期偏弱，且年内加息可能性很小，美元指数中期难以反转。而美元贬值预期下，全球流动资金将寻求新的投资目标，受基本面表现和估值预期的影响，新兴经济体受益概率较大。

　　从权益市场表现来看，新兴经济体持续优于发达市场，且这一趋势逐步加强。对比8月和9月的全球主要代表性指数累计涨幅可以看到，恒生指数、圣保罗IBOVESPA、上证综指都有明显涨幅，而俄罗斯RTS跌幅收窄，整体而言，新兴经济体权益市场表现抢眼，且不断强化优势。

　　从估值差异来看，目前的ERP和远期PE等数据继续证实，新兴市场股市的估值更有吸引力。例如，美国股市的ERP都处于2015年以来最低值附近，而A股市场的ERP则处于2015年以来的均值附近。另外，从主要海外股市未来12个月盈利的P/E估值来看，发达市场大都处于高位，如S&P500的12M最新远期P/E依然高达17.6X。

　　新兴市场整体复苏强劲，是备受海外资金青睐的优质标的，而人民币大幅走强又进一步提高了以美元计价的资金收益率，海外资金流入，A股市场仍能够在“新兴市场溢价”中分得一杯羹。

　　➤ 关注部分直接受益于人民币升值的行业

　　A股受益于“新兴市场溢价”，其中与汇率波动联系紧密的行业受益将尤为突出：

　　（1）从成本收益分析，人民币上升将有利于原材料、中间品进口依存度高，而成品出口依存度低的行业，以制造业为典型。我们以出口交货值占主营业务收入的比值来衡量行业出口依存度，从2017年累计至7月份的数据可以看到，机械、计算机和纺织服装、家具类行业的出口依存度非常高，而原材料加工行业的出口依存度非常低，不到1%。各类大宗原材料，如石油、金属矿石、煤炭等对进口的依赖程度又较高，因此，人民币汇率上行能够显著改善原材料加工制造业的盈利。成本中海外进口部分占比越高，产成品出口占比越低，则受益于人民币升值的弹性越大，这方面近期的代表就是钢铁和石油化工。

　　（2）从资产负债表的角度出发，由于目前国内企业的外债主要还是以美元标价，因此对于海外负债较多的行业，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力，这其中，以航空为典型。根据海南航空2017年中报里给出的测算，于2017年6月30日，对于海航控股各类美元金融资产和美元金融负债，如果人民币兑美元升值5%，将增加税前利润约15.4亿元。此外，人民币升值也能够拉动国际航线业务，从业务端利好航空。