兴证王涵：新（心）周期后看什么 “牛仔裤”需求？

　　来源：王涵论宏观

　　本报告根据王涵博士8月21日在成都策略会上的发言整理而成。

　　我们此前一直强调一个观点：过去几年“资产荒”+利率市场化的背景下，金融机构将期限错配和流动性错配做到了极致，这在金融监管趋严的背景下，将被修正。

　　今年上半年，高流动性资产从折价转变为溢价，“漂亮50”及龙头股受追捧，本质上是市场在“修正对龙头、蓝筹股、高流动性资产当期基本面的错误定价”。

　　而下半年的“新（心）周期”之争：本质上是因为上述错误定价（投资机会）已被修正，因此市场“试图寻找对未来的基本面错误定价”的机会。

　　我们认为，“新周期”也好，“心周期”也罢，这更多是一个市场的问题。未来如果看得稍微长一点的话，我们还是需要从宏观基本面去厘清一些基本的常识。具体来说，是三个问题：

　　1．  今年以来，经济到底好不好？如果好是因为什么好？之后是否可持续？

　　2．  中期的终端需求会怎么走？因为需求决定了“新周期”能炒多久的问题。

　　3．  供给侧改革的本质是什么？

　　而当上述问题被回答之后，进而需要回答的问题就是：市场对“新周期”的关注度下降后，新的关注点是什么？

　　内容摘要

　　Opinions

　　追逐“漂亮50”：修正股价对“当前基本面”的定价错误；

　　期盼“新（心）周期”：寻找“当前股价”与“未来的基本面”的背离；

　　要回答的问题：1）“新/心周期”能炒多久？2）“新/心周期”后看什么？

　　从追逐“漂亮50”到期盼“新（心）周期”

　　去年到今年上半年，为何追逐“漂亮50”？金融监管下高流动性资产的折价被修正。我们此前一直强调一个观点，过去几年“资产荒”+利率市场化的背景下，金融机构将期限错配、流动性错配做到了极致。在这种做法下，大家都在追求收益，那么如何获得超额收益？其中一个方法就是牺牲流动性、降低资产资质要求，这使得高流动性的资产出现折价。而去年金融监管开始趋严，高流动性资产从折价变为溢价。所以我们看到“漂亮50”以及龙头股受追捧，本质上是在修正对龙头股、蓝筹股、高流动性资产当期基本面的错误定价。

　　静态来看错误定价被修复之后，市场开始寻找对未来定价的预期差——期盼“新周期”。对“漂亮50”的追逐一直延续到今年上半年，到了下半年，市场的关注点似乎开始切换到经济到底有没有“新周期”这件事情上。为什么市场会有这样一个切换？我们可以看下面两张图，这是我们在今年中期策略会上用的两张图。很明显可以看到，如果静态来看，到今年年中高流动性资产的折价已基本被修正。既然当下已没有估值洼地，那么市场就需要开始试图寻找“对未来的基本面错误定价”的机会，因而自然而然开始关注中国经济是否可能出现新周期的问题。

　　图表1：此前市场的逻辑是，金融监管下高流动性

　　资产的折价被修正，但这个定价偏差已基本修正

　　短期前景如何：

　　今年经济“复苏”的两大真实动力

　　那么，如果要关注未来经济前景，除了短期供给侧改革+环保把商品价格推高之外，更重要的是经济/盈利改善能否持续得到验证的问题。这涉及到短期和长期两个维度。首先，短期来看，今年为什么好？

　　今年经济为什么这么好？出口+库存。今年上半年经济的韧性是超过市场预期的，那么，经济的“强”来自于什么地方？从数据来看，主要来自于两个方面：1）出口的改善；2）原材料涨价带动的工业企业补库存。

　　出口：人民币的贡献将减弱。我们可以看到，7月出口交货值增速已经开始放缓。历史上来看，出口交货值与人民币名义有效汇率之间的负相关性是非常高的，人民币有效汇率会领先出口增速大概5个月左右的时间。那么，这一轮人民币有效汇率的拐点是在去年年底到今年年初，所以大概率来看近期我们会看到出口增速的顶点。出口增速可能不会降至负值，但是前期平均10%左右的出口增速应该是阶段性的高点。

　　另一个短期动力——库存增速短期可能也已经见顶。我们可以看到工业库存对名义GDP的拉动在今年上半年达到1.5个百分点左右。那么，这个拉动能否持续？我认为，短期来看库存增速可能已经见顶。我们可以回顾一下，1999-2002年，中国也曾经历去产能，那时需求没有明显启动，或者至少企业对于未来需求能否持续是存疑的，企业库存增速中枢在5%，上下5个百分点波动。当然，2003年中国加入WTO之后，需求改善明显，企业开始变得乐观，这时合意库存增速上升到15%-20%的区间。所以，当企业对未来需求比较有信心时，企业愿意将库存增速拉到名义GDP增速以上。但当企业相对而言没那么乐观时，企业不会盲目的补库存。所以，今年上半年我们看到库存增速升到10%左右，也就是上一轮供给侧改革时库存增速的上限之后，企业堆库存的速度开始放慢。而我们知道，堆库存的速度而非库存的绝对水平才会对GDP产生影响。

　　所以，支撑今年上半年经济不错的这两个因素后面都将放缓。

　　图表2：今年经济看上去不错

　　图表3：经济“复苏”的真实动力之一出口改善

　　图表4：经济“复苏”的真实动力之二：补库存

　　图表5：库存增速接近合意水平上限

　　中期的需求：

　　涉及到“新周期”主题的持续性

　　弄清了短期的问题之后，下一个问题是中期的终端需求会怎么走？因为需求决定了“新周期”能炒多久的问题。中期需求本质上取决于两个方面：房地产、基建。

　　中期需求之一：“棚改”的动力由正转负，房地产的动力将减弱。房地产行业在过去一段时间对经济的拉动不可谓不大，但是房地产市场回暖的核心原因是什么呢？——棚改的货币化安置。我们做了一个拆分，可以发现剔除了棚改货币化安置之后，实际上2015年和2016年整个住宅库存的去化周期比之前是更长的，库存周期的缩短全部来自于棚改货币化。而且更重要的是，从棚改节奏来看，今年上半年整个棚改的进度是快于往年同期的，这也意味着下半年的棚改货币化进度可能会放缓，而且明年棚改的数量将相较今年下降。

　　虽然三四线城市货币化安置很快，但是有一个现象值得注意，即开发商的现金流和地产销售之间出现背离。2016年下半年，房地产投资的资金来源里大部分都来自于销售款，但今年除了3月、6月这两个时间点之外，销售款其实是很差的。为什么呢？因为部分地区的棚改货币化安置出现了“无货币”的状态。即有些地方的棚改货币化，地方政府发的不是钱，而是房票。房票对于拆迁户来讲其实没有差别，但是对于开发商则不一样，因为房票其实是地方政府对地产商的应付款而不是现金流。这就解释了为什么地产销量不错，但开发商资金来源却快速放缓——应收账款太多了。

　　如果作为一个开发商，看到今年商品房库存去化主要是棚改带动的，然后又看到明年地方政府棚改货币化的规划至少是没有大幅增长，那么，开发商还愿不愿意在三四线城市大搞开发呢？我认为很难。所以，后面可能很难看到地产投资的大幅回升。

　　中期需求之二：基建财政“还欠账”的压力仍然很大。今年政府在基建方面的确在投入，这对于整个二季度经济的企稳和回升起了很重要的作用。我们发现，今年无论是“旺季”（往年的3、6月）还是“淡季”（往年的4、5月），固定资产投资的新开工项目计划投资都不低。这从政府的财政数据也可以得到印证：往年财政赤字没有早于6月，而今年则提前到了3月。截至今年7月底，公共财政赤字已经有6000亿了，但按照预算今年全年的财政赤字只能增长1500亿，这是一个硬约束。那么多赤字的部分怎么办？后面应该是要往回还账的。我认为，这个时间有可能是在十月中旬之后。

　　基建涉及的另一个问题是PPP。如果考虑到PPP项目从发起到落地的时滞平均在13个月左右，我们可以根据存量的PPP项目外推未来PPP落地的规模，可以看到，去年年底、今年年初PPP落地的规模逐渐见顶。而且，6月份PPP实际落地的规模远小于我们模型预测的规模。我们猜测这可能是因为早期落地的PPP项目很多是更容易落地的示范项目，而当这些项目到位以后，后面落地的速度就开始放慢了。即使我们不考虑这个因素，按原有模型的预测结果，今年PPP的落地高峰大概率也已经过去。

　　图表6：棚改对地产销售的拉动已过高峰

　　图表7：下半年财政或面临“还欠账”压力

　　供给侧改革的本质：

　　从企业到消费者，要开始为环境买单

　　按照上面的分析，中期来看，需求似乎不太乐观。那么，可能会有人质疑，今年的核心矛盾是供给，不是需求。现在，市场炒商品，炒周期股，背后的逻辑也是供给侧改革，是“2+26”等一系列环保政策。所以，供给才是核心。那么，我们来谈谈供给。供给侧改革的本质是什么？这里有一些常识问题需要厘清。

　　供给侧改革的一阶效应：企业要为环境买单（抬成本）。供给侧改革究竟是什么？简单来讲，供给侧改革淘汰落后产能+整治环保的本质是让企业开始为环境买单，抬升消耗环境的成本。换句话说，之前企业排污、向大气排放废气，实际上是对环境有消耗的，但这是没有成本的，或者至少成本很低。而现在供给侧改革+环保本质上是要纠正这个问题。

　　短期利好：库存波动加大，存货价格重估。供给侧改革+环保带来的短期利好是涨价。因为供给侧改革+环保“去掉”了一部分生产要素，压低潜在产出，产出缺口快速闭合，价格就开始上涨。而过去几年，PPI同比一路往下走的过程中，企业以及中间环节一直在去库存。在库存水平比较低的前提下，涨价预期使得企业和经销商开始补库存，这使得看上去短期需求在改善，这一逻辑我们在前面已经分析过。同时，存货价值重估、企业名义的销售收入也在上升，这都是供给侧改革+环保带来短期利好。

　　中期问题：不升级、纯抬成本，毛利率能扩张？那么，短期这些利好过后，中期来看，供给侧改革+环保会给整个生产环节带来什么呢？

　　如果我们把整个社会的生产环节看做一个整体的上游，下游是消费者。那么，我们需要考虑的问题是，环保导致的上游成本上升，是否能向下游的消费者传导？消费者是否有可能愿意接受这个成本的抬升？这是有可能的。因为消费者在付出更多成本的同时，将会享受到青山绿水。经过教育以及理念的培养，消费者是有可能愿意部分甚至全部接受这些成本的上升的。

　　假如消费者愿意接受全部成本的上升，其结果也无非是生产环节（把生产的上、中、下游看做整体）的毛利率不收缩而已。而如果其中有一部分消费者不接受提价，那么生产环节的成本抬升无法100%向下游传导，那么中间制造的环节整体的毛利率是收缩的。所以，简单来看，环保的本质就是成本抬升，而成本端的抬升是不会带来整体需求的扩张的，这是第一个常识问题。

　　当然，可能有人会提出另一个问题：现在的供给侧改革集中在上游，挤压的是中下游的利润，但上游行业的盈利会不错，这些企业会一直有超额收益。这个逻辑没有问题，但是我们也需要注意到一个问题，就是“神电”的出现。我们知道，供给侧改革抬升了煤价，煤企利润大幅上升，挤压了下游电企的利润。但是电企也是中国重要的经济部门，怎么解决这个问题？政府的做法是将上游和下游合并，这个整合后的公司会有一个正常的利润。这实际上更加接近前面我们所做的假设，即把生产环节的上、中、下游全部合并，供给侧改革之后最好的情形是毛利率不收缩，这是另一个常识。

　　图表 8：供给侧改革的本质是成本抬升

　　下一个关注的主题：

　　“牛仔裤”的需求或许更为确定

　　而当上述问题被回答之后，进而需要回答的问题就是：市场对“新周期”的关注度下降后，新的关注点是什么？

　　供给侧改革的“倒逼”效应：企业转型。事实上，现在中国的经济周期很像2000-2001年的美国，经历了一轮大的周期扩张之后，利润率的很高的阶段已经过去了，传统行业都在试图转型。同时中国政府力推的环保措施，把成本抬升了，又加速了这个转型的过程。

　　美国经验：转型的两条路径——降成本、提效率。如何转型？从美国的经验来看，无非是两条路径：要么降成本，要么加大研发去提升产品的附加值。2000年之后的美国，所有行业都在降成本，比如Dell做全球供应链管理，把库存管理做到极致；比如很多公司把毛利率低的环节放到国外。我们现在也有很多企业开始把毛利率最低的环节转移到东南亚。当然，还有另一种路径，就是提高效率，提高附加值。

　　转型的不确定性：并非人人都能成功。当然，最终只会有一部分的企业，而不是所有企业能够成功转型。从投资的角度，我们可以去关注哪些企业产业升级成功的概率更大。比如大企业的机会可能更大，因为大企业有充足的资金去做研发去试错，而小企业可能没有足够的资金和能力去做研发，机会就会小一些。这也就是为什么上半年金融市场体现出来“大小分化”的另一个逻辑。但是，最终这还是一个概率问题。

　　炒完“新（心）周期”后看什么：“牛仔裤”的需求或许更为确定。转型最后的结果肯定不是每一家公司都能成功产业升级。要去寻找哪一家企业能够转型成功，有巨大的不确定性。但是这里面有一件事是确定的，我们在2015年的中期策略《建设罗马的第二天》中提到过，美国加州淘金的故事：当时很多人去加州淘金，但靠淘金成功的人并不多。但是，有意思的是，这个过程中有一家公司大规模成长起来了——Levis。因为每个去加州淘金的人都要买耐磨的裤子，于是卖牛仔裤的发财了。

　　经济转型也是类似的，每家公司都想投研发，每家公司都想做供应链管理，每家公司都想把成本压缩到极限，但这些公司最终是否成功是不确定的。但是有一点是确定的，也就是这些公司都会需要研发相关服务，都会需要供应链管理相关服务，都会需要降成本相关的服务，提供这些相关服务的企业是确定受益的，这些生产性服务业就是类似当年美国加州淘金中的Levis牛仔裤。

　　站在现在的时间点，哪些企业转型能成功我们还看不清，但“牛仔裤”我们是能看清的，生产性服务业就是这样确定的行业。炒完“新（心）周期”之后，我们可以把目光转移到这些产业上。

　　图表9：供给侧&新周期：淘金人VS卖牛仔裤的