【本文来自微信公众号“XYSTRATEGY”】
文 王德伦/张兆
文 章 摘 要
全部A股2017二季度单季归母净利润增速同比降至14.5%
——以可比口径计算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2017年Q2单季度归母净利润同比增速分别为14.47%、26.1%、29.30%。单季度营收增速分别为19.2%、22.8%、22.2%。单季度毛利率分别为31.7%、19.0%、19.1%，均较2017年Q1有所下滑。利润增速是第二个季度回落。
——毛利率大幅下降是单季利润增速下滑的主要原因。扣除金融和石油石化的上市公司2017Q2单季，毛利率水平出现了大幅萎缩，从2017Q1的19.3%下降至2017Q2的19.1%。费用控制与投资收益在一定程度上缓解了利润增速下降的幅度。在4个产业链板块中，只有中游原材料的平均毛利率有显著提升。
——净利率再创新高，ROE大幅回升。全部A股剔除金融石油石化的2017Q2单季度ROE为2.62%，创2013年以来的新高。单季净利润率为6.73%，连续第3个季度提升。资产负债率与资产周转率都出现回升，但这可能更多地是季节性因素导致。细分来看，ROE提升幅度居前的行业净利润率提升幅度也较高，未来银行及周期行业板块的净利率有望继续提升，加杠杆的行业仍旧多为下游行业。
——在建工程增速连续第5个季度为负，产能投放减缓已经开始影响存货增速。2017Q2扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为-9.19%，，固定资产同比增速降至8.67%，存货增速由16.4%下降至11.60%。如果收入增速持续下降，将会影响企业对未来的信心，从而进一步降低产能扩张的动力，企业最终可能将很快进入主动去库存阶段。
——经营现金流健康程度仍在下降。2017Q2单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比为64.15%，较2016年Q2下降了4.6个百分点。经营活动现金净流量超过净利润的公司占比为46.4%，较2016年同期下降了5.1个百分点，处在2011年以来二季度的低点。销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数在2017Q2也有较大幅度下滑。
创业板：滚动ROE被A股非金融企业整体水平赶超
——收入增速、利润增速及毛利率都在下滑。2017年Q2，创业板可比口径的归属母公司股东净利润同比增长21.48%，连续3个季度下滑。扣除非经常性损益后净利润同比增长17.92%，营业收入同比增速为36.58%，也较2017年Q1出现了下滑。收入增速放缓与费用及减值损失增速较高是利润增速下滑的主要原因。
——盈利能力已经低于A股非金融企业整体水平。创业板2017年Q2的单季度ROE为2.25%，滚动4个季度的ROE为8.33%，已经被全部A股非金融企业的整体水平超过0.07个百分点。随着上游周期行业企业业绩持续改善，A股非金融企业整体ROE水平可能会进一步拉开与创业板的差距。
——估算的并购贡献的盈利增速降至10%下方。2017年Q2测算的并购对创业板企业利润增速的贡献为8.53%，已经连续4个季度出现了下滑。这表明并购收紧的措施已对创业板并购输血能力产生了持续影响，且这一趋势仍可能持续。未来内生增长的重要性将会日益显现。
分行业来看：大多数行业的收入和利润增速都冲高回落
——上游和中游原材料行业继续改善，但毛利率出现下降。受产品价格高于同期、成本控制效果显现等，煤炭、钢铁、有色、化工、建材等在过去三个季度中的利润增速仍然保持着较高水平，但是在2017年Q2大部分行业的毛利率水平较2017年Q1都出现了不同程度的下滑，只有建材的毛利率环比上升，这可能意味着上游产品的成本上涨正在逐渐传导。电力行业受煤价高企影响，利润增速连续3个季度为负。
——中游工业品表现分化较大。轻工和建筑的盈利增速连续2个季度都出现了提升，其他行业利润增速环比一季度多有下降。机械的利润增速和收入增速则都出现了下降，收入增速连续2个季度下滑。
——下游消费品中，日常消费品行业大部分环比改善。随着房地产调控效果的显现，与地产产业链相关的耐用消费品行业的利润和收入增速也有所下滑，家电行业的收入增速虽然能够连续2个季度上升，但其利润增速和毛利率都在走弱。食品饮料和纺织服装的净利润增速连续2个季度提升。
——通信在TMT中的表现相对较好。并购收紧对计算机行业影响较大，净利润增速已连续3个季度为负值。电子盈利增速及毛利率水平环比2017Q1出现提升，并且保持着较高的水平。通信板块收入增速、盈利增速及毛利率水平均连续2个季度出现回升。
——金融板块中银行表现较好。受净息差企稳及拨备计提改善的带动，银行板块的盈利增速在2017Q2连续第2个季度出现上升。
正 文 如 下
全部A股盈利增长概况：增速继续回落，净利率再创新高
全部A股2017二季度单季归母净利润增速同比降至14.5%
全部A股净利润增速再次下降。根据可比口径[1]（注：下文若非特别说明，相关财务指标数据均为对应范畴内的可比口径。可比标的筛选标准：为了获得二季度单季利润等单季度业绩指标，并排除上市融资对现金流的影响，我们选择2016年4月1日之前上市的、都披露了相关时点业绩的上市公司作为可比标的。同时，剔除考察期间内因有重大资产重组对行业财务数据有显著影响的21家企业以及温氏股份。按照这一标准，全部A股范畴内的可比标的有2805家）计算，2017年Q2单季度全部A股上市公司归属母公司所有者净利润同比增长14.47%。相较于2016年Q2的同比下降6.59%，2017年Q2的单季度同比增速有较大改善。但和2017年Q1的同比增长21.45%相比，二季度单季利润增速有较大幅度的下滑。
非金融上市公司净利润同比增速较一季度腰斩。剔除金融企业后，全部A股2017年Q2的单季度归母净利润同比增速为26.09%，相比2017年Q1的54.96%降低了28个百分点。这主要是受部分周期行业的利润增速因基数逐渐抬高而出现下降影响。如果进一步剔除石油石化板块，非金融上市公司2017年Q2的归母净利润增速为29.30%，较一季度回落8.8个百分点。从2017Q2增速继续回落的现象来看，盈利增速的基数正在抬高。
银行利润增速表现亮眼。银行、非银金融2017年Q2的归母净利润增速分别为7.06%、-4.38%。银行增速出现了较大提升，这主要是受净息差改善以及上游周期性行业业绩回暖带来的拨备计提的改善。在非银金融中，保险和券商的单季净利润增速分别为7.10%、-19.95%，券商受二季度市场出现快速调整的影响行业利润增速有所下滑，从而拖累了整个非银金融板块。
全部A股除金融石油石化的收入增速同样大幅下滑。2017年Q2，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的单季度营业收入增速均有回落，分别为19.23%、22.82%、22.15%，较2017年Q1的收入增速分别下降了3.6、5.1和3.5个百分点。
毛利率同样跟随营收和利润增速出现下滑。2017年Q2全部A股整体毛利率下滑4.3个百分点至31.73%，不过从历史规律来看二季度往往都会较一季度出现一定程度的下滑。全部A股非金融企业2017年Q2的单季度毛利率为18.96%，进一步扣除石油石化后为19.10%，环比上一季度均有下滑，全部A股非金融企业的二季度单季毛利率低于2016年同期。
毛利率大幅下降是单季利润增速下滑的主要原因
毛利率大幅下滑是净利润增速下降的主要原因。对净利润进行拆解后发现，扣除金融和石油石化的上市公司2017年Q2单季的营收和成本增速都下降到了22%左右。与此同时，毛利率水平出现了大幅萎缩，从2017年Q1的19.3%下降至2017年Q2的19.1%。这对净利润增速的下滑有重要影响。
费用控制与投资收益在一定程度上缓解了利润增速下降的幅度。三项费用的增速较2017年Q1也出现了下降，从16.9%下降到14%，三项费用率也从11.29%下降到了10.63%，其中销售费用率和管理费用率下降比较明显。费用率的改善提振了净利润率。2017年Q2的净利润率无论是环比还是同比，提升幅度都在4个百分点之上。
另一方面，虽然2017年Q2股票市场出现了一定程度的下跌，但相比2016年Q2时的水平，市场仍已经有一定程度的反弹，从而2017年Q2的投资净收益较2016年Q2有大幅增加。如果将公允价值变动净收益和投资净收益视作“炒股”收益，并将其从净利润中简单剔除，那么净利润增速将比2017年Q1下滑近15个百分点。因此，费用控制与投资收益在一定程度上缓解了利润增速下降的幅度。
只有中游原材料行业平均毛利率有显著提升。进一步按产业链拆分上中下游可以发现，虽然下游消费品行业2017年Q2的平均毛利率水平仍然是最高的，但较上一季度下滑了2.5个百分点。中游工业品、上游原材料的平均毛利率水平较一季度也有较大下滑，分别下降了1.8、1.3个百分点。只有中游原材料行业的平均毛利率提升了1.7个百分点，由2017Q1的17.7%提升至2017Q2的19.4%。中游原材料行业平均毛利率的提升主要得益于建材、电力、环保企业毛利率的提升。这主要是二季度煤炭价格有较大幅度下滑推动的。受经济数据走弱、前期煤价过快上涨引致的调控政策以及二季度金融去杠杆带来的流动性收紧预期等因素影响，煤价在2017Q2有较大回落，从而使得建材和电力企业的毛利有较大的改善。另一方面，环保督查限产的推进则改善了环保行业的基本面情况。
ROE拆解：净利率再创新高，ROE大幅回升
2017Q2单季度ROE及其拆解项均有大幅提升。全部A股剔除金融石油石化的2017Q2单季度ROE为2.62%，创2013年以来的新高。从杜邦拆解来看，2017年Q2的单季度净利润率连续第3个季度提升，6.73%的水平创2013年以来的新高。资产周转率小幅提升至14.65%。资产负债率大幅提升，由一季度的61.45%提升至62.35%。不过从历史规律来看，杠杆率和单季度资产周转率往往都会在二季度出现阶段式的回升，拉长周期来看，二者仍然呈现出下降的趋势，未来二者上升趋势能否持续仍需观察。
分行业来看，ROE提升幅度居前的行业净利润率提升幅度也较高。通过比较分行业ROE环比变动与分行业净利润率环比变动情况，可以发现建材、家电、电力设备等ROE环比提升较大的行业其净利润率提升幅度也较高，表明净利润率的提升对这些行业ROE的提升发挥了重要作用。
未来银行及周期行业板块的净利率有望继续提升。在供给侧改革带来的行业格局改善的背景下，不仅传统行业的盈利能力在恢复，还能够改善银行板块的拨备计提，从而推动其净利率大幅增加。3季度以来煤炭钢铁等产品价格再次企稳反弹，未来银行板块及周期板块的净利润率率提升趋势有望得到延续。
分行业来看，加杠杆的行业仍旧多为下游行业。从资产负债率的变化情况来看，连续加杠杆的行业有地产、家电、电力、电子、医药等，多数仍为下游消费类行业。煤炭和有色的杠杆率有所提高，其他周期行业的杠杆率多有下降。
产能投放速度将继续放缓
在建工程同比增速连续第5个季度为负。2017Q2扣除石油石化后的制造业[1]（注：此处的“制造业”包括煤炭、石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、国防军工、机械、电力及公用事业、电力设备、汽车、家电、轻工制造、电子元器件、通信、食品饮料、医药、纺织服装共计18个中信一级行业，比非金融石油石化的行业更少。）的在建工程同比增速为-9.19%，已经连续第5个季度萎缩，而固定资产同比增速降至8.67%，是2010年以来的新低。考虑到在建工程领先于固定资产约1年至1年半左右的时间，这一数据显示2014-2015年间较快的在建工程增速对当下固定资产增速的提振效应可能已经接近尾声，随着在建工程增速自2016年以来不断下滑，未来固定资产的增速可能也会随之不断走低。
营收增速下滑也将阻碍企业建设新增产能。2016年三季度制造业扣除石油石化后的营收增速开始超过固定资产增速，并且连续3个季度保持高于固定资产增速的水平，但在2017年Q2营收增速拐头向下。如果收入增速持续下降，将会影响企业对未来的信心，从而进一步降低产能扩张的动力。
企业补库存行为也有所放缓。2016年三季度以来，制造业扣除石油石化后的存货同比增速见底回升，与营收增速的差距一度拉大到超过15个百分点。但在2017Q2，收入增速和存货增速均出现了下降，存货增速由16.4%下降至11.60%。收入增速的下滑可能是需求不如预期的信号，也有可能是前期基数抬高的结果。存货增速下滑可能是产能投放未能跟上，也可能是企业主动降低了补库存的力度的结果。但无论是哪一种，如果收入增速在未来出现没有企稳回升迹象的话，企业最终还是会很快进入主动去库存阶段。
经营现金流健康程度仍在下降
2017Q2企业现金流健康程度仍在下降。2017Q2单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比为64.15%，较2016年Q2下降了4.6个百分点。这表明公司对资金占有的能力仍在弱化。经营活动现金净流量超过净利润的公司占比为46.4%，较2016年同期下降了5.1个百分点，处在2011年以来二季度的低点，说明一些企业销售产品后的回款能力可能出现了问题。另一方面，销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数2017Q2也有较大幅度下滑，有可能意味着更多的企业在收到现金前就确认了收入。
创业板：滚动ROE被A股非金融企业整体水平赶超
营收表现：收入增速、利润增速及毛利率都在下滑
2017年Q2，创业板可比口径的归属母公司股东净利润同比增长21.48%；扣除非经常性损益后净利润同比增长17.92%，无论是与2017年Q1还是2016Q2相比均有下滑。其中归母净利润增速连续3个季度下滑。营业收入同比增速为36.58%，仍保持在历史较高水平但也较2017年Q1出现了下滑。
收入增速放缓与费用及减值损失增速较高是利润增速下滑的主要原因。从创业板盈利的拆解来看，创业板盈利增速环比下降的原因主要是收入增速下降和费用增速仍然较高导致的。与2017Q1相比，2017Q2的收入增速下降了5.8个百分点，毛利增速下降5.1个百分点，毛利率下降了0.5个百分点。与此同时，三项费用增速仍然保持着较高的水平，与Q1相比仅仅下降了2.6个百分点，而财务费用的同比增速却较Q1翻倍。此外，资产减值损失的规模也快速增加。这些因素导致创业板利润增速在二季度进一步下滑。
盈利能力已经低于A股非金融企业整体水平
创业板2017年Q2的单季度ROE为2.25%，滚动4个季度的ROE为8.33%，已经被全部A股非金融企业的整体水平超过。受供给侧改革提振，A股非金融类企业滚动ROE水平连续第4个季度提升，滚动4个季度的ROE水平领先创业板0.07个百分点，是过去7个季度以来首次超越创业板水平。随着上游周期行业企业业绩持续改善，A股非金融企业整体ROE水平可能会进一步拉开与创业板的差距。
净利润率下降仍在制约创业板ROE提升。将ROE拆解后进一步发现，创业板ROE的同比提升主要来源于总资产周转率和资产负债率的提升，净利润率则在下降。虽然与A股全部非金融企业整体水平相比，创业板的ROE主要来源仍是高净利润率，但由于创业板的净利润率在连续下行，资产负债率在不断提升，净利润率为ROE贡献的比例在不断下降。而整体非金融企业的净利润率水平则在不断上升，对ROE的贡献在加大。这使得创业板ROE水平落后于A股非金融企业整体水平。随着并购收紧影响的逐渐显现，未来创业板净利率的提升难度仍然较大。
估算的并购贡献的盈利增速降至10%下方
估算的并购贡献的盈利增速连续4个季度出现下滑。2017年Q2根据商誉增长法测算的并购贡献的净利润增速为8.06%；根据并购增长法测算的并购贡献的净利润增速为9.01%，平均后为8.53%。这意味着并购大致只贡献了8.53%的净利润增速。无论是单独的并购测算法、商誉增长法还是二者的均值，都已经连续4个季度出现了下滑，并且在2017Q2有较大幅度下滑。这表明并购收紧的措施已对创业板并购输血能力产生了持续影响。由于目前仍难以看到大规模放松并购监管的迹象，预计未来这一贡献能力下降趋势可能仍将持续。内生增长的重要性将会日益显现。
分行业来看：银行的收入和利润增速连续2个季度提升
上游和中游原材料行业继续改善，但毛利率出现下降。受产品价格高于同期、成本控制效果显现等，煤炭、钢铁、有色、化工、建材等在过去三个季度中的利润增速仍然保持着较高水平，但是在2017年Q2大部分行业的毛利率水平较2017年Q1都出现了不同程度的下滑，只有建材的毛利率环比上升，这可能意味着上游产品的成本上涨正在逐渐传导。电力行业受煤价高企影响，利润增速连续3个季度为负。
中游工业品表现分化较大。轻工和建筑的盈利增速连续2个季度都出现了提升。机械的利润增速和收入增速则都出现了下降，收入增速连续2个季度下滑。
下游消费品中，日常消费品行业大部分环比改善。随着房地产调控效果的显现，与地产产业链相关的耐用消费品行业的利润和收入增速也有所下滑，家电行业的收入增速虽然能够连续2个季度上升，但其利润增速和毛利率都在走弱。日常消费品方面表现则较好一些，食品饮料和纺织服装的净利润增速连续2个季度提升，多数行业增速环比改善。
电子、通信在TMT中的表现相对较好。并购收紧对计算机行业影响较大，净利润增速已连续3个季度为负值。电子盈利增速及毛利率水平环比2017Q1出现提升，并且保持着较高的水平。通信板块表现较好，收入增速、盈利增速及毛利率水平均连续2个季度出现回升。
金融板块中银行表现较好。受净息差企稳及拨备计提改善的带动，银行板块的盈利增速在2017Q2连续第2个季度出现上升，同时收入下降幅度也连续第二个季度缩窄。
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责任编辑：张海营
