国金策略：A股H1整体延续高景气度 ROE回暖能持续吗

　　来源：国金策略李立峰团队

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　　主要观点

　　一、A股营收增速、业绩增速小幅回落，延续高景气度。营收方面，全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A（股剔除金融、两油）中报营收增速分别为19.9%、23.5%、22.1%；利润方面，全部A股、全部A股（剔除金融、全部A股剔除金融、两油）中报净利润增速分别为16.3%、33.3%、30.1%， Q2净利润增速分别为13.2%、22.7%、27.8%，均较一季度有所回落，主要原因是PPI同比下滑且去年一季度基数过低导致今年一季度同比增速非常高，但无论是营收增速还是利润增速，均维持在10年以来的最高水平。预计全年A股业绩增速为13%，下半年业绩增速逐季回落，但全年增速不低。

　　二、A股毛利率小幅下滑，净利率继续提升，整体处于高位。全部A股剔除金融17H1毛利率、净利率分别为18.9%、6.0%，相比17Q1分别下降0.19%、上升0.19%，17H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率分别为4.1%、4.8%、1.5%、10.4%，相比17Q1下降0.13%、0.13%、0.02%、0.28%。毛利率下滑源自上游对中下游利润的挤占，期间费用率下滑速度快于毛利下滑速度，导致净利率持续好转。

　　三、A股ROE自底部持续改善，资产周转率为最大助力，未来ROE能否持续好转取决于供给侧改革能否推动资产增速快速下行。全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）中报ROE（TTM）分别为10%、8.3%、8.8%，相比一季度9.6%、7.8%、8.2%的水平进一步提高。从杜邦分解来看，三因子均有所改善，资产周转率的提高是ROE回升的主要原因，资产周转率的提高是由收入的快速增长和资产增速放缓所导致，当前收入因素影响更大，未来收入增速预计会逐渐下滑，如果供给侧改革能够推动资产增速更快速的下滑，那么将带来资产周转率的进一步提升，从而使得ROE持续改善。从大类板块来看，A股整体ROE的提升是由上游资源和中游原材料ROE提升所导致，目前上游和中游资源价格上涨开始向中游制造传导，使得中游制造ROE开始抬升。

　　四、A股主板业绩增速和盈利能力均居首位。主板、中小板、创业板业绩增速均出现不同程度的下滑，其中创业板单季度净利润同比已连续6个季度下滑。主板、主板剔除金融中报业绩增速为16.3%、38%，中小板、中小板剔除金融中报业绩增速为23.2%、24.9%。主板、主板（剔除金融）、中小板、中小板（剔除金融）、创业板、创业板（剔除温氏股份）ROE（TTM）分别为10.1%、8.1%、9.1%、9.2%、8.3%、8.0%。主板（剔除金融）业绩增速和ROE（TTM）均高于中小板（剔除金融）和创业板（剔除温氏股份）。根据上半年净利润占全年比重历史均值，我们预计17年度主板、中小板、创业板净利润增速分别为15.6%、17.3%、7.6%。

　　五、资源板块景气度最高，但较一季度已有所下降，中游制造景气度改善，下游消费仍受制于需求。从一级行业来看，上半年业绩增速最高的为采掘（+4862.4%）、钢铁（+402.8%）、有色金属（+101.3%），表现最差的为公用事业（-35.56%）、农林牧渔（-29.3%）、计算机（-19.1%）。从细分行业来看，上半年景气度较高，业绩增速较高的行业有钢铁、钨、稀土、铅锌、锂、稀有金属、纯碱、工程机械、航运、化纤、造纸、光学光电子、冰箱、空调、白酒、保险等，预计下半年有色金属（锂、钴、铝、锌、钨）、钢铁、工程机械、重卡、白酒、光学光电子、游戏、港口、航运、园林等能延续高景气度。

　　风险因素：业绩或不达预期、政策监管、海外黑天鹅事件等。

　　正文

　　一、A股上半年盈利延续高景气

　　1.1 A股17年中报营收增速19.9%，净利润增速16.3%

　　营收方面：全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）H1营收增速分别为19.9%、23.5%、22.1%，较Q1增速21%、25.1%、22.6%分别下滑1.2、1.6、0.5个百分点，为连续五个季度走高后首次出现回落。全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）Q2单季度营收增速分别为18.8%、22.1%、21.6%，较Q1分别下滑1.2、3、1个百分点。

　　净利润方面：全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）中报归母净利润增速分别为16.3%、33.3%、30.1%，较Q1增速19.8%、48.6%、34.8%分别下滑3.5、15.3、3.9个百分点。全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）Q2单季度净利润增速分别为13.2%、22.7%、27.8%，较Q1分别下滑6.6、25.9、7个百分点。

　　上半年A股营收和净利润增速均为连续五个季度上升后的首次下滑，但下滑幅度不大，营收增速基本与一季度持平，无论是营收增速还是利润增速保持在10年以来的最高水平，上半年业绩增速放缓是由于16Q1基数过低而非16H1基数较高导致，A股整体延续了一季度的高景气。A股剔除金融后的营业收入增速基本与PPI同比增速变动保持较高一致性，去年下半年以来A股盈利改善主要是由上游中游资源类行业如煤炭、钢铁、有色、建材等行业业绩大幅改善导致，而PPI同比在Q1到达10年以来的最高点后有所下滑，导致二季度A股营收和利润增速放缓。

　　预计A股全年净利润增速为13%，Q3、Q4较Q1、Q2逐季下滑，全年保持高增长。参考历史上上半年净利润占当年全部净利润的比例，预计全部A股2017年净利润增速为13%，剔除金融后净利润增速为23.5%。当前PPI同比和PPI生产资料同比从一季度见顶下滑后已经连续3个月（5、6、7月）保持在5.5%、7.3%不变，但随着资源品价格开始出现分化，叠加去年下半年高基数的影响，预计PPI同比在下半年会逐步回落。A股上半年大幅改善板块集中在资源品板块，预计下半年业绩增速会同步走低，但我们仍然对A股全年业绩持乐观态度，增速绝对值仍较高，全年业绩保持高增速可期。

　　1.2毛利率继续下滑由上游挤占中下游利润所致，净利率抬升主要源于期间费用率持续下降

　　全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）中报毛利率为18.9%、18.9%、18.8%，较一季度19.4%、19.1%、18.9%的水平有所下滑。全部A股（剔除金融）毛利率在16年Q1度达到最高点20.1%，同时期间费用率也达到最高点11.9%，随后开始下滑。去年四季度以来PPI-PPIRM差值走阔，代表上游原材料价格大大幅上涨对中游制造业利润挤占程度加深，同时CPI-PPI差值也由正转负并扩大，中游对下游利润也造成挤占，由于上游价格上涨导致中游和下游成本提高是毛利率下行的主要原因。

　　期间费用率的下滑速度快于毛利率的下滑速度导致了净利率的整体抬升，财务成本占比并未随市场利率上升。17H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率分别为4.1%、4.8%、1.5%、10.4%，相比17Q1下降0.13%、0.13%、0.02%、0.28%。整体来看，销售费用率和管理费用率下降幅度较大，财务费用率并没有太大的变化，财务费用率代表企业的借贷成本，市场利率自16年底开始逐步上行，但从财务费用率来看，由于收入增速更快，所以导致利率水平的上行并没有给企业带来财务负担增加，16Q4/17Q1/17Q2财务费用率基本持平，保持在1.5%的水平左右。

　　1.3 经营性现金流占收入比为历年中报最低

　　17年中报全部A股剔除金融经营性现金净流量占收入比为2.2%，为2005年以来中报的最低水平，虽然盈利能力有所改善，但现金流却明显恶化，我们认为主要是上游对中下游的现金流挤占造成的，预计下半年随着上游资源品会有所好转。

　　二、ROE底部回升带动盈利改善，持续性取决于供给侧改革是否能推动资产增速快速下行

　　2.1 ROE持续改善

　　从单季度ROE来看，全部A股（剔除金融）中报ROE为4.5%，相比去年同期3.8%的水平有了明显的提升。全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）中报ROE（TTM）分别为10%、8.3%、8.8%，相比17Q1的9.6%、7.8%、8.2%的水平进一步提高。ROE（TTM）自2011年最高点的14.8%、12.8%、12.3%逐渐下滑到2016年Q2的9.4%、6.6%、7.2%，但去年下半年以来，大宗商品价格上涨带动上游企业盈利出现好转，A股整体盈利能力从底部开始反弹，ROE明显改善。

　　从大类板块来看，上游资源和中游原材料板块ROE从16Q2触底后开始大幅反弹，17年上半年提升最多。上游资源品价格和中游原材料价格上涨在正常情况下会传导到中游制造业，但存在一定的时滞，所以我们看到中游制造业板块ROE水平直到17Q1才开始触底反弹，而消费板块的ROE整体保持平稳。

　　2.2杜邦分解：三因素均有所改善，资产周转率提升是主因

　　资产周转率大幅提升，助ROE持续改善。根据杜邦分解：ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数（权益乘数=1/（1-资产负债率）），我们将ROE拆解为三个部分。全部A股剔除金融后17Q1、17H1的年化资产周转率分别为0.58、0.61，大幅增加3.4个百分点，销售净利率有17Q1的5.8%上升到17H1的6%，资产负债率也从17Q1的59.8%上升到17H1的60.7%，杜邦分解的三个因子均较一季度进一步有所改善。

　　收入增长是资产周转率下降的重要原因。自2011年以来，资产增速长期高于收入增速，且在2014年-2015年间增速差距走阔，使得A股的资产周转率持续的下行，导致ROE进入下行通道。2016年Q4收入增速快速攀升，并于17年Q1在近6年间首次超过了总资产的增速，一方面去产能使得资产增速有所放缓，另一方面收入增速的提升成为更重要的原因。

　　收入大幅增长的很重要一部分原因是供给侧改革导致的资源品价格上涨，同时叠加环保等因素，但目前来看，资源品价格上涨空间有限，部分品种已经出现回落，导致二季度收入增速下滑，未来收入增速预计会进一步下滑，但随着供给侧改革地大力推进，资产增速的下滑速度如果能超过收入增速下滑，那么将推动资产周转率的继续提升，从而提升盈利能力。

　　三、17年上半年盈利增速和盈利能力：主板>中小板>创业板

　　3.1主板、中小创业绩增速高位回落，主板（剔除金融）业绩增速居首

　　营收方面：主板、中小板、创业板、金融、两油H1营收增速分别为18.9%、26.6%、33.5%、6%、32.6%，其中主板、创业板、金融、两油较Q1增速20.4%、35%、8%、40.3%分别下滑1.6、1.5、1.9、8个百分点，仅中小板H1营收增速较Q1小幅增加2.4个百分点。主板、中小板剔除金融、创业板剔除温氏股份后H1营收增速分别为22.7%、27.1%、37.2%，主板（剔除金融）、创业板（剔除温氏股份）较Q1增速24.8%、38.7%小幅下滑2.1、1.5个百分点，中小板（剔除金融）较Q1增速24.5%增加2.6个百分点。

　　利润方面：主板、中小板、创业板、金融、两油H1净利润增速分别为16.3%、23.2%、5.7%、4.8%、101.1%，其中主板、中小板、创业板、两油较Q1增速19.7%、26.7%、11.2%、394%下滑3.4、3.5、5.5、292个百分点，金融较Q1增速4%小幅上升0.8个百分点。主板和中小板剔除金融、创业板剔除温氏股份后H1净利润增速分别为38%、24.9%、22.7%，较Q1增速56%、27.8%、27.3%分别下滑18.6、2.9、4.6个百分点。从单季度净利润增速来看，主板17Q2/Q1增速为13.1%/19.7%，剔除金融后为25%/56.6%；中小板17Q2/Q1净利润增速为20.8%/26.7%，剔除金融后变为22.9%/27.8%；创业板17Q2/Q1净利润增速为1.9%/11.2%，剔除温氏股份后变为19.9%/27.3%。

　　主板（剔除金融）净利润增速自17Q1超过中小板（剔除金融）和创业板（剔除温氏股份），中报虽然有所放缓，但仍处于高位，仍高于中小板（剔除金融）和创业板（剔除温氏股份）。

　　主板、中小板、创业板ROE均有所改善，主板改善最明显。17Q2主板、主板（剔除金融）、中小板、中小板（剔除金融）、创业板、创业板（剔除温氏股份）ROE（TTM）分别为10.1%、8.1%、9.1%、9.2%、8.3%、8.0%，较17Q1分别提高0.4%、0.51%、0.38%、0.38%、0.04%、0.17%，主板ROE改善最为显著，创业板几乎没有改善。

　　3.2外延并购退潮导致创业板业绩表现最差

　　创业板（剔除温氏股份）内生增速仅17.5%。过去一年共有58家创业板公司完成了重大资产重组，这58家公司17H1净利润增速高达87.3%，而将这58家公司剔除并剔除温氏股份后净利润增速仅17.5%较未剔除前22.7%的增速大幅下滑。创业板净利润增速无论是17H1累计同比还是Q2单季度同比均是三大板块中最差的，主要原因是受并购趋严导致创业板增速的快速下行。

　　创业板业绩增速预计会进一步下滑。自去年以来并购重组审核放缓，加之出台了定增、减持等新规使得创业板外延式并购规模进一步下滑，虽然近期并购重组上会数量明显增加，但对于并购重组的审查仍十分严格，由外延并购带来的业绩增长。我们在《中报前瞻（二）》中提到A 股并购重组高潮是在 2015 年，通常并购标的的业绩承诺期限为三年，也即到 2018 年，将有大量的业绩承诺到期，届时没有了业绩承诺的约束，相关标的资产业绩存在业绩大幅下滑的可能，对上市公司的利润贡献会相应减少。另一方面创业板中报商誉已经高达2273.35亿元，剔除温氏股份后，创业板商誉占净资产比例高达19.6%，较一季度18.9%的水平提高了0.7个百分点，未来一旦业绩不达承诺而计提减值，将对业绩造成极大的影响，今年以来已有多家创业板上市公司计提了巨额商誉减值。

　　我们预计创业板整体业绩增速在未来仍会继续下滑，但并不排除创业板存在一些结构性的投资机会，创业板中的一些基本面好、估值低、依靠内生高速增长的龙头企业值得关注，国家队在Q2增持了大量创业板个股，大都属于基本面较好的龙头个股。近期创业板的大幅反弹一方面是因为市场情绪好转、风险偏好提升，恰遇到人工智能、5G、物联网等主题炒作，同时监管层面也对于炒作忍耐度提高；另一方面国家队在Q2大幅增持了创业板个股对市场起到告示效应，可以看作是“政策底”，但从基本面情况匹配估值水平来看，创业板整体估值水平并不能轻言到底。

　　3.3 全年主板业绩增速预计15.6%

　　根据历史中报净利润占全年比重的均值，我们预测全年主板净利润增速为15.6%，中小板净利润增速为17.3%，创业板净利润增速为7.6%。

　　四、资源板块仍最景气，中游制造有所改善，下游消费较低迷

　　从大类板块来看，上游资源景气度最高。上游资源行业H1净利润同比增速高达295.7%远超其他板块，中游资源净利润增速也较高，达到88.1%，但都较一季度明显下滑。中游制造、必须消费、金融、公共服务板块H1净利润增速为27%、10.4%、4.8%、-4.5%，较Q1均有所加速。从A股净利润构成的结构来看，上游资源和中游资源占比还未达到其市值占比水平，而金融板块市值占比仅24.7%，其净利润占比高达54.3%。

　　从一级行业来看，采掘、有色、化工、钢铁、建材等中上游资源类行业业绩增速最高，而公用事业、农林牧渔、计算机等行业中报业绩增速最差。

　　4.1上游、中游资源：景气度最高，但随着PPI见顶回落叠加高基数，下半年业绩增速加速回落

　　采掘业17H1较17Q1和16A业绩增速大幅提高，从二级行业来看，石油开采17Q1/17H1业绩增速分别为141.4%/2217.8%，主要是由中国石油所导致的，中石油上半年净利润增速达2300.4%；煤炭开采方面，17H1业绩增速为319.5%，相比一季度472.1%出现了明显的下滑。秋季煤炭步入淡季，早期获批的新建优质产能也开始逐步释放，后期产能将持续释放，导致供给端逐渐宽松，虽然冬季为传统用煤旺季，但今年环保要求尤为严苛，北方地区大力推行煤改气、煤改电，预计冬季煤炭价格对然会出现季节性的上涨，但涨幅不会太大，叠加去年高基数效应，预计下半年煤炭采掘景气度逐渐回落。

　　有色金属业绩增速从17Q1的160.7%回落到17H1的101.3%，从二级行业来看，除稀土和锂业绩增速从17Q1的261.7%/38.4%加速到17H1的441.1%/49.45以外，其余品种有色金属17H1业绩增速较17Q1均出现明显下滑，铝、铜、铅锌、黄金、钨板块17H1净利润增速为67.5%、115.7%、245.1%、76%、539%，而17Q1对应净利润增速为80.4%、484.4%、1249.4%、193.2%、1467.4%。另外钴板块景气度也极高，华友钴业17H1净利润增速为2257.1%，较一季度821%的增速大幅提升。三季度以来，铝、铜、锌、钴、锂、钨等金属价格继续快速上行，预计有色金属板块三季度继续维持高度景气，四季度可能出现分化。

　　钢铁业绩增速从17Q1的382.1%上升到17H1的402.8%，二季度业绩增速继续保持高位。从二级行业来看，普钢业绩增速放缓，从17Q1的476.6大幅下降到17H1的279%，而特钢业绩增速连续2个季度加速，16A/17Q1/17H1业绩增速分别为53.8%/91.2%/122.4%。地条钢清理力度极大导致了上半年螺纹价格飞涨，三季度以来，供给并没有明显改善，螺纹钢库存处于历史低位，导致螺纹钢价格继续上涨；板材中冷轧、热轧较二季度明显好转，中游制造业景气度有所提升，导致板材需求提升。从价格上来看，三季度钢材价格继续上涨，钢企吨钢毛利高企，随着四季度环保限产和部分高炉检修，预计钢价持续保持高位。去年下半年基数较高导致今年下半年同比增速会较Q1、Q2小幅回落，但整体来看下半年延续高景气。

　　化工二季度业绩增速出现了大幅下滑，从17Q1的127.8%下滑到17H1的55.3%。化工板块子行业较多，上半年业绩向好一方面受益于近几年来的行业集中度的不断提升，产能利用率开始回升，另一方面受环保督查的影响，大量化工产业链上的企业由于环保问题被关闭，导致原料价格飞涨。子板块中，氯碱、民爆、化纤、炭黑、维生素、钛白粉、染料等景气度较高。

　　建材业绩增速从17Q1的508.9%大幅下滑到17H1的91.3%，从二级行业来看，水泥板块的业绩增速下降是主要原因，水泥制造业绩增速从17Q1的505.9%下滑到17H1的145.7%，原因是二季度水泥价格有所回调；玻璃业绩增速整体保持稳定，略有小幅下滑，从17Q1的103.6%下滑到17H1的87.3%。三季度以来，大量水泥生产厂商提价，从供给端来看，一方面是由于生产水泥用的煤炭价格大幅上涨，另一方面水泥产业持续推进供给侧改革，化解过剩产能，推出错峰生产，另外部分企业窑线由于环保督查停产；从需求端来看，下游房地产和基础建设并未大幅减缓。预计水泥价格将会继续上行，但由于去年下半年水泥价格快速上行导致基数较大，下半年业绩增速预计会继续回落。

　　4.2中游制造：新能源设备、工程机械、造纸景气度高，业绩高增长

　　电气设备增速由负转正，从17Q1的-15.9%上升到17H1的11.7%，从二级行业来看，电机、电源设备、储能设备均较一季度有所加速，其中电机17H1业绩增速为34.4%（17Q1：1.5%），电源设备17H1业绩增速为11.6%（17Q1：-40.8%），储能设备17H1业绩增速为54.9%（17Q1：7.2%），行业主要受益于新能源设备需求的提升。

　　机械设备维持高速增长，业绩增速从17Q1的58.6%提升到17H1的62.4%，其中景气度最高、表现最好的是工程机械行业，业绩增速从17Q1的489.8%大幅提升至17H1的1037.4%，由于下游需求的改善和设备更新换代的需求，挖掘机等工程机械销量的持续高速增长，三一重工H1净利润增速740.9%（Q1：727%）、徐工机械H1净利润增速333.3%（Q1：1810%）。虽然钢材价格的大幅上涨会使得工程机械生产厂商成本上升，但由于经过近年来行业集中度的不断提升，产能集中在行业龙头，所以能够较好的通过定价来转移成本压力。由于去年下半年基数较高且今年地产开工放缓，预计下半年增速会有所下滑，但由于设备更新需求持续存在，业绩增速绝对值不低，仍能保持较高的景气度。

　　轻工制造增速小幅下滑，从17Q1的57.4%下滑到17H1的53.5%，从子行业来看，造纸景气度最高，环保督查的持续升级，使得纸价在今年以来持续上涨，造纸行业业绩增速17Q1和17H1均维持在170%左右高速增长；家具行业业绩增速继续放缓，上半年业绩增速为36.6%，略高于地产24%的业绩增速，由于家具销售滞后于地产，所以当前地产销量持续下滑会对未来家具销量造成较大的压力，企业业绩承压，受益于消费升级的定制家具板块相对传统家具生产企业会表现的更好。

　　4.3下游消费：整车业绩低迷，重卡、白酒景气度较高

　　房地产17H1业绩增速为24.4%，相比一季度49.1%大幅下滑，房地产从销售到确认利润通常会有一年左右的时滞，上半年尚可的利润增速实际上反映的前期地产销量增长较快时期的情况，而目前房地产销售市场持续低迷，一二线城市销量增速持续下滑，三四线城市表现尚可，下半年房地产企业业绩可能会面临较大的压力，龙头企业较中小地产商可能表现会更好，但行业整体仍然较为低迷。

　　汽车方面，乘用车销量不振，重卡销量火爆，汽车零部件好于汽车整车。从业绩增速来看，汽车整车业绩增速连续两个季度下滑，2017H1下滑到-2.8%，一方面由于去年购置税减半透支了今年部分销量，另一方面下游需求低迷，对于大多数没有爆款的整车品牌，经销商纷纷打折出售降低库存。重卡景气度非常高，“921治超”、基建需求、设备更新三因素叠加导致上半年重卡供不应求，处于满产状态，中国重汽上半年净利润同比增长198.5%，潍柴动力上半年净利润同比增长147.4%。汽车零部件由于滞后于整车，受上一轮汽车销量高速增长的影响，汽车零部件仍能取得一个较好的业绩增速，17H1业绩增速为33.9%。展望下半年，乘用车销量预计小幅改善但仍然较低迷，重卡方面，从目前淡季不淡，订单快速增长的情况来看，下半年有望延续景气程度。

　　家用电器业绩增速较一季度有所加速，从17Q1的13.2%上升到17H1的21.9%，主要受益于白色家电中的空调、冰箱销量大幅增长，冰箱业绩增速从17Q1的14.3%上升到17H1的28.6%，空调业绩增速从17Q1的17.1%上升到17H1的27.6%，洗衣机和电视上半年净利润均为负增长。一方面上游钢材价格高企使得家电产品原材料成本上升，对企业毛利造成挤压，近期华东部分家电企业在酝酿或者已经开始提价；另一方面，作为地产产业链上的行业，地产销量低迷会对家电造成不利影响，下游需求没有明显改善的情况下，下半年家电业绩增速可能会放缓。

　　食品饮料较一季度继续改善，连续2个季度业绩加速，业绩增速从17Q1的18.7%增长到17H1的19.9%，其中白酒和调味品在板块中保持了较高的景气度，白酒、调味品业绩增速由17Q1的22.7%、25%上升到17H1的25.8%、25.6%。上半年以茅台为代表的高端白酒供不应求，价格连连上涨，尤其是茅台系列产品中的高端酒。高端白酒的涨价同时带动了次高端白酒也进行了涨价，随着下半年中秋、国庆等节假日旺季的到来及元旦经销商备货，白酒销量有望提升，从价格上来看，近期部分厂商虽已经上调了价格，但随着旺季的到来，有望进入新一轮的提价，量价齐升助白酒行业下半年延续较高的景气度。

　　农林牧渔业绩17H1业绩增速为-29.3%，相比Q1增速1%的水平继续大幅下滑，主要由于猪、鸡价格长期下滑。猪价近期虽然有所反弹，但长期来看并未走出下行周期，鸡方面建议关注“鸡苗”。

　　医药生物17H1业绩增速为14.1%，较一季度明显改善，从子行业来看，生物制品、医药商业、医疗器械景气度较高，17H1业绩增速分别为42.2%、26.1%、17.2%，中药业绩有所改善，与一季度相比由负转正，化药板块业绩增速继续下滑，17H1增速为8.7%，较一季度16.5%的增速下滑近半。

　　4.4 TMT：光学光电子、游戏持续高景气，计算机持续低迷，通信连续改善

　　电子行业景气度持续提高，17H1业绩增速为64.3%，为TMT板块中最高水平。从细分行业来看，光学光电子表现最为亮眼，17Q1/17H1业绩增速为166%/145%，远高于其余子行业。新一代iPhone8全面转向使用OLED，同时国内厂商纷纷转向使用OLED屏幕，从上游原材料和关键设备到下游面板制造，处于高度景气状态。

　　计算机17H1业绩增速（-16.1%）较17Q1（-43.1%）有所改善，但同比仍为负，从子行业来看，计算机设备业绩增速出现改善，而计算机应用则出现下滑。

　　传媒板块17H1业绩增速为16.6%，较一季度水平有所下滑，从子行业来看，游戏行业上市公司普遍取得了较好的业绩增长，主要受益于中国游戏行业的迅速增长，尤其是以“王者荣耀”、“阴阳师”为代表的手机游戏的爆发式增长。从上市公司来看，三七互娱H1业绩增速75%（Q1：105%）、完美世界H1业绩增速75.6%（Q1：63%）、天神娱乐H1业绩增速150.1%（Q1：118.1%）。从下半年来看，院线方面，《战狼2》的火爆无疑是今年的最大亮点，截止目前《战狼2》已取得逾55亿票房，带动了暑期档票房的快速增长，相关企业预计在下半年取得较好业绩；游戏方面，预计下半年继续保持高景气度。

　　通信行业业绩增速由负转正，从17Q1的-6.8%上升到17H1的9.6%，出现连续改善，但整体仍然较为低迷。从细分行业来看，通信运营、通信设备均连续两个季度加速，其中通信运营17H1业绩增速为42.5%（Q1：26.5%），通信设备17H1业绩增速为6.9%（Q1：-6.8%）。

　　4.5 金融：银行有所改善，保险景气度高

　　银行由于净息差扩大和不良率下降，盈利和资产质量明显改善，17Q1/17H1银行净利润同比增长2.8%/4.9%。

　　保险17H1净利润同比增长11.7%，相比一季度16.4%的增速有所下滑，新华、人寿、太保17H1业绩增速均较Q1有所改善，仅平安增速出现下滑。保险公司新业务价值快速增长，行业景气度高，我们认为保险板块是少有的受“政策红利、消费升级驱动基本面（需求端持续改善）、估值”三驱动的行业。

　　证券17H1净利润同比增长-8.4%，相比一季度7.1%的增速大幅下滑，龙头中信证券、海通证券、国泰君安净利润增速均出现下滑，分别为-6%、-5.7%、-5.3%。过去的两年受“金融去杠杆”政策的影响，券商板块连续两年跑输大盘指数，机构投资者大幅低配，但随着悲观预期的修复，上证综指突破3300点重要关口，券商分类结果尘埃落定，“金融去杠杆”政策转向“相对温和”的阶段，市场活跃度有所提升。那么“券商”板块的高β弹性将随着市场活跃度提升后程发力，且证金公司Q2大幅增持券商，从侧面彰显券商板块配置价值。下半年以来，市场情绪改善，上证综指迭创熔断以来的新高，截止9月1日，两市融资余额已达9416.8亿元，创出年内新高，龙头公司业绩在下半年有望改善。

　　4.6 服务业：港口、航运、园林景气度高，有望持续改善

　　交通运输业绩连续加速，17H1净利润增速为41.3%，较Q1的32.3%继续提升。从细分行业来看，港口、航空运输、航运、铁路运输H1均较Q1有所加速，板块内部景气度最高为航运业（H1：215.1%、Q1：138.1%），主要是由于国际国内航运景气度的提升，代表景气度的波罗的海干散货指数（BDI）年内大幅上涨。下半年以来，港口吞吐量持续回升，且年底为航运旺季，预计下半年航运和港口景气度会持续提升。

　　公用事业H1业绩增速为-35.6%，较Q1的38.6%略有改善，但仍然较差，主要原因是火电企业受煤炭价格高企影响较大。Q1和H1火电业绩增速均在-69%左右，拖累了整个电力板块。水务、环保H1业绩增速较Q1也出现了不同程度的下滑，其中水务17H1业绩增速为14.6%，较Q1的24.8%下滑近半；环保17H1业绩增速为22.8%，较Q1的41.6%也出现了大幅下滑。

　　建筑板块H1业绩增速为16.3%，较Q1的13.9%有所提升。从细分板块来看，景气度最高的是园林工程板块，园林工程17H1业绩增速为61.3%，较一季度137.9%的增速虽然有所下滑，但整体保持了较高的景气度，主要受益于PPP项目需求的持续提升，PPP项目落地率持续提升，使得园林企业的盈利和现金流明显改善。房屋建设和装修装饰板块较一季度有所加速，但幅度不大。下半年随着PPP项目在各地的加速推广和落地，园林类企业业绩有望持续改善。

　　风险提示 ：业绩不达预期、政策监管、 海外黑天鹅事件等

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