学者：经济新周期起点隐现 复苏只能一步一步钉钉子

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　　北京师范大学金融研究中心主任 钟伟 陈骁

　　三、并不意外的黑天鹅：逻辑的俯视

　　如果美中已率先到达长周期的拐点这一判断成立，那么在2017年会出现怎样的、在我们看来应当在预料之中的黑天鹅事件？我们猜测重要有四个黑天鹅事件。自上而下的分析有助于我们理解宏观变量的趋势，但无助于我们自下而上地甄别个别公司所处的状态。

　　黑天鹅之一是，欧元区经济表现和股市表现好于预期。做出这种判断的逻辑很简单，既然俄罗斯巴西2016年超预期，那么另一个经济沉沦的区域，即欧元区也 会步履蹒跚地向好，而不是陷入更深泥潭。即便欧洲面临政治右倾化、安全形势复杂化的困扰，复苏可能也会姗姗来迟地降临，而不是缺席。甚至叙利亚局势的摊牌 和欧洲整体右倾化，对欧洲经济可能都不算是坏事。欧洲右倾的标志性起点，可能并非今年的德、法、荷大选，也不是特朗普现象在欧洲的复制，而是英国脱欧。

　　黑天鹅之二是，大批现象级企业的现形。次贷危机以来如此漫长的时间，政府和企业家都在不断尝试求新求变，这导致大量资本注入了力求创新的领域。但创新永 远是稀缺的，我们收获的更多是泡沫。危机中人们对传统的失望和对创新的渴望，使人们对无资产、无研发、无盈利、无前景的大量企业采取了极其宽容的态度。但 长周期拐点的降临，意味着人们对创新企业的容忍度和耐心在收缩，流动性量缩价升以及实体经济再度受到重视，也使创新企业必须迅速实现盈利并登陆，否则它们 将溺毙。在过去多年，一些现象级的企业，例如Uber的估值高于美国两大航空公司之和的情况，可能会修正到仅相当于一个较好的传统出租车公司的估值水 平；Airbnb的估值也不会比洲际集团加万豪集团更大，而是回到一个中等酒店管理集团的估值；Snapchat可能并不值钱。而中国大量的创新企业，例 如共享单车和网络送餐可能会陷入挣扎，而蚂蚁金服等所谓独角兽企业的估值也可能会明显逊于预期。人们将苛刻地用资负、资本、盈利、增长、风险等传统指标去 看待创新，并小心地甄别泡沫和创新。由此观之，纳斯达克未来的分化甚至调整，也许难以避免。现象级企业的现形，无非是人们对资源投入和产出变得更理性。

　　黑天鹅之三是，大宗商品整体温和牛市。如果人们逐渐确认美中经济拐点已过，对所谓二次探底的风险将会淡忘，对未来预期的乐观和实体经济持续增长的复苏势 头，都将推动大宗商品走向整体牛市，而不是简单的结构性牛市，其中最令人瞩目的可能是有色金属。我们无法忽视全球实体经济，尤其是美中实体经济向好的驱动 力。大宗商品的温和牛市及其带来的通胀冲击和传导令人不快，甚至可能影响到复苏本身。但当我们说创新是稀缺的时候，就几乎在说传统产业仍将是主角，这决定 了大宗商品的地位较之次贷危机前有削弱，但尚未被颠覆。这将在一定程度上不利于中国的贸易条件和收缩外贸顺差，并使得政府需要重新确定对煤炭钢铁等行业的 去产能节奏。

　　黑天鹅之四是，人民币2017年汇率不贬反升。我们相信如果人们意识到中国经济已经度过长周期的拐点，那么资本外流将会收 敛，外资流入中国（尤其是债市股市）可能会升温；外贸会扩张，但是外贸顺差未必扩张。美中经济关系需要再平衡，而再平衡得以讨论和达成的前提是中国对美国 适当的利益让渡。因此，汇率走势长期取决于经济基本面，短期取决于市场预期，随着中国经济拐点已过和市场预期稳中向好，人民币汇率很可能在短暂调整之后， 再度到了由贬转升的拐点。

　　如果这些黑天鹅在2017年出现，那么我们关于长周期拐点已到的判断可能进一步被证实，如果这些黑天鹅并未出现，我们的拐点论可能就失之乐观。以两年为周期，我们不妨静观其变。

　　四、站在新周期起点的中国经济：一步一步“钉钉子”

　　那么，我们如何看待2017年的中国经济及金融趋势？许多人在研读去年的中央经济工作会议以及“两会”的素材，从未来两三个季度看，中国经济及金融也许会呈现以下转折。中国经济新周期的起点隐约可见，但复苏只能是一步一步钉钉子的艰难历程。

　　一是从拐点的再怀疑到再确认。如果我们回顾次贷危机以来中国经济的下行调整，增长从2010年第3季度开始调整至今，已有将近7年，其中还包含了PPI 持续为负的三年多的实体经济通缩期。这已是改革开放以来，经济转型最为艰难和漫长的时期。较之1998-2003年的结构转型更为艰巨。在2015年底和 2016年初，中国经济在遭遇了汇率波动、美联储加息、A股多次熔断、房地产大逆转等一系列冲击，当时市场信心相当脆弱。因此即便我们认为中国长周期拐点 已在2016年1或2季度出现，当下仍会弥漫一些悲观预期的巨大惯性。诸如中国债务问题，滞胀问题，中国经济“欧洲化”甚或“日本化”问题等悲观怀疑仍会 延续一段时间。如果只是看问题，那么无论美国还是中国，仍然遭遇到大量经济难题的困扰，但长周期拐点的降临，会一点一滴地逐步驱散长期飘荡的悲观情绪，人 们可能会尝试着摆脱悲观惯性，并尝试确认中国经济是否到了拐点。

　　二是从局部到整体的逐渐向好。当下中国宏观经济的指标大部分已经向好， 例如GDP增速在2016年略超预期，物价回升明显，新增就业超预期，市场利率上升和货币政策微紧缩，PMI指数持续处于扩张区间，汇率逐步企稳等等，甚 至股市和房地产市场在2016年2季度以来也持续回暖。但即便如此，部分人仍然持有疑拒之态。我们如果进一步观察和增长同步甚至滞后的重要指标，例如规模 以上工业企业的利润增速，已从2015年的-2.3%转为2016年的8.5%，中国银行业的利润增速则从2015年的2.5%温和上升至3.5%。经济 拐点的出现，可能意味着向好趋势将从结构向整体扩张，中国经济增长的新周期的起点逐步确立。

　　三是金融趋稳和资产趋热并存。金融体系是实 体经济的“照妖镜”，银行业往往是观察经济周期的滞后指标。即便如此，我们可以观察到中国金融趋稳，尤其是银行业和证券业。证券业经历了大幅波动之后，在 过去3个季度，无论港股还是A股都在好转。银行业的悄然变化可能会被忽视。从2012年到2015年，中国银行业利润增速迅速从36%降至2.5%，人们 对银行的盈利能力，资产质量和风险状况产生忧虑。就2016年而言，中国银行业的利润增速3.5%，ROA和ROE分别为0.98%和13.3%，盈利指 标都略有改善，而资产不良率和问题贷款似乎也到了改善的拐点，同时资本充足率和拨备水平维持稳定。如果这些势头得以维持，中国银行业最坏的情况似乎正在过 去。从债务市场看，地方政府的债务状况大为改观，但企业债有所反复，看起来金融趋稳在逐渐明朗化。而汇市股市，大宗商品和地产市场的升温仍在持续。金融趋 稳和资产趋热很可能会给中国经济的去杠杆、去产能提供一条不同以往的，资产端和需求端改善之路。

　　（未完待续）