方正证券任泽平：中国经济周期正从过去6年的衰退走向复苏

　　转自微信公众号 泽平宏观

　　文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮

　　核心观点：

　　虽然宏观经济领域经常存在分歧，但像近期这样观点如此对立，是不多见的。近期市场对本轮经济周期前景产生了较大的分歧和争论，大致分为重回衰退论、经济L型和周期复苏论。我们在2015年在市场上最早提出“经济L型”判断，在2016-2017年被实际经济走势所验证。综合观察国内外经济形势最新进展，我们发现：美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从衰退走向复苏，或者更准确地说，正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏，中美不同轨，既带来了机遇也带来了挑战。

　　从2016年下半年以来，重回衰退论的观点不绝于耳，但是中国经济周期运行持续超预期，面对新的形势，必须有新的解释框架（《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济展望》）。不是让理论硬套实践，而是要根据实践最新的发展更新我们的研究框架，所有现有认识的盲点正是理论创新的重要契机。重回衰退论大致的逻辑是：库存周期接近尾声，从2016年初启动的主动补库存正在进入被动补库存；宏观调控开始收紧，2016年以来的经济触底回升主要是政策刺激地产汽车，现在地产调控，汽车购置税减免政策调整；PPI高点将过去，主要是补库周期进入尾声和房地产投资需求回落，等等。我们认为，重回衰退论存在的主要问题是对新生因素的“选择性”忽视以及对增速换挡期新常态下宏观框架的认识局限。

　　1、各种证据表明，2016年8月份（而不是特朗普逆袭的11月9日）以来，美国经济周期正从复苏走向过热。从2016年8月到2017年2月，美国ISM制造业PMI指数从49.4大幅回升至57.7，非制造业PMI指数从51.4回升到57.6，消费者信心指数从89.8回升到96.3，失业率从4.9%降到4.8%。美国通胀PCE从1.0%大幅回升至1.9%，接近2%的通胀目标，其中能源价格涨幅远超过食品价格。受美国经济和通胀加速影响，3月份美联储加息概率从20%大幅上调到近期的90%多，耶伦表态3月份加息可能是恰当的。推动美国经济周期从复苏走向过热的主要因素有：补库周期，周期加速器，以及特朗普基建减税刺激预期等。

　　2、受美欧经济加速带动，中国出口显著回升。2016年下半年以来世界经济在改善，欧美的PMI指数都在创新高，补库存和特朗普景气，中国出口持续回升，从2016年的负增长回升到2017年1月出口增长7.9%，大幅超市场预期，我们剔除季节因素也是非常亮眼。2月PMI新出口订单回升至50.8，比上月加快0.5个百分点。除了外需的改善之外，2015-2016年人民币贬值了14%。

　　3、受出口回升和企业补设备带动，中国制造业投资显著回升。作为大国开放型经济体，中国制造业投资跟出口的相关性很强。受出口回升带动，2016年下半年以来，中国制造业投资开始回升，当月同比增速从2016年6月的-0.4%回升到12月的9.5%。同时，我们2009、2010年进行了大规模的产能扩张，2010年以后产能过剩导致长期通缩和经济持续衰退，所以企业在不断推迟设备更换周期，在工程机械等很多领域大家都看到。所以在2016年企业业绩好转以后，我们过去很多企业缺的课在2016年底开始补课，制造业投资和企业的设备投资开始回升。

　　4、受一二线热点城市的外溢和挤出效应，大都市圈周边的三四线城市库存去化充分。在一二线热点城市高房价和购房门槛提高之后，大量购房需求向周边外溢和挤出，而且当前房地产政策“因城施策”，三四线城市继续享受鼓励去库存的政策红利。大都市圈周边的三四线城市销售火爆，库存去化充分，这将拉动土地购置和房地产开发投资产。2016年底市场对2017年房地产投资预测普遍悲观，大部分预测均为负增长，我们在《为什么我们对2017年房地产投资预测不悲观？》报告中预测2%-3%，主要逻辑是2017-2018年开发商有补库需求。

　　5、地方政府换届后的新一轮投资冲动。2016年下半年以来，大多数地方政府已经换届完成。历史上，每五年一次地方换届完都有一轮投资冲动，新官上任三把火做业绩。2016年底-2017年初，信贷社融超预期，相当一部分信贷投向地方融资平台和PPP基建项目。

　　6、供给出清超预期，产能短期难以恢复，新5%比旧8%好。重回衰退论过于强调了需求逻辑，而忽视了供给约束。2010年以来，中国经济持续下行了六年，市场在持续去产能去库存出清，很多传统行业的投资都是零增长、负增长，很多中小企业退出，行业集中度提高，2016年以来进入到了一个剩者为王、赢者通吃的时代。很多人不看好周期的原因，是认为这些周期品的价格涨上去马上产能就放出来，价格不就砸下来了吗？这就是没有看到这个时代的特点，产能短期是放不出来的，从政策的层面，2017年去产能加码扩围、环保压力、银行限贷，中小企业根本很难复产。从市场因素，过去这些年，中小企业退出以后，它的资产负债表严重被破坏，复产是非常难的，这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上，它的业绩改善持续时间是超预期，新5%比旧8%好。

　　因此，我们认为，美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏。战略看多A股结构性牛市，2014-2015年主要是分母估值驱动，2016-2017年主要是分子业绩驱动，围绕中游崛起、低估值真成长和改革三大主线展开。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。（《曙光乍现——2017年的几个关键问题》2017.1.1，《为什么我们对经济和股市偏乐观？》《中游崛起》《行业轮动王者归来》）。

　　潜在的风险是：美联储超预期加息引发中美利差收窄、人民币贬值和资本流出压力，以及国内加息预期升温；下半年通胀压力，外部输入性压力，以及PPI向CPI传导；局部区域房价按不住，引发新一轮更严厉的调控。

　　节后30大中城市地产销售持续恢复，房地产销售同比降幅趋缓。1-2月30城地产销售同比为-21.8%，高于12月同比-25.1%，其中一线持平12月同比、二线则降幅缩窄了10个点。48个三四线城市的高频销售数据显示部分三四线城市增速加快，去库存状况良好。乘用车销售缓慢回升，出口增速继续保持高增长。中游周期复苏持续，1-2月发电耗煤累计同比15.8%，较上周继续上涨1个点，高于2016年全年各月增速。钢企在持续盈利推动下开工率走高，螺纹钢价格2月同比80.0%，高于1月同比66.5%。目前钢铁行业供需结构继续改善，钢铁企业库存走低，工程机械销售继续保持大涨态势。重卡2月同比大幅增长152%。上游受“特朗普一万亿基建”推动，大宗商品价格止跌回升；市场预期美联储3月加息概率飙升，美元指数再次突破102，油价回落。受高基数和供给持续增加的影响，蔬菜和猪肉价格继续回落。央行公开市场操作连续7个交易日资金净回笼，央行对金融去杠杆态度坚决。本周R007利率为3.1464%，较上周下降9.62个BP。10年期国债收益率为3.3573%，较上周上升6.57个BP。人民币汇率短期稳定。

　　风险提示：美联储超预期加息；国内加息预期升温；人民币贬值和资本流出；房地产调控深化；改革低于预期；债务风险。

　　正文

　　1、下游：地产销售触底回升，乘用车市场缓慢回升

　　本周房地产销售同比降幅趋缓。本周30城地产销售环比增长11.2%，较上周增加7.5个百分点。2017年1-2月30城地产销售同比为-23.2%，高于12月同比-25.1%，其中一线、二线和三线城市分别为-35.4%、-19.3%和-20.5%。与12月数据相比，一线持平、二线降幅缩窄了10个点、三线降幅扩大了11.1个点。考虑到30大中城市中三线城市不全，我们寻找了48个三四线城市的高频销售数据，计算1-2月的同比为12.6%，低于12月增速14.3%，但正增长速度反映了三四线去库存状况良好。

　　上周100大中城市土地供应环比增长96.6%，一二三线城市土地供应量均有所上浮，但土地成交面积由1209万方缩减至924万方，主要集中在一线城市土地交易量下降，由181万方减少至20万方，二三线土地成交基本持平。

　　2月下旬车市缓慢回升。根据全国乘联会数据，2月第3周乘用车日均零售4.87万台，同比增长6%，增速处于较稳的状态。 本周批发市场表现较弱，厂家批发日均销量5.1万台，同比下降-1%。

　　本周电影票房收入环比-5.4%，较上周上升16.1个百分点，观影人数和放映场次环比分别为-4.2%和-11.1%。同比来看，票房收入、观影人数和放映场次分别为-1.1%、-2.6%和12.4%，较上周下降13.8、12.5和8.5个百分点。文化旅游教育成为消费主流，据国家统计局公布的2017年1月份居民消费价格数据显示，1月居民旅游消费价格同比上涨9.9%。同时随着居民收入增长和供给侧结构性改革的推进，2017年居民整体消费还会快速增长。

　　纺织原料价格持续上涨。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数和坯布价格指数环比上升了0.11%和0.07%，2月同比增速分别为25.6%和3.61%，较1月的18.2%和3.6%提高了7.4和0.01个百分点。

　　集装箱运价指数本周增速基本持平上周。上海集装箱运价指数（SCFI）环比下降4.4%，2月同比71.5%，略低于上周的71.6%，但高于1月的47.5%。中国集装箱运价指数（CCFI）环比-2.5%，2月同比11.9%，持平上周，高于1月的10.4%。

　　2、中游：工程机械大涨，钢铁库存下降

　　本周6大发电集团日均耗煤量环比上升7.7%，较上周小幅下降0.6个百分点。2月6大发电日均耗煤55.1万吨。采用农历日期为坐标，依据节后30天的数据算得2月发电耗煤同比上升17.0%，较上周的20.6%下降3.6个点。若用2017年1-2月的所有数据计算，1-2月发电耗煤累计同比15.8%，较上周继续上涨1个点。不仅高于2016年全年所有月份的同比增速，也高于过去三年的同期增速，工业生产继续平稳复苏。

　　本周盈利钢厂比率87.7%，较上周上升1.2个百分点。受钢厂盈利上升影响，即使在两会期间，全国高炉开工率76.0%，较上周上涨0.8个百分点。螺纹钢环比上升4.3%， 2月螺纹钢价格同比上涨80.0%，与上周相比增加2.3个百分点，高于1月价格同比66.5%。目前钢铁行业供需结构继续改善，2月中下旬钢铁企业库存走低，本周螺纹钢库存环比下降11.9%。随着天气的回暖，工地开工率逐步提升，企业陆续接到终端订单。库存虽未完全启动，但已开始逐渐消化。

　　本周水泥价格环比0.4%，微幅上升0.7个点。同比上涨28.9%，较上周下降0.2个百分点，变化不大。一季度大范围执行错峰生产，春节前后熟料和水泥库存一直保持相对偏低水平，而元宵节过后，随下游需求温和提升，部分企业出现空库现象，为水泥和熟料涨价奠定有利基础，预计水泥开启上半年上涨模式。

　　2月化工产品价格总体先涨后跌，苯乙烯出厂价格均价在春节后一度达到11800元/吨，但中旬前后价格出现下跌，截止2月28日，价格回到2月初10800元/吨，在大起大落间，涨幅甚小。化工产品下游需求增长缓慢，库存增高，价格可能出现颓势。

　　2月工程机械销售继续保持大涨态势。据第一商用车网数据，重卡市场今年2月份预计销售各类车辆8.8万辆，环比增长6%，比去年同期大幅增长152%，净增长5.3万辆。预计2月挖掘机销量增速有望超过市场的翻倍预期。

　　3、上游：美元升，大宗涨油价跌

　　2月28日晚间，美国总统特朗普首次前往参众两院联席会议发表讲话，他重申将对美国的公司与个人进行大规模的减税，并请国会批准立法，从政府和私人领域筹资，向美国的基础设施建设投资1万亿美元。大宗商品由此止跌回升。本周CRB工业原材料指数环比0.3%，3月同比16.3%，低于2月同比20.1%。南华工业品指数环比1.3%，3月同比58.6%，低于2月同比70.7%；南华农产品指数环比1.1%，3月同比24.0%，低于2月同比24.1%。

　　近期市场预期美联储3月加息概率快速攀升，美元指数再次突破102。美元指数本周环比上涨1.0%，3月同比5.9%，高于2月同比3.7%。因俄罗斯公布2月原油产量维持不变，显示遵守全球限产协议的情况不理想。本周布伦特原油价格环比下跌1.6%，3月同比40.0%，低于2月同比67.0%。

　　有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为1.9%，3月同比21.6%，低于2月同比29.3%。LME铝价格周环比为2.8%，3月同比26.2%，高于2月同比20.9%。LME锌价格周环比为0.8%，3月同比58.4%，低于2月同比66.5%。

　　国内外货运价格增速回升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比上升3.3%，3月同比131.5%，低于2月同比147.5%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升16.9%，3月同比46.4%，高于2月同比15.5%。

　　4、价格：供给增加，食品价格继续回落

　　3月食品价格同比增速摆脱了春节错位因素的影响，但依然不改其下降趋势。去年倒春寒导致菜价飙升，而今年暖冬蔬菜供应充足，蔬菜价格继续回落；大型养殖户产能扩张较快，猪周期趋势下行，猪肉价格持续下跌。

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌1.7%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌1.8%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌4.0%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数3月同比分别为-24.9%、-24.2%和-28.9%，均低于2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.4%，3月同比下跌7.5%，低于2月的-5.3%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.8%，3月同比上涨2.1%，低于1月的3.4%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价3月同比分别为-1.0%和-2.3%，均高于2月的-1.2%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价3月同比分别为4.5%和1.7%，分别高于和低于2月的3.5%和2.0%。

　　5、货币：货币净回笼，金融去杠杆

　　本周央行公开市场操作货币投放1500亿元，回笼4300亿元，净回笼2800亿，央行已连续7个交易日资金净回笼。截至3月3日，1天期银行间回购加权利率为2.4896%，较上周上升1.08个BP；7天期银行间回购加权利率为3.1464%，较上周下降9.62个BP。1年期国债收益率为2.8002%，较上周上升9.33个BP；10年期国债收益率为3.3573%，较上周上升6.57个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降2.0个BP，票据转贴利率（月息）亦下降2.0个BP。本周不同期限的信用利差收窄，1年期AAA企业债的信用利差缩小10.88个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩小5.21个BP。

　　人民币汇率短期稳定，本周受美元走强影响小幅贬值。2月第4周美元兑人民币中间价贬值0.35%，美元兑人民币即期汇率贬值0.38%，离岸人民币贬值0.47%。