金融机构5万字研报：特朗普新政究竟如何影响中国？

　　来源：面包财经

　　特朗普宣誓就职，美国正式进入“网红总统”时代。特朗普新政将如何影响中国经济？2017年中国宏观经济将面临怎样的局面？

　　交通银行金融研究中心此前发布了总篇幅超过5万字的《2017年中国宏观经济金融展望》（简称《展望》），就重大经济和金融话题进行前瞻性研判。

　　针对特朗普新政对中国经济的影响，《展望》认为：新政对中国经济带来多方面的挑战，若美国保护主义增强，中国将是最大受害者；但中美全面爆发贸易战的可能性不大，中美两国加强互利合作的大趋势不会根本性改变。

　　具体内容包括：

　　由于特朗普是非典型的政客出身，参选以来提出的主要主张不同于以往各届政府，执政效果难以估量。从执政思路上看，类似于里根政府时期大力推进改革，特朗普执政在对内和对外都将采取大量不同于以往的改革措施。

　　新政实施效果存在很大不确定性，部分政策能够顺利落实，很多政策短期内难以实施甚至不可能实现。虽然全面征收高达45%惩罚性关税的可能性不大，但加强保护主义的做法将成为必然。由于美国是全球第一大经济体，可能会引发逆全球化浪潮，对世界经济带来深远影响。特朗普新政关系着中美关系未来走向，对中国的影响存在很大不确定性。

　　新政对中国经济带来多方面的挑战。美国是中国最大的出口目的地，若美国保护主义增强，中国将是最大受害者。在逆全球化的环境下，中国出口相关产业将受到严重冲击，拖累经济增长。贸易下降会导致经常账户恶化，加大汇率贬值压力。美国通过产业保护政策和奖励措施鼓励国内制造业发展，高端制造业回流美国，将影响中国制造业生产和投资。如果认定中国为汇率操纵国并加以制裁，结果并不仅仅是影响中国贸易出口，还会阻碍人民币国际化，不利于中国对外战略发展。新政对中国的影响不完全是负面的，也存在一些机遇。例如，美国削弱亚太再平衡战略，否决TPP，中国与亚太国家的经贸合作关系有机会加强，有助于推进区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判。

　　从短期看，逆全球化浪潮逐渐兴起，特朗普执政极有可能从贸易和汇率方面对中国施压，对中国经济的冲击较大，结果是弊大于利的。从中长期看，作为全球最大的两个经济体，如果对中国加强制裁措施，那么美国诸多产业也将蒙受巨大损失，全面爆发贸易战的可能性不大，中美两国加强互利合作的大趋势不会根本性改变。

　　除了中美关系之外，交通银行金融研究中心的《展望》还对中国的外部经济环境、出口形势、房地产市场发展、通货膨胀、供应侧改革、国际收支与人民币汇率、信贷增速、货币和财政政策等重大经济问题进行了研判。核心观点包括：

　　一、美国复苏欧洲偏弱新兴市场经济改善

　　美国经济复苏态势明显，美联储步入加息轨道。美国新增非农就业持续增长，基本实现充分就业。物价水平回升，经济活跃度提高。美联储步入加息轨道，美元指数仍将上行。自2014年末以来加息预期已经持续抬高美元指数，广义实际美元指数与联邦基金利率之间的差距已经显著拉开，美元指数上涨空间逐渐缩小，2017年下半年不排除美元指数阶段性回调的可能。特朗普新政完全落实的难度很大，但有助于提升经济信心，促进投资和消费增长，2017年经济增长2.5%。

　　欧洲经济格局重构，经济增速有所放缓。在难民危机、债务问题、地缘政治等共同作用下，欧洲地区之间不平衡状况加重，国家间利益取向和政策目标分化加剧，经济格局正在经历重构过程，2017年经济增速可能降至1.6%。物价的缓慢回升是负利率政策刺激和全球物价上涨共同推动下才出现的，难以反映经济的回暖。欧央行将继续采用超宽松的货币政策，欧元汇率低位震荡。

　　刺激政策效果有限，日本经济低速增长。2017年货币政策面临两难抉择，疲弱的经济需要出台更多宽松政策，但超宽松的货币政策刺激作用甚微，美联储加息的外部环境下进一步放宽政策措施会引发诸多风险。推出财政刺激计划，再次推迟上调消费税，2017年也仅能维持0.6%左右的低增速。人口老龄化、政府高额债务、要素资源匮乏等结构性问题和地缘政治问题继续困扰日本经济增长前景。

　　新兴市场经济体整体温和复苏，受到的外部冲击压力加大。国际大宗商品价格和原油价格回升，资源依赖型新兴国家国际收支状况得到改善。部分新兴市场经济国家结构调整取得进展，中产阶级比重提升带动消费增长。新兴市场和发展中国家2017年经济增速可能微升至4.4%，资源依赖型国家经济好转，制造业依赖型国家保持较快增速。新兴国家受到的外部冲击压力可能加大，不排除部分中小新兴市场国家出现资金加速外流引发金融风险。

　　总体判断，2017年世界经济增长3.1%，不确定性明显增加。一是特朗普实施新政尤其是推行贸易保护主义举措，不但关系着美国经济增长前景和中美经济关系，也对世界经济带来深远影响。二是民粹主义和难民危机导致经济环境恶化，欧洲经济一体化倒退，有引发金融风险和政治风险的可能。三是部分新兴市场国家资金流出压力加剧，外债和杠杆率较高的中小经济体将承受更大压力，面临更大风险。

　　二、出口环境好忧参半投资消费总体平稳

　　出口缓慢回升至低速增长。出口景气指标普遍回升，自贸区建设、“一带一路”战略和RECP谈判为出口创造增长空间，预计出口增速保持在1%左右的低速增长。同时贸易结构升级，出口地域转型升级，出口产品结构升级的趋势仍将持续。如果贸易保护主义抬头，不排除出口继续负增长的可能。初级产品和中间产品进口量平稳增长，预计进口增速小幅上升至3%左右。全年贸易顺差约5200亿美元。

　　一快一稳一降，投资运行总体趋稳。2017年是“十三五”规划落实关键年，大量计划项目有望获得批复并加快落地。目前PPP项目库金额合计已有16万亿，2017年将超过20万亿，落实情况有望好转。基建投资增速在17%左右，保持快速增长。2016年初以来工业生产运行平稳，工业产品价格回升，企业利润改善。加大结构性减税力度有助于制造业扩大生产、增加投资。预计制造业投资增长3%左右，逐渐触底企稳。一线和部分二线热点城市房地产政策趋紧，三、四线城市仍处于去库存阶段，房地产开发投资增速可能放缓至2%左右。2017年固定资产投资增长8%。

　　消费保持平稳运行，助推经济中高速增长。逐步消除制约养老、教育、体育等消费的体制机制障碍，加大旅游、文化等领域有效供给，加快发展健身休闲产业，供给侧结构性改革推动消费增长和消费升级。居民消费能力和意愿都有提升，文体娱乐、旅游等消费意愿较为强烈，信息技术发展促进消费增长。房地产销售回落逐渐影响后续消费，家具、家电、建材等消费可能放缓。汽车保有量已经很大，加之优惠政策促进2016年汽车类提前消费，难以避免2017年汽车类消费增速再次跌入个位数增长。2017年消费增长10.2%左右，物价水平整体上行对消费名义增速起到抬升作用。

　　2017年中国经济运行面临四个不确定性。一是特朗普新政对中国经济带来不确定性，预计会就汇率和贸易问题向中国施压；二是在美联储继续加息背景下，资本外流和汇率贬值可能继续相互推动，引发潜在风险；三是民间投资虽然趋稳小升，但增长动力依然不足；四是房地产市场降温过快可能对经济增长带来下行压力。

　　2017年经济增速可能达到6.5%左右。不确定性形成的不同类型合力组合将会带来经济增长的波动。如果外需环境恶化，汇率贬值幅度加大，房地产销售和开发投资增速显著下降，民间投资继续下行，增速可能滑入6.5%以下；如果外需环境改善，房地产市场运行平稳，民间投资回升，经济增速将高于6.5%。中国经济潜在增长能力依然很大，重要的是增长质量的提升。在“十三五”期间保证年均经济增长6.5%的基础上，加大结构调整力度，推进经济梯度转移，缩小区域发展差距，增强发掘新人口红利的能力，是提升经济增长质量的重点。

　　三、物价水平温和上涨通胀压力有所显现

　　大宗商品价格回升带来工业产业上游的输入价格上涨，出现PPIRM同比涨幅超过PPI涨幅的情况。去产能力度加大，从煤炭、钢铁向其他更多行业展开，可能刺激相关行业的产品价格上涨。楼市政策逐渐收紧，债券市场也出现震荡，不排除一定数量的闲置资金流入部分供求关系偏紧的工业品和消费品领域，部分产品价格存在阶段性飙升的可能。产业结构调整时期难以显著提振工业需求，生产资料价格持续大幅上涨的可能性不大，不会支撑PPI长时期高涨。

　　CPI温和上升。2016年初以来大宗商品价格回升，工业领域产品价格加速上涨，并逐渐传导至消费端，带动剔除食品、能源以外的核心CPI持续上涨。核心CPI上升将推动整体物价水平上涨，形成物价上行周期。坚持稳健中性的货币政策基调，调节好货币闸门，有助于控制物价上涨势头。宏观经济缓中趋稳，人口老龄化背景下需求增长有限，经济运行状况难以支撑物价明显高涨，PPI对CPI的传导作用减弱，整体通胀压力不会太大。猪肉价格下行周期逐渐结束，2017年二季度可能回升。猪周期现象逐步淡化，猪肉价格再次上涨的幅度有限。非食品价格有所上涨，工业生产消费品价格涨势明显，原油类相关消费品价格上升，服务类价格平稳上涨，居住类价格涨幅较小。

　　2017年PPI翘尾因素为2012年以来首次回正，翘尾因素高点出现在2月份，之后逐渐下降，全年平均值在4.2%，比2016年高出6.8%，对PPI同比增速将起到明显抬升作用。预计2017年PPI同比涨幅上升至5.5%左右，上半年PPI呈持续上涨态势。工业领域需求难以显著增加，PPI持续大幅上涨的可能性不大，随着涨幅扩大到一定程度，以及翘尾因素减弱，下半年涨势将有所放缓。2017年CPI翘尾因素与2016年基本持平，全年走势呈波浪形状，高点出现在1月和5、6月，下半年翘尾因素整体呈下降趋势。预计2017年CPI平均同比涨幅上升至2.5%左右，全年走势受蔬菜、鲜果等价格的季节性走势影响而有所波动。年中受到夏季天气影响推升蔬菜价格，叠加猪肉价格上升和翘尾因素上升的作用，CPI涨幅可能迎来年内高点，个别月份涨幅或突破3%。

　　四、供给侧结构性改革深入推进

　　供给侧结构性改革是指在有效供给不能适应需求总量和结构变化的情况下，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。今年以来，供给侧结构性改革深入推进。着力实施创新驱动发展战略，促进了科技与经济深度融合，提高了实体经济的整体素质和竞争力。重点抓好了钢铁、煤炭等困难行业去产能。从三个方面改善产品和服务供给，提升消费品品质、促进制造业升级、加快现代服务业发展。大幅放宽了电力、电信、交通等领域市场准入，消除了各种隐性壁垒，鼓励民营企业扩大投资、参与国有企业改革。

　　但是，推进供给侧结构性改革仍然面临一系列挑战与制约因素。成本压力、创新压力、偿债压力等三大因素将制约供给侧结构性改革的有效推进；政府职能转换与国有企业改革相对滞后将制约供给侧结构性改革的迅速推进。2017年，供给与需求不平衡、不协调的矛盾和问题将继续存在。

　　2017年，我国供给侧结构性改革工作将继续深化。一是继续推动简政放权、放管结合。将继续大力削减行政审批事项，深化价格改革，加强价格监管。二是大力推进国有企业改革。推动国有企业特别是中央企业结构调整，创新发展一批，重组整合一批，清理退出一批。三是继续加快农业结构调整。将引导农民适应市场需求调整种养结构，大力支持农产品精深加工，延伸农业产业链条。四是促进外贸创新发展。将多措并举，加快落实和完善出口政策。五是继续淘汰过剩产能。六是促进房地产市场平稳健康发展。

　　进一步深化供给侧结构性改革有利于在适度扩大总需求的同时用改革的办法矫正供需结构错配和要素配置扭曲，促进要素流动和优化配置，实现更高水平的供需平衡；有利于充分发挥改革与发展的双向促进作用，通过加快供给侧结构性改革推动政府加快转变职能、国企加快转机建制，营造和谐的宏观经济环境，促进微观经济环境的优化，推动供给侧结构性改革持续深入推进，为2017年全国经济的平稳增长创造条件。

　　五、抑泡沫与去库存并举房地产景气向下缓行

　　抑泡沫主题明确，去库存任务同行。决策层“抑泡沫、控房价、防风险”的态度坚决，预计房价涨幅居前的城市仍有可能加入或加码调控，并且这种“紧”的格局至少在2017年上半年不会发生改变。当然调控目的为“稳”而非“降”，不会达到房价持续下跌的程度，未来政策仍有相机抉择的空间。另一方面，去库存效果初显但并不显著，这一任务仍需继续推进，预计未来高库存压力的城市将维持相对宽松的政策环境。

　　房价保持增长，涨幅有所放缓。城市房价分化是现阶段我国楼市发展的一大基本特征，这种高度分化的格局还将持续存在。从历史和当前房价涨幅的视角，城市房价分化可归为五种类型。预计2017年，房价依然会保持增长，涨幅放缓。被限购的核心城市将有一段时间处于量缩价稳的状态，但蛰伏调整后房价仍有上涨空间；历史增长稳健、前期涨幅相对温和的城市及核心城市周边区域将承接需求外溢，有量价上涨的潜力；产业基础薄弱、由资金炒作导致房价冲高的城市可能出现降价；经济欠发达、不靠近核心城市圈亦无旅游养老等特色的三四线城市将面临一个缓慢的去库存过程。

　　成交与投资将迎来“小年”。市场成交方面预计2017年将降温缩量，景气下降。限购限贷和严格监管两大利器的结构性调控将熨平成交波峰，前期集中入市对阶段需求的透支将使市场观望情绪转浓，加之基数抬升，成交高增长不可持续。预计2017年商品房销售面积和销售额增速均将明显下滑，并有可能出现同比负增长。资金和成交具有向下传导和向外分流的效应，但不论从开发商拿地的考量还是投资资金的保值增值考虑，都很难从高价值城市完全转向低价值城市，真实置业需求更不会大规模撤离。

　　开发投资面临压力，增速或缓慢回落。预计2017年房地产开发投资将面临压力，增速趋于下行、缓慢回落，全年增速约2%左右。负面影响来自于房企资金来源的减少和需求端意愿的减弱两个方面，而积极影响则主要来自于土地市场方面。预计供地较少的热点城市地方政府将在2017年落实加大推地的计划，一二线城市土地成交面积和金额占比进一步提升，土地拍卖“三高”现象有所缓解，全国土地购置面积降幅收窄。

　　六、国际收支有所改善人民币汇率贬中趋稳

　　货物贸易顺差基本稳定，经常账户顺差处于合理区间。美国经济增长加快可能带动中国出口增长，但特朗普上任后可能带来贸易战，给中国出口增长蒙上阴影。中国经济缓中趋稳，进口需求基本稳定，大宗商品价格回升一定程度上也将带动进口金额增长。预计2017年按照国际收支平衡表口径货物贸易顺差约5000亿美元。出境旅游热加之贬值预期下个人购汇需求强烈，服务贸易逆差或将扩大至2600亿美元左右。综合考虑，2017年经常账户顺差约2400亿美元，经常账户顺差占GDP的比重2%左右，基本保持在合理区间。

　　直接投资逆差扩大，非直接投资逆差收窄。中国对外直接投资净输出加快，预计2017年国际收支平衡表口径直接投资逆差或将进一步扩大至1400亿美元左右。非直接投资（证券投资和其他投资）仍可能出现一定规模的逆差，但外资外撤趋于减弱，逆差有望逐步收窄。综合考虑，预计2017年资本和金融账户逆差3800亿美元左右。国际收支逆差1400亿美元左右，逆差规模略有缩小。

　　外汇供求不平衡状况逐步改善，资本流动各项数据趋稳。受人民币仍贬值预期影响，银行代客结售汇逆差局面难以扭转，但企业正常运营需要一定的流动资金，结汇规模进一步萎缩空间不大，投机性购汇需求仍将被抑制。企业资产负债结构调整已近尾声。人民币纳入SDR货币篮子后，海外官方机构增持人民币资产需求稳步上升，一定程度上有助于改善外汇市场供求。预计全年银行代客结售汇逆差2300亿美元左右。考虑到央行调控可能对外汇占款产生一定影响，预计2017年央行口径外汇占款下降2.5万亿元左右。

　　2017年人民币汇率贬中趋稳，波动幅度扩大。市场对美联储加息预期增强，地缘政治风险增大，黑天鹅事件频发，人民币贬值的外部压力依然较大。中国经济增长可能继续放缓，市场主体全球资产配置需求、避险需求和套利需求依然较强，中美利差仍将处在低位，人民币仍面临一定的贬值压力。但特朗普经济刺激计划的实施力度可能不及市场预期，美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。监管层针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将持续发挥作用，人民币贬值幅度基本可控。未来人民币汇率弹性将进一步增强。从各国经济基本面来看，相较于其他货币对美元的跌幅，人民币的下跌或将相对温和，人民币汇率指数有望基本稳定。

　　七、信贷增速小幅回落数量目标效果趋弱

　　2016年，信贷数据受地方债务置换的影响较大，实际信贷增速较快。截至2016年11月末，地方政府已发行债券5.94万亿，其中绝大部分为置换发行。粗略估计其中被置换的银行贷款约4-4.5万亿。进而2016年1-11月实际信贷增长已达15.6-16.1万亿，实际信贷增速或已在17%之上。2017年信贷仍将是经济增长的重要资金支持力量。当前国内经济运行压力依然较大，国际环境不确定性因素较多的状况下，信贷增速保持相对稳定更为有利。有助于信贷保持稳定增长的因素则主要体现为积极财政政策、民生基建项目、农业规模化经营、国企改革、“一带一路”战略和区域化布局等融资需求。但未来信贷增长也存在一些负面因素。一方面，国内楼市的调控，居民中长期贷款增长必然难以维持2016年的高增速；另一方面，防控金融风险工作的加强，一定程度上抑制了银行的风险偏好和投放冲动。

　　数量型货币政策工具调控效果也有所下降。当前M2增速逐渐与金融机构扩表增速出现分歧，M2增速较金融机构扩表平均低2-3个百分点，这也表明当前我国货币供给正在出现一些新变化。主要原因一是经济运行压力较大的背景下，货币政策的边际效果逐渐下降。二是美国进入加息周期，我国跨境资金流出压力较大。这似乎也暗示宽松政策所释放的流动性在跨境流出方面漏损较多。M2增速与金融机构扩表增速的脱钩，可能使得M2增速很大程度上无法直观地反映出当前经济的实际状况，进而大大降低数量型货币政策工具的使用效果。

　　预计2017年全年准备金率和基准利率将维持不变，银行信贷增速保持平稳或小幅回落，信贷投向结构进一步优化，直接融资占比也将有所提升。全年社会融资规模将达到19.3万亿元左右，其中新增信贷约13.5万亿，广义货币M2增速在12%左右。银行间7天回购利率在2.5-3.5%之间，贷款加权平均利率相对稳定。

　　八、货币政策稳健中性财政政策积极增效

　　2017年，经济运行仍有压力、信用风险依然不小、美国已进入加息周期和特朗普就职后的政策不确定性等因素都可能对国内经济产生不小影响，进而货币政策将更加关注供给侧结构性改革和防控金融风险，保持稳健中性，为经济进一步企稳营造适宜的货币金融环境。当然货币政策也不排除在经济增速、物价指数等多项指标进入相应区间后向偏紧方向调节的可能。

　　预计一般情况下全年准备金率和基准利率基本稳定，公开市场操作和结构性工具SLF、MLF、PSL使用规模和频率都将提高。积极财政政策将更有效率，持续推进税收制度改革，加大结构性减税力度，适当降低工商业增值税税率，对部分新兴产业、转型升级较好的企业定向提供税费优惠等。保持货币政策稳健中性基调的同时增强政策弹性，谨慎推进和完善汇率市场化改革，对汇市实施非对称管理，促使汇率波动基本稳定。加强国际收支管理，合理引导市场预期，控制住贬值的幅度也就是控制了贬值的预期。房地产政策则仍应从热点城市扩大供给、城市区域政策差异化、相关税制等长效机制建立完善三方面协同推进，以期达成“抑泡沫”和“去库存”的目标。