意大利修宪公投会诞生下一只“黑天鹅”么？
来源：华尔街见闻
继英国退欧公投、特朗普赢得美国总统大选尘埃落定之后，这是最新一起可能搅动金融市场的重大风险事件。
如果修宪公投顺利通过，这将成为二战以来意大利最重要的改革，有利于意大利政治经济稳定、银行业坏账处理、合并重组继续进行、改革推进，经济逐步恢复增长，缓解政务债务负担较重等问题。
反之，如果修宪公投失败，则可能会出现以下结果：
1）现任总理伦齐（Matteo Renzi）已承诺，若修宪被否，他将辞职。届时，现任政府很可能垮台，各政党需要协调组成新政府。
2）民粹党可能取代现任总理伦齐领导的民主党成为执政党。如此一来，意大利很可能会走上英国退欧的“老路”——民粹党不仅会呼吁意大利退出欧盟，甚至会主张意大利退出欧元区。
分析认为，一旦意大利民众投票反对修宪，该国国债价格或遭进一步抛售，收益率将触及历史最高。欧元对美元届时或急剧贬值，引发美元被动大涨，人民币汇率贬值压力将增加，继而对A股等国内资产构成压制。若意大利主权债务评级因此遭下调，将可能引发该国银行业危机，继而波及整个欧元区。
而如果修宪失败之后民粹党上台，并最终导致出现意大利退欧的结果，那么鉴于意大利是欧元区核心成员国，最终引发的多米诺骨牌效应的冲击力将远远大于英国退欧。
从此前公布的40项主流民调结果来看，反对阵营的支持率领先支持阵营11个百分点。不过，据英国《每日电讯报》，有25%的投票者说他们尚未作出决定，这也使得公投结果很难预测，结局远未确定。
下图为意大利公投的关键时间点，由华尔街见闻整理。
为何要举行修宪公投？
在现行意大利议会制的政治体制下，政府权力受到议会参、众两院的极大制约。每份法案在成为法律前，必须在两院同时通过。对于重大问题，两院均须独立进行两轮审议和独自作出重复性决议。两轮审议间隔和两次决议的间隔不得少于3个月。
尽管总理自主组建的内阁拥有国家最高行政权力，但内阁需要对议会负责，受到议会的制约。议会还可以随时对政府提出不信任提案，如果议案最终被投票通过，内阁就必须辞职。
这种政治机制导致意大利政坛长期不稳定。自1945年以来，该国已经历了超过60届政府。
伦齐认为，意大利根本性的问题是体制瘫痪。因此，在已经掌控众议院的背景下，他今年9月建议修改宪法，以剥夺参议院参政权、削减参议院人数及主要的立法权利，以此谋求极大地扩张内阁话语权，更有效地在议会通过各类立法和新政，继而有效推行结构性改革。
经过参议院和众议院各自两轮修改和审议后，修宪议案最终获得上下两院中多数（50%）议员的通过。但是，由于未能获得 2/3 的议会议员通过，该法案需要由全民公投通过，才能成为正式法律。
关于更详细的公投细节，请点击华尔街见闻问答《欧洲还有一个未引爆的“火药桶”——意大利12月修宪公投》。
最大风险在哪里？
如果公投同意修宪，将有利于意大利政治经济稳定、银行业坏账处理、合并重组继续进行、改革推进，经济逐步恢复增长，缓解政务债务负担较重等问题。
反之，如果出现“反对宪政改革”的结局，将造成严重后果。伦齐很可能践行诺言退出政坛，意大利现任政府可能倒台。届时，主要政党需要就组建新内阁展开谈判。若它们最终未能就组阁达成一致，意大利将被迫提前大选，最快可在2017年3月举行。
此外，在美国大选后，全球反建制情绪激增，这可能助长在意大利已经非常普遍的民粹主义火焰。如果伦齐政府倒台，民粹主义政党“五星运动”就有机会上台。这类政党很可能不仅呼吁意大利退出欧盟，甚至会主张意大利退出欧元区。
下图来自长江证券，展现了意大利各大政党当前的势力情况。PD为伦齐所属的中左翼民主党。FI为中右翼政党意大利力量（Forza Italia）。M5S为极右翼民粹主义政党五星运动党。LN为反建制反移民的北方联盟（Lega Nord）。五星运动党和北方联盟是该国两大反对党，都曾承诺一旦上台就讨论退欧。
下图可以看到，意大利退欧情绪并不低：
而意大利退欧的影响力将大于英国。
首先，意大利经济体量庞大。长江证券指出，与英国不同，意大利是欧元区的核心成员国，其经济体量在欧元区内仅次于德国和法国。一旦意大利退出欧元区，欧元区将直面解体危机。
其次，意大利退欧公投可能带来多米诺骨牌效应。兴业证券认为，法国的国民阵线、德国的新选择党、西班牙的社会民主力量党以及奥地利的自由党等，也属于类似五星运动的民粹政党。同时，欧盟内部的法国、瑞典、比利时等国退欧呼声也较高。因此，就退欧风险后续冲击来看，欧盟面临的潜在风险可能大于英国。
“否决”结果对意大利银行业是坏消息
意大利银行业者持有大约3600亿欧元（3810亿美元）的不良贷款，约占整个欧元区全部不良贷款的40%。许多银行的财务状况脆弱，第三大银行——西雅那银行（Banca MPS）下周将增发新股筹资50亿欧元。
如果政局动荡，西雅那银行的增发计划很可能以失败告终，政府将需要出手干预以免该银行垮掉。
分析师担心，西雅那银行如果倒闭，可能损害投资者对于意大利整个银行体系的信心，并进而引发可能吞噬数家银行的全面危机。由于规模过于庞大，一旦发生危机就无可挽回。
主流民调显示：反对阵营领先
按照意大利现行法律，公投前最后两周不得公布民调结果。但11月18日截止期限前公布的最后40项主流民调结果显示，反对阵营的支持率领先支持阵营11个百分点。
私人民调显示这一差距已经缩小到5个百分点。据主流民调机构Istituto Ixè，截至11月18日，反对意大利宪政改革的民众比例达42%，支持宪改的民众比例为37%。不过，投票率仅为62%。
其他多个民调机构数据均显示，反对宪政改革的民众比例高出支持宪改的比例。（下图来自长江证券）
不过，据英国《每日电讯报》（telegraph），有25%的投票者说他们尚未作出决定。这使得公投结果很难预测，结局远未确定。
同时，民调数据并不是完全可信，今年6月23日的英国“脱欧”公投以及11月8日的美国大选就是很好的例证。
为何目前反对派占上风？
外界认为，伦齐主导的本次修宪改革在国内遭遇了很大阻力。
民粹主义兴起
长江证券分析师赵伟分析称，意大利国内的“难民潮”和民粹主义兴起可能使得该国民众投下反对票。
意大利是接收难民最主要的欧盟国家之一，去年到达该国的难民达32.4万。
意大利民众对新涌入的难民非常忧虑，对政府的移民政策非常反感。难民问题已经成为意大利民众与政府之间的核心矛盾。
根据皮尤研究（Pew Research Center）的调查，69%的意大利人认为移民是国家的严重负担，76%的民众对来自欧盟以外的移民感到“非常忧虑”。有近64%的人对政府的移民政策表示非常反感。
对过多的移民、以及政府移民政策的不满使得民粹主义近年来在意大利逐渐兴起。高举“反移民、反欧元”旗帜的民粹党派五星运动党当前拥有很高人气就是例证。
长江证券认为，在不断涌入的难民的冲击下，意大利民众或将大部分不满归结到现任政府上，并修宪公投中“用脚投票”。
政治阻力
右翼政党北方联盟（Northern League）和极右翼的民粹主义政党五星运动党（Movimento Cinque Stelle）这两大主要政党大力鼓动人们投下反对票。其他一些小政党也在这么做。不仅如此，一些伦齐所属的民主党人士也反对修宪。
公投失败对金融资产的影响
人民币贬值压力加大
长江证券分析师赵伟预计，意大利修宪公投失败将导致欧洲风险持续释放，继而导致欧元兑美元保持弱势或阶段性贬值，从而使得美元被动走强，这会令人民币兑美元汇率贬值压力加大，进而对国内股市等资本市场形成一定压制。
欧元或短期重挫美元被动大幅升值
赵伟还表示，此次宪政公投一旦失败，市场或对意大利和欧元区的前景产生悲观情绪，欧元兑美元在短期内趋于大幅贬值。由于欧元在美元指数中的占比接近60%，欧元的急剧贬值将使美元被动大幅走强。比如，在欧元贬值30%的极端情景下，美元指数将被直接推高至112.7。
意大利国债收益率或触及历史峰值
华尔街见闻“见智研究”曾分析，如果修宪公投结果是NO，很可能带动意大利十年期债券收益率创出2015年希腊危机期间的新高（2.5%），同时由于避险需求驱动，德国国债或受追捧，将收益率重新拉回负值区间，将两者间的利差扩大一倍以上。
拖累整个欧元区
如果修宪公投失败导致意大利国债收益率上升，意大利融资成本将显著增加，从而令该国财政承受更大压力，可能迫使意大利缩减或放弃减税计划。而减税计划是本轮意大利经济复苏的最重要的驱动因素。
在上述情况下，一旦评级机构下调意大利主权债务评级，则可能最终导致该国银行业危机，继而波及整个欧元区。
当前市场反应
意大利国债价格大跌。10月初以来，由于反对宪政改革的民众比例居高不下，意大利国债市场表现出担心宪政公投失败的恐慌情绪，国债遭遇大幅抛售。
意大利10年期国债收益率一度升至2.13%，较10月初大幅上行超90个基点，其与德国同期国债的收益率息差攀升至逾170个基点，创下2014年8月以来新高，并远高于西班牙与德国同期息差。
意大利股市大跌。意大利股市也感受到修宪公投失败的威胁，基准股指FTSE MIB自10月27日的高点（17426.46点）下跌6%，年初（21418.37点）至今跌去24%。
欧元表现疲软。自11月4日以来，欧元兑美元一度下跌超4%，至1.0685 ，创2015年3月以来的最低水平。回溯历史，在欧盟政治乱局、甚至解体危机下，欧元都被极大打压，美元则被动大幅升值。
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责任编辑：李子聪
